控股股东股权质押：研究述评与展望

李井林，明 月，张 庆

（湖北经济学院 / 湖北会计发展研究中心，武汉 430205）

一、引言

股权质押是指股权持有人（即出质人）通过将股权作为标的物抵押给银行等金融中介机构并取得贷款资金的一种债务融资行为。Wind 统计数据表明，2016 年中国沪深股市A 股上市公司中有近1595 家公司共计41466 亿股先后被其大股东质押，且这一趋势在2017 年表现得更为明显①。股权质押是一把“双刃剑”，具有一定优势的同时也存在风险[1]。一方面，股权质押引入质权人（通常为银行等金融中介机构）这一外部治理角色[2]，强化了公司的外部监督，控股股东会在某种程度上努力改善公司的经营管理，以避免股权质押带来的控制权转移风险[3]。另一方面，正是由于股权质押的市场风险，一般只有在其他融资方式无法融得足够资金时，控股股东才会选择通过股权质押进行融资[4]，这可能会向市场传递一种资金不足、运营困难的信号，给公司带来较大的负面影响。因此，有必要对控股股东的股权质押行为进行深入地探究。近年来，学术界对控股股东股权质押进行了大量的研究并取得了丰富的研究成果，但仍然缺乏对控股股东股权质押深入系统地理解。因此，本文构建了控股股东股权质押的动机、影响因素与经济后果的逻辑分析框架，对现有理论和实证研究进行梳理总结，以期为进一步规范控股股东股权质押行为提供理论和经验借鉴。

本文主要结构安排如下：首先，对控股股东股权质押的动机进行了梳理，关于控股股东股权质押动机的现有研究大多从公司内部角度开展[5～6]，也有部分学者从外部市场角度进行分析[7～8]，将控股股东股权质押动机总结为三个方面，即融资动机、代理动机和择时动机；其次，分析了控股股东股权质押的影响因素，主要包括产权性质、大股东持股比例和其他股东持股比例；再次，总结了控股股东股权质押的经济后果，显然造成的经济影响是多方面的[9～10]，本文将其归纳为三个方面，即对公司财务、公司治理和公司风险与价值的影响；最后总结了研究结论，并对股权质押领域的未来研究方向进行了展望。本文的研究框架如图1 所示。

图1 研究框架

二、控股股东股权质押的动机

目前学者们从公司内部和公司外部两个视角对股权质押的动机进行了大量研究，认为控股股东进行股权质押的动机包括投资和投机需求[5]、现金需求[7]、侵占中小股东利益的代理动机[11]、市场择时动机等[12]。本文在综合以往研究的基础上，将控股股东股权质押的主要动机总结为三个方面，即融资动机、代理动机和择时动机。

（一）融资动机

公司财务实践中，公司股东可以通过两种股权运作方式来获取所需资金，即股权转让和股权质押，股权转让是股权持有人依法将所持股份有偿转让给他人，从而获得融资资金的一种融资方式[13]。一旦出售股权并办理完过户手续，股权持有人（出让方）将失去对被投资企业的部分股权甚至控制权，而且股权转让会受某些规则限制，如封闭性限制、股权转让场所的限制等。

相比股权转让，股权质押融资有着明显的优势。从信贷角度，质押担保作为一种机制能有效减少在信贷交易中的逆向选择、信贷评级和其他因借款人信息等因素而产生的资源低效配置问题[14]；从股东权利来看，在股权质押期间，控股股东可以在债务融资的同时维持其控股地位，将继续享有法律赋予的各类权利[7]，包括参与决策权、资产收益权、优先受让和认购新股权等，大股东还可用股权质押获得的质押借款弥补上市公司运营资金不足、用于其经营发展，以进一步巩固控股地位[5]；从公司财务角度看，股权质押有利于大股东将静态的“经济存量”转化为动态的“经济能量”，从而获得杠杆收益[3]，股权质押可以将股权持有人账上的“静态”股权（即资产负债表上的长期股权投资）盘活为可用资本，增强资产的流动性，缓解公司的现金流压力[15]。

对于控股股东进行股权质押的融资行为，可以细分为主动质押和被动质押。主动质押是指股权持有人将股权质押行为常态化[15]，即控股股东主动盘活“静态”股权为可用资本，并将质押融得的资本用于上市公司的日常运营或进行投资增值。被动质押即所谓的质押套现，是指由于公司资金不足、运营困难，股权持有人被迫通过股权质押进行融资，以满足公司的经营发展[5]。无论是主动质押还是被动质押，股权质押的融资优势使得控股股东更倾向通过股权质押而非股权转让的方式进行融资。

