吴照银:疫情对经济的影响及投资策略

吴照银

突如其来的新冠肺炎给经济运行带来了巨大的扰动，更给投资带来了强烈的不确定性。从1月下旬开始疫情暴发，然后国家开启了严格的管控措施，国内疫情在一个多月的时间里受到控制，但是从2月下旬开始，国外疫情暴发，韩国、日本、意大利、伊朗等国感染人数快速上升，疫情最终何时在全球终结仍然难以确定。

无论是国内经济还是全球经济都受到了很大的冲击，资本市场更是大幅波动，国内股指暴涨暴跌，国外股票市场也如同坐过山车，美国国债收益率创百年新低，原油、黄金的价格也异常波动。尽管我们对疫情的发生、演变和终结难以判断，但是疫情对宏观经济的影响以及资本市场的应对策略却要有大致的把握，这样在投资过程中才能不被动，对投资风险也能做到可防可控。

从经济周期角度而言，疫情对经济的冲击属于一次性冲击，冲击之后宏观经济仍然按照其既有的周期规律运行。而在受到疫情冲击以后，经济政策都会有所应对，一般会采取财政扩张和货币宽松手段，这又对疫后经济的运行带来扰动，更是会改变资本市场的预期，对股、债、商品市场也会造成政策的扰动。因此，简单地说，疫情对资本市场的冲击第一轮会带来风险偏好下降，股票、商品这类风险资产价格会急速下跌，之后市场会预期政策宽松，风险资产价格会反弹，但是下跌的深度以及反弹的高度需要详细分析企业的盈利变化以及市场的估值体系的变化。

疫情对中国及全球经济的影响

疫情对中国经济影响包括两个维度，一个是时间维度，即影响多长时间；另一个是行业维度，即哪些行业受影响较大，包括正面影响和负面影响。

中国经济在多长时间内都会受到这次新冠肺炎疫情的影响？大致可以分为三个阶段。从目前疫情的演化看，第一阶段大约为今年的第一季度，这个阶段中国政府采取了严格的管控措施，限制了人员的流动，在2月初的十来天里甚至推迟了企业复工，这会导致产出在短时间内急速下降，这可以从2月份的制造业PMI和服务行业PMI创历史新低看出影响深度。3月份复工率快速上升，4月份会逐渐接近正常。

第二阶段大约为一季度末二季度初，这个阶段是疫情在全球的扩散并影响中国经济运行。本来疫情在中国结束这个事情就算基本终结了，但是从2月底开始，疫情在韩国、日本、意大利、伊朗等国快速暴发，并向全世界蔓延，很快中国以外的发病人数就超过了国内。而这些国家主观上和客观上都难以像中国这样采取严控措施，因而疫情的最终演变程度仍不可预测，这给全球经济运行和资本市场带来了很大的不确定性。中国经济的外向型特征非常明显，海外疫情的暴发必然会对中国的进出口产生很大影响，进而会影响到中国经济。

第三季度目前看大约是二季度中期到下半年，这是疫情后的经济复苏阶段。目前包括中国在内的各国都采取了宽松的经济政策，中国通过小碎步降息降准方式，美联储则直接在3月先后降息50BP和100BP，预期后续还会有进一步的宽松措施，包括货币政策意外的减税降费、刺激消费等手段。疫情对经济影响是一次性冲击，经过一两个季度以后，经济会恢复到正常的轨道，资本市场也会按其原有的逻辑运行。

疫情对不同行业的冲击也有很大区别，在第一阶段即中国采取严控的阶段，受冲击最大的行业首先是大消费，包括餐饮旅游、商贸，然后包括交通运输以及汽车销售、房地产销售等。这些行业在一两个月内其收入的绝对量都出现了很大程度的萎缩，这在中国自改革开放以来都是极为罕见的，相关企业的收入、盈利状况都难以估计，一些企业甚至现金流出现枯竭，难以再正常经营。这种短时间内的快速冲击很难通过宏观和微观模型去测算其影响，如果把公司股价看作是未来长期利润的折现，那么显然不能根据短期的外在冲击来判断公司的内含价值。