（二）代理动机

代理理论认为，上市公司存在两类代理问题，第一类代理问题存在于股东与管理者之间，公司的控制权集中于管理层手中，股东却无法有效地对管理层进行监督，丧失了对资源的控制权[16]；第二类代理问题存在于控股股东与中小股东之间，早期研究如Shleifer 和Vishny（1997）就发现，股权集中度较高的企业普遍存在大股东与中小股东的代理冲突问题[17]。

基于第二类代理问题，大股东借助金字塔股权结构以较少的资本就可以获得被投资企业较大的控制权，Fan和Wong（2002）发现现金流权与控制权分离程度越高，大股东侵占中小股东利益的动机就越强烈[18]。沿着现金流权与控制权两权分离的思路，很多文献研究发现大股东存在通过股权质押“掏空”上市公司、侵占中小股东利益的现象[11][19]。Yeh等（2003）研究发现，上市公司的股权质押比例越高，大股东与中小股东的代理冲突越严重[20]。郝项超和梁琪（2009）也发现控股股东的股权质押行为会诱发其对上市公司进行利益侵占[21]。黎来芳（2005）则是从多层次代理角度研究控股股东的股权质押行为，发现控股股东有退出上市公司动机时，会在退出之前通过股权质押来“掏空”上市公司[11]。

不同的持股比例决定了股东不同的利益导向[22]，而现金流权和控制权的分离降低了大股东的“掏空”成本[18]，控制权的存在使大股东有能力通过关联交易等多种方式从上市公司获取私利，侵害中小股东和债权人的利益[17][23]。当股权质押给金融中介机构后，除索偿权和再转让权受到影响外，出质人仍保持着对资产的经营权和处置权，金融中介机构只拥有控制股权，并不能对上市公司资产形成有效控制[5]。也就是说，大股东在股权质押后仍可以自由支配公司的所有资产，甚至是通过资产买卖、关联交易等方式“掏空”上市公司，而此时上市公司价值下降的风险也已经转移到了中小股东和债权人身上[24]，再者，质押资金使用情况并未要求进行披露[10]。因此，面对侵占上市公司资产和缓解财务困境的巨大动机，股权质押很可能成为大股东“掏空”上市公司的手段。

（三）择时动机

市场时机的选择对公司股权融资的影响已经受到了学术界的广泛关注。Stein（1996）通过理论分析指出，当市场中非理性的投资者情绪导致公司股票被错误定价时，理性投资者会在股价被高估时发行股票，并在股价被低估时回购股票[25]。该研究为市场择时理论奠定了基础，Baker 等（2003）在此研究基础上作了进一步分析[26]。此后，许多研究都支持上市公司股权融资行为存在择时动机，如Bakke 和Whited（2010）[27]、Campello 和Graham（2013）[28]等。我国学者刘端和陈收（2009）研究发现，我国上市公司在权益和债务的双重融资决策中存在选择市场时机的现象[29]。股票价格的高估是股权融资偏好的根本原因[30]，控股股东在股权再融资过程中会选择市场时机以获取更多利益或资源[31]。

行为公司财务理论认为，投资者的非理性和有限的套利可能导致股票价格在短期或长期内偏离基本价值，也就是说，系统性的投资者情绪导致了股价偏差[32]。可见，投资者情绪可以代表投资者的非理性，从而几乎成为股票市场错误定价的代名词[33]。正因为资本市场中的错误估值现象，相比投资者情绪低落期，即股价被低估时，控股股东能以相同的股权数额在投资者情绪高涨时，即资本市场股价高估时，取得更大的股权质押融资规模[34]。因此，控股股东倾向于择时进行股权质押融资。徐寿福等（2016）[7]以及黄宏斌和尚文华（2018）[32]得到了一致的研究结论，他们通过研究认为大股东的股权质押意愿与股票错误定价之间有显著的正向关系，大股东会在股价高点通过质押股权获利。

三、控股股东股权质押的影响因素

股权质押不仅是控股股东的个人行为，它还会受到诸多因素影响，现有研究一般认为控股股东股权质押行为会受到产权性质、大股东持股比例和其他股东持股比例等多种因素的综合影响。

（一）民营或国有的产权性质

中国的上市公司根据大股东的性质主要被划分为国有、民营两类，许多学者研究发现，在我国特殊的体制和市场环境下，相比非国有企业，国有企业的控股股东更有可能通过资金占用等方式侵占上市公司的利益[35]，但是就控股股东的股权质押行为来看却刚好相反。这主要有三个方面的原因。首先，我国对国有股权的转让有着十分严格的规定，而控股股东的股权质押行为可能会面临因无法还款而被迫转让股权的危险[1]，因此国有企业的股权质押行为会存在更严格的监督和约束[3]。其次，由于大股东身份和性质的不同，国有和民营上市公司面临着不同的融资约束和融资成本。规模大、有集团属性或政府背景的公司面临的融资约束程度小[36]。我国银行对国有企业融资存在“软约束”，国有企业有更为丰富的信贷资源，更容易融到资金[37]。与国有上市公司相比，民营上市公司面临着严重的融资约束，在债务融资时民营企业会被要求严格的担保条件[38]，而股权则成为便利的担保工具。再次，我国证券市场自起步以来，就承担着为国有企业提供资金的重任，早期上市的公司多为国有企业[34]，民营企业上市的最佳方式就是借“壳”上市[39]，而在借“壳”上市的过程中，民营企业需要大量的资金支持，民营企业的控股股东出于其自身投资和运营需要，在面临融资约束的情形下，会更倾向于利用股权质押进行融资[3]。

除理论分析外，也有部分学者通过实证研究为上述分析提供了经验证据。祝继高和陆正飞（2012）实证研究认为，国有企业比民营企业更容易获得银行贷款和政府补贴，外部股权融资需求并不强烈[40]。林艳等（2018）的实证研究也指出，相较于民营上市公司，国有上市公司能够凭借其自身的政治优势以较低的成本获得银行贷款等资金支持，因此进行股权质押的意愿相对较低[41]。而王斌等（2013）实证分析发现，民营大股东因融资约束，有更强的“对赌”意愿，相比国有大股东更倾向于股权质押融资[3]。

（二）大股东持股比例

除公司产权性质外，大股东持股比例也会影响其股权质押行为。部分学者如王斌等（2013）[3]以及林艳等（2018）[41]认为股权质押与大股东持股比例呈负向关系。但也有学者如李增泉等（2004）[35]以及李永伟（2007）[6]却认为持股比例对大股东的股权质押行为有两种不同的影响：在大股东持股比例较低时，股权质押比例会随大股东持股比例的提高而上升，但当大股东完全掌握了公司控制权时，随着持股比例的增加，控股股东股权质押规模可能会有所下降。已有文献将所有权比例的这两种效应分别称为“壕沟防御效应（Entrenchment Effect）”和“利益协同效应（Alignment Effect）”[22][42]。

就控股股东持股比例的利益协同效应而言，控股股东股权持股比例代表了股东对公司不同的利益需求[22]，为了避免控制权转移风险，控股股东在进行股权质押时，一般会根据自身持股比例选择适当的股权份额作为担保标的，以进行有效的股权质押。在大股东持股比例较低时，其获取私人收益的动机更为强烈，随着持股比例的上升，大股东的控制权增强，其有能力从公司获取控制权收益，此时大股东会倾向于质押股权来降低“掏空”的成本[6]；但当持股比例提高到大股东完全掌握了公司控制权时，通过“掏空”获得的利益会小于公司市场价值下降带来的损失[42～43]，持股比例的提高反而会削弱控股股东获取私利的动机，因此，控股股东股权质押的比例可能会有所下降。事实上，相较于其他股东，持股比例较高的控股股东有更强的融资能力和更广泛的融资方式[44]，进行股权质押的意愿并不强烈。

（三）其他股东的持股比例

从法律上看，股权质押处理的是控股股东的个人财产，其他股东无权进行干涉。但是股权质押不只是股东的个人行为，它还会对上市公司产生影响，因此其他股东有必要对其进行监督和制约。其他股东可以采取“用脚投票”的措施，甚至是通过集中股权来制约控股股东的经营活动[45]。无论哪种方式都会使股价下跌、控股股东经营权受制，从而增加控股股东的股权质押成本。由此可见，其他股东的持股比例与控股股东股权质押负相关。Bennedsen 等（2001）的研究支持了上述结论，他们认为控股股东允许多个大股东的存在，是为了传递一种不会单独行动获取私利的信号，从而吸引更多的投资者，也就是说，股东的联盟可以抑制大股东对公司的“掏空”行为[46]。

股权制衡有助于加强对控股股东的监督和控制[47]，约束上市公司通过生产和费用操纵来调整利润的行为[48]，增加控股股东通过股权质押获取私利的成本。许多研究发现，股权制衡在上市公司中普遍存在，它可以有效抑制控股股东对上市公司的资金占用[35][49]，从而提升公司价值[50]。综上所述，其他大股东的持股比例高，即存在股权制衡机制，可以减少控股股东的股权质押行为，抑制控股股东出于私利对公司进行“掏空”。

四、控股股东股权质押的经济后果

现有文献大多从公司内部视角研究股权质押的经济后果，一般从两个方面进行研究，即利益输送行为和公司绩效，许多学者都对这两个方面进行了实证研究，但得出的结论并不一致；也有部分学者从公司的外部利益相关者角度研究股权质押的经济后果，如对审计行为的影响等。本文基于对以往研究的梳理，将股权质押的经济后果总结为四个方面，包括对公司财务政策、公司治理、公司风险承担水平以及公司价值的影响，较为全面地反映了控股股东股权质押的经济后果。

（一）控股股东股权质押与公司财务政策

1. 控股股东股权质押与公司融资政策

股权质押对公司融资政策的影响主要体现在公司的现金持有水平上。现金是公司的“血液”，现金持有量是公司重要的财务政策，它对公司的流动性风险、投资机会、公司价值等方面有显著影响[51～55]，而且现金由于流动性强，容易受到控股股东的侵占。目前关于股权质押与公司现金持有水平之间关系的研究普遍认为控股股东股权质押比例与上市公司现金持有水平呈 U 型关系[56]，即当控股股东股权质押比例较低时，为提高资金使用效率，上市公司不会持有大量现金；但当控股股东股权质押比例高于临界值时，控股股东可能会要求上市公司持有更多现金，以预防控制权转移风险带来的不利行情，使得上市公司可以通过股票回购、选择性披露更多好消息或者其他资本运作方式维持或提升股价[57～58]，而这些行为都需要有足够的现金支持。因此，股权质押比例高的公司，现金持有水平可能较高。

2. 控股股东股权质押与公司投资政策

股权质押对公司投资政策的影响主要体现在公司的研发投入上，即创新投资活动。创新可以帮助企业建立比较优势，还可以驱动经济增长[59～60]。关于股权质押对企业创新活动的影响，现有研究没有得出一致的结论。

部分研究认为股权质押可能有利于企业创新，其作用机制在于：（1）股权质押可以为上市公司补充运营资金，缓解企业的资金压力，为企业创新提供必要保障。通过股权质押获得的融资可能被注入被质押的上市公司当中，在一定程度上帮助企业抵御潜在的投资风险，促进企业未来发展[61]。（2）股权质押可以将质权方（银行等金融中介机构）纳入上市公司治理体系，强化了对上市公司的外部监督[62]。夏婷等（2018）的实证研究为该理论提供了经验证据，他们通过构建结构方程模型，发现质押规模与研发支出呈显著正相关关系，可见一定规模的股权质押可能有利于企业创新[63]。

然而，大部分研究文献发现股权质押与企业创新呈负相关关系[56][64]。企业创新活动需要持续的资金投入，容易受到内部和外部环境的冲击，它具有四个关键特征[65]。首先是风险性。虽然研发活动对公司价值有正向影响，但研发失败会引发股价下跌[64]，进而引发股权质押带来的控制权转移风险，给控股股东带来巨大损失，因此进行股权质押的控股股东反而会减少研发投入[56]。其次，企业创新具有长期性，企业创新活动从投入到产出是一个漫长的过程，虽然创新能帮助企业建立长期竞争优势，但如前所述，为了应对股权质押带来的控制权转移风险，控股股东更加倾向于短期业绩的提升[66]，因此控股股东的股权质押会抑制其研发投入。再次，企业创新的调整成本较高，企业在创新活动中需要投入大量专用性资金[67]，其专用性导致创新活动具有较高的调整成本，而且创新活动的成果大多是无形资产，一旦企业因某些情况中断创新活动，就会导致前期投入难以收回，甚至导致企业遭受巨大损失。最后，创新活动具有高度不确定性，信息不对称性程度高，控股股东难以对企业创新活动的全过程进行监督[67]，而这也可能会导致控股股东规避创新活动。综上所述，创新活动的四个特征会降低控股股东的研发投入意愿。控股股东选择通过股权质押融资，一般是因为自身面临着较大的融资约束，在这种情况下，他们的行为也会变得更加保守，不愿意投资于像创新活动这种风险较高、周期较长的领域。

3. 控股股东股权质押与公司股利政策

对于控股股东股权质押行为与公司股利政策之间的关系，目前学者持不同观点。大部分研究认为，一方面，进行股权质押的公司会减少现金股利的分配[68～69]，更多地推出“高送转”的利润分配方案[70]。如前所述，股权质押会面临股价崩盘和控制权转移风险，而在我国的证券市场，投资者会将“高送转”解读为上市公司慷慨的利润分配行为，从而大量买入股票使得股价上升，减少股权质押的市场风险。另一方面，“高送转”实际上只是股份的拆分，不会给公司创造任何实质性的价值，操作成本极低[71]。此外，目前证监会等监管部门对“高送转”行为的监督和惩罚力度不足，可见“高送转”是一个风险低但收益高的方式。因此存在股权质押的上市公司会倾向于推出“高送转”方案来进行市值管理。

也有部分学者认为，现金股利是上市公司的控股股东进行“隧道挖掘”的重要手段[72～73]，随着控股股东股权质押比例的提高，上市公司会增加现金分红而减少股票分红[74]。这主要有两个方面的原因，一方面，股票股利只调整了所有者权益的内部结构，不会导致公司基本面发生变化，但发放大量股票股利可能导致股价大幅下跌[75]，引发股价崩盘风险和控制权转移风险。而从信息传递视角来看，现金股利能向市场传递公司良好前景的积极信息[76～77]，有利于稳定或提升股价。另一方面，股权质押加剧了两权分离，减少了控股股东的实际现金收入，而且进行股权质押的控股股东仅仅将股权作为债务担保物，不会影响原有的股东权利[78]。因此控股股东在进行股权质押时，有动机也有能力通过提高公司的现金股利来保证自身利益。

（二）控股股东股权质押与公司治理

股权质押对公司治理的影响主要体现在会计信息质量（包括盈余管理和信息披露）、大股东资金占用和外部审计行为上。

1. 控股股东股权质押与会计信息质量

（1）控股股东股权质押与盈余管理

在股权质押过程中，大股东可能出于强烈的融资动机，通过盈余管理影响股价，以达到取得贷款资格或提高贷款金额的目的[9]；还可能为了规避控制权转移风险，通过盈余管理提高企业绩效来维持或提升股价[79]；或者出于代理动机，通过盈余管理对中小股东进行利益侵占[24]。无论是出于何种目的，一旦公司进行盈余管理，公司财务报表的真实性就会下降。

盈余管理方式主要包括应计盈余管理与真实盈余管理，公司通过权衡两类盈余管理的成本来选择合适的盈余管理方式[80]。应计盈余管理的主观性较强、操作较为方便，但容易被投资者和监管机构察觉；真实盈余虽然操作过程复杂、周期长，但具有较强的隐蔽性[81]，不易被监管机构和投资者发现[82]。此外，通过应计盈余管理带来的盈余增加不具有可持续性，这种可转回性必定会导致后期盈余的减少，从而对作为质押品的股权份额造成负面影响[83]。因此，控股股东进行股权质押后，会减少应计盈余管理，更多地采用真实盈余管理方式。对此，林永坚等（2013）[84]和Ho 等（2015）[85]有相同的看法，他们通过研究发现，随着市场监督机制的逐渐完善，传统的应计盈余管理行为越来越少，上市公司会转而采用真实盈余管理方式。许多学者通过实证分析支持了上述研究结论，如王斌和宋春霞（2015）[9]、曹志鹏和朱敏迪（2018）[86]、谢德仁等（2018）[61]以及朱颐和和姜思明（2018）[87]均实证研究发现控股股东的股权质押对企业的真实盈余管理有正向影响。

此外，还有部分学者研究了上述两种盈余管理方式以外的分类转移盈余管理方式与控股股东股权质押的关系。分类转移盈余管理对经常性损益和非经常性损益进行分类，通过改变盈余结构的方式影响核心盈余，它既不会影响公司净利润，也不涉及真实的经营活动，成本低且隐蔽性较强[88]。国内对分类转移盈余管理的研究还比较薄弱，仅有的研究基本认为控股股东的股权质押会促进分类盈余管理行为，张雪梅和陈娇娇（2018）研究发现，在其他条件一定的情况下，控股股东会在股权质押前通过分类转移盈余管理来增加盈余[89]。

（2）控股股东股权质押与信息披露

信息披露可以缓解企业与外部市场之间的信息不对称，降低大股东的道德风险和机会主义行为，在一定程度上保护投资者利益；还可以降低企业成本，提高企业的资源配置效率，加快资本结构调整速度，从而提升公司价值[90～91]。

已有研究表明，控股股东在股权质押时会通过正向盈余管理进行市值管理[78][92]。但是，盈余管理存在客观劣势，它需要通过季度和年度报表定期披露，审计师和监管机构会对其进行严格的审查，这使得盈余管理的操纵空间较小，被察觉的概率和成本较高，而且盈余管理对市场的影响不具有持续性[92]。由此来看，为了稳定股价，控股股东会寻求一种更灵活、更具有操纵性的方式来满足其市值管理需求。在信息披露方式中，与定期报告相比，控股股东更可能通过临时性公告操纵股价，其可以利用信息优势，通过向市场隐藏坏消息、发布好消息，利用临时公告进行选择性的信息披露[93]，以此拉升或维持股价。郑国坚等（2014）的研究支持了该理论，他们以 2004－2010 年的中国 A 股上市公司作为研究对象，通过实证分析认为当大股东面临严重财务约束（股权被质押）时，更容易侵占上市公司资金，进而通过信息披露掩盖其自利行为[19]。

2. 控股股东股权质押与大股东资金占用

如前文所述，由于法律和监管方面的缺陷，我国上市公司普遍存在大股东侵害中小股东利益、“掏空”上市公司的现象[11]，其中，资金占用是大股东“掏空”上市公司的主要手段。

大股东面临融资约束时，其股权质押行为对资金占用动机的影响主要包括三个方面。首先，占用上市公司资金其实是一种无息贷款，对大股东来说，面临财务困境时，侵占上市公司资金是一种高效且低成本的融资方式[19]。其次，股权质押有弱化激励效应的作用，它会弱化大股东与上市公司的利益联合，而强化他们之间的利益冲突[21]。最后，当控股股东面临严重的融资约束时，质押资金可能无法满足其资金需求。控股股东在资金短缺时，为了缓解股权质押风险，可以提高投资效率特别是质押借款的投资效率[94]，但一旦投资效率低下，为了规避股权质押带来的风险，控股股东很有可能利用其控制权，转向通过资金占用等方式“掏空”上市公司。唐佳瑶（2016）研究发现，控股股东股权质押比率越高，股权质押风险越大，控股股东对上市公司的资金占用比例也会随之增加[95]。

除理论分析外，许多学者对股权质押行为与大股东资金占用关系进行了大量的实证研究，如陈泽艺等（2018）[24]、郑国坚等（2014）[19]以及唐佳瑶（2016）[95]得到了一致的研究结论，他们均发现控股股东股权质押行为加剧其占用上市公司资金的可能性与程度。

3. 控股股东股权质押与审计行为

现有研究发现，审计师会对控股股东进行股权质押的公司采取审计风险应对行为，上市公司股权质押比例越高，审计师风险应对水平越高，主要表现在审计费用和审计意见两方面[96～97]。

（三）控股股东股权质押与风险承担水平

风险承担水平对上市公司的财务政策与公司价值存在重要影响，也是大股东关注的重要事项[103]。在股权质押期间内，大股东的真实现金流权下降但控制权保持不变[21]，加上股权质押的市场风险，这可能会改变大股东的风险偏好，对上市公司的风险承担水平产生影响。对控股股东股权质押与风险承担水平的研究，现有学者的观点基本一致，普遍认为大股东股权质押会对企业风险承担水平产生显著的负向影响，其具体的作用机制在于以下三个方面。

首先，股价崩盘风险是股权质押面临的首要风险。根据我国相关法律、法规的规定，质押期间，若作为标的物的股票价格下降，会降低质押品的价值，此时质权人有权要求控股股东追加担保。如果大股东无法追加担保，银行等金融中介机构可能会通过抛售股票来维持保证金比例，这可能会进一步降低股票价格，最终导致股价崩盘[66]。对上市公司来说，短期内维持良好的公司业绩是降低股价崩盘风险的重要途径[104]，而这可能会降低上市公司的风险承担水平。

其次，股权质押可能会使控股股东面临控制权转移风险。作为上市公司股权质押的质权人，无论是证券公司，还是银行等金融中介机构，其专业属性决定了它们一般不会长期经营上市公司，一旦出质人出现债务违约，极有可能促使银行等质权人对被质押股权进行强行处置，最终导致大股东失去其对上市公司的控制权[9]。在大股东有能力还本付息时，大股东股权质押的风险较小，但如果大股东资金紧张，不足以正常支付利息，就可能面临因债务违约而导致的控制权转移风险[105]。可见，若上市公司能够提供足够的现金流收益，将有效降低股权质押带来的控制权转移风险，而风险较高的领域如投资，短期内难以带来较好的现金流回报，因此，控股股东进行股权质押的上市公司会降低风险承担水平。

最后，股权质押可能会传递一种公司运营困难的消极信号，这会增加上市公司的融资难度，从而对企业的风险承担水平产生影响。对于上市公司的外部股东而言，控股股东进行股权质押会有负面效应，而且我国投资者素质相对较低、外部治理环境相对薄弱，这种市场环境可能会扩大股权质押的负面传导效应[19]。企业风险承担水平不仅取决于决策者的意愿[106]，也具有很强的资源依赖性，决策者获取资源的能力也会对其产生影响，它依赖于企业资金、投资项目和销售渠道等，企业需要筹集足够的资金进行适当的投资，而股权质押的负面效应会加大上市公司的融资难度，进而降低企业的风险承担水平。

（四）控股股东股权质押与公司价值

关于控股股东股权质押对公司价值的影响，学者们并未得到一致的研究结论。一些学者认为控股股东股权质押对公司价值具有负向影响效应[21][107]，股权质押负向影响公司价值的机制在于：（1）加剧两权分离、强化侵占效应[19][20]。如前所述，股权质押会加剧两权分离，两权分离会降低大股东的“掏空”成本，诱发大股东侵占中小股东利益，对上市公司进行“掏空”，损害公司价值[42]。（2）进行盈余管理、降低信息披露质量[62]。如前所述，控股股东进行股权质押后，为了应对股价下降的压力，很可能通过对公司进行盈余管理来稳定股价，或者通过信息披露向市场隐藏坏消息、发布好消息，以此拉升股价。无论哪种情况都有可能损害公司价值。

然而，也有部分学者认为股权质押对公司价值具有正向影响效应，其影响机制在于：首先，股权质押可以引入质权人，对股权质押进行监督，这有利于提升公司价值[2]；其次，对于民营企业而言，为了防止公司控制权的丧失，控股股东有足够的动力改善企业经营管理以避免股价下跌，可见股权质押可以发挥一定的治理作用[3]；最后，股权质押可以加强公司的再融资能力，从而提高企业的盈利能力。夏婷等（2018）通过实证研究发现，股权质押规模对公司的研发支出具有显著的正向影响，它能提高公司的创新能力，进而提高公司的行业竞争力和盈利能力，有利于公司价值的提升[63]。

五、研究结论与展望

（一）研究结论

我国上市公司的股权质押行为非常普遍，股权质押虽然是大股东的个人行为，但提高了大股东、管理者的个人财务杠杆，它会通过董事会-管理层-投融资决策-财务报告这一路径影响上市公司决策行为及其效应，随着股权质押的广泛采用和影响力的不断扩大，许多学者从不同的角度对股权质押进行了大量的研究。本文通过梳理国内外大量相关文献，主要得到以下结论。

随着我国社会经济的迅猛发展，各种基础设施建设得到顺利实施，此外社会经济的发展也促进了各工程建筑行业的勃兴，这些行业的一个共同点就是都需要大量使用混凝土。研究数据显示，我国已经成为世界上混凝土使用量最大的国家，与此同时，我国的混凝土产量也位居世界第一，年产量达到世界总产量的一半。

首先，控股股东股权质押的动机主要包括融资动机、代理动机和择时动机。现有文献大多基于融资动机和代理动机（主要是第二类代理问题）进行分析，认为控股股东进行股权质押主要是出于资金需求，或者通过股权质押降低“掏空”成本，侵占中小股东的利益；但也有部分学者的理论和实证研究表明，除公司内部的动机外，市场时机也会成为控股股东进行股权质押的动机，择时理论认为控股股东倾向于在股价被高估时，择时进行股权质押融资。

其次，公司产权性质、大股东持股比例和其他股东持股比例均会影响控股股东的股权质押行为。大多数学者认为，民营企业比国有企业更可能进行股权质押，主要是因为国有企业的融资“软约束”和民营企业的融资约束；关于大股东持股比例对股权质押的影响，大部分学者认为大股东持股比例与股权质押行为存在倒U 型关系；对于其他股东持股比例对股权质押的影响，现有研究并不多，结论也比较一致，认为其他大股东的持股比例与控股股东股权质押负相关。

最后，股权质押带来的经济后果是多方面的，对公司财务政策、公司治理、公司风险承担水平以及公司价值均会产生显著影响。现有学者关于股权质押经济后果的研究结论并不完全一致，大多数研究认为股权质押会给公司带来负面影响，会降低企业的研发支出、风险承担水平、现金股利发放以及会计信息质量，加剧大股东资金占用，进而对外部审计行为造成一定的影响；但也有部分研究认为，股权质押会增加企业的研发支出，引入质权人这一外部监督角色，加强了公司治理，有利于提升公司价值。

（二）研究展望

本文通过对股权质押的国内外相关文献进行系统梳理，认为未来研究可能需要在以下几方面取得进一步突破。

1. 加强对控股股东股权质押行为的系统性研究

现有文献大多单纯从某个比较狭窄的角度考察控股股东股权质押的动机、影响因素与经济后果，并且由于研究样本选取的不同，得出的研究结论也不完全一致，虽然这种计量分析能够比较深入直观地分析和反映控股股东股权质押行为的某个方面，但难以全面系统地把握控股股东股权质押行为，也无法从整体上提出股权质押的未来研究方向。因此，未来需要对控股股东股权质押行为构建系统的分析框架，以期掌握控股股东股权质押行为的全貌，系统地推进控股股东股权质押行为的研究，也为企业和资本市场监管部门等提供系统性的政策建议。

2. 从质权人角度研究股权质押

目前对于股权质押的研究大多从上市公司的角度进行，鲜有研究分析股权质押的质权方，即银行等金融中介机构的风险和收益。作为股权质押的质权人，银行等金融机构有权收取质押股权产生的孳息（股息或红利），为了获取更多的收益，质权方有动力对公司的股权质押进行监督，而监督力度则需要衡量其成本效益，质权方的风险主要是大股东出于私利“掏空”上市公司，导致股权价值大幅下跌，即使质权方抛售股票也无法获取足够的收益。仅有少量文献分析了股权质押质权人的风险与防范对策[108]，尚未有研究从质权人角度对股权质押做全面充分地研究，显然有必要从质权人角度研究股权质押，以进一步完善关于股权质押的研究。

3. 识别和判断股权质押的多种动机

目前监管部门虽然要求上市公司公布股权质押信息，但并未要求其披露质押资金的投向，股权质押的动机更多取决于质押资金的使用情况，如质押资金用于公司运营或投资，显然是出于融资动机，如是用于个人行为，则很可能是出于代理动机，不披露质押资金的投向显然难以判别控股股东股权质押的真正动机，目前也缺少对股权质押动机进行识别和判断的研究。控股股东股权质押行为属于融资行为，因此可以借助资本结构相关理论，如优序融资理论、市场择时理论与委托代理理论，构建包含融资动机、择时动机与代理动机的统一的理论分析框架和计量模型，以判断控股股东股权质押行为的主要动机。

4. 宏观经济政策与微观股权质押行为结合研究

伴随着“金融去杠杆”等宏观经济政策对信贷环境产生的紧缩效应，以及证券市场波动带来的股价偏差等外部制度环境的变化，上市公司控股股东采取股权质押行为可能出自于更加复杂的多样化动机，而现有研究大多仅从公司内部的角度考量控股股东的股权质押行为，未充分考虑到宏观经济政策调控等外部环境因素的影响，忽略了股权质押行为动机的复杂性，显然有必要加强宏观经济政策与微观股权质押行为的结合研究。

5. 明确相关概念界定和指标选取

一是关于出质人的界定。在研究股权质押时，大多数学者是从大股东的控股地位出发，以“控股股东”或者“第一大股东”来研究，部分学者是基于金字塔股权结构，以“最终控制人”“实际控制人”或者“终极股东”来研究，但是在上市公司的股权质押中，实际上是控股股东（拥有直接控制权的大股东）对其所持的上市公司股份进行的股权质押，而不是实际控制人（终极控制人）。出质人界定模糊显然不利于学者的研究，股权质押主体的有效界定便于得出可靠的研究结论。

二是股权质押及其经济后果指标的选取。在对股权质押经济后果的实证研究中，学者通常用虚拟变量或股权质押率代表股权质押，而对某些难以量化的经济后果则选取不同的指标。如在股权质押对公司价值影响的研究中，学者以Tobin-Q、ROA、ROE 等不同指标衡量公司价值；在股权质押与公司风险承担水平的研究中，风险承担水平度量指标主要包括业绩表现、政策行为、生存情况和风险态度等，但也有部分学者采用其他指标作为企业风险承担的替代变量[66]。这些度量指标的选取不同，可能会导致实证结果的差异，不利于后续研究。

注释：

① 考虑到行文需要和表达习惯，本文对“公司”和“企业”等概念不做区分。