随着疫情在全球蔓延，而中国又是个外向型经济体，主要模式是进口原材料然后加工成制成品再出口到海外，这种模式非常依赖海外经济状况。一方面疫情全球暴发会降低全球经济增速，中国的出口量会下降；另一方面，为阻止病毒在全球的传播，国与国之间会限制人流、物流往来，这会严重阻碍国际贸易的畅通。

当然，还有一些在线经营模式的行业以及部分医药行业会受益疫情传播，比如在线教育、视频直播、网络游戏等细分行业会受益，生产口罩、防护服等企业也会受益，这些行业或企业从具体的投资角度看有机会，但从拉动宏观总需求角度看其作用微乎其微。

应对疫情的政策调整及后果

疫情发生后，各国经济政策多作出重大调整，以稳住经济走势。中国财税部门出台了一系列优惠政策，一方面支持防疫，一方面支持复工复产，主要包括：1）疫情防治临时性工作补助和奖金免征个人所得税；2）对疫情防控重点保障物资生产企业全额退还增值税增量留抵税额；3）纳税人提供疫情防控重点保障物资运输、快递等收入免征增值税；4）对疫情防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许企业所得税税前一次性扣除；5）进口的直接用于防控疫情物资免征关税；6）捐赠应对疫情的现金和物品允许企业所得税或个人所得税税前全额扣除；7）困难行业企业2020年度发生的亏损最长结转年限延长至8年。后续财政政策仍将发力，包括发行专项地方债，甚至发行特别国债，适当上调赤字率等，以支持实体经济。

除了财政政策适度扩张，中国的货币政策宽松更为明显。1月份新增社会融资规模超过5万亿，达到50674亿元，超过2019年1月份的46791亿元，创历史新高； 1月份新增信贷34924亿元，几乎与历史最高点持平。考虑到1月份存在春节因素，实际工作日较少，央行货币供给仍然很高，廣义货币M2绝对量一举突破200万亿，同比增速达到8.4%。除了货币量的适度扩张外，央行也在引导货币利率下行，继2月第一周央行下调逆回购利率之后，2月17日又动用了降息工具，央行进行2000亿元中期借贷便利（MLF，俗称麻辣粉），中标利率为3.15%，较此前的3.25%下降10个基点，同时央行还开展了7天期逆回购操作，中标利率2.4%。

同样，全球主要经济体也都采取了宽松货币政策以应对疫情的冲击。美联储3月3日宣布降低基准利率50基点至1.00%～1.25%，以此對抗新冠肺炎疫情的经济影响，这是2008年以来最大幅度降息，降息幅度和时点都超出了此前市场的预期。而就在美联储宣布降息前几个小时，澳大利亚储备银行（央行）宣布，为应对新冠肺炎疫情带来的经济影响，将基准利率下调25个基点至0.5%这一历史新低。随后，中国香港地区、加拿大等经济体都将各自的基准利率下调。随着疫情的蔓延，全球货币政策可能会进一步宽松。

全球货币政策的宽松就会导致全球金融市场的利率进一步走低。目前日本、欧洲整体上已经进入到零利率水平，后续还会有一些国家加入到零利率团队。全球利率的下行，必然会带来资本市场一些新的变化，债市、股市、汇率、黄金等各种金融资产价格都会按照新的逻辑演绎，需要进一步分析。

疫情下的投资策略

疫情对资本市场的影响大致分成三个阶段，但是由于资本市场是一种预期反应，因而相比对实体经济的影响，疫情对资本市场每一阶段的影响时间要短很多。具体而言，资本市场的第一阶段是风险偏好急剧下降，表现为股价急跌，债券急涨。这个阶段一般一两周就能完成，中国表现为春节前一个交易日和春节后一个交易日为第一阶段（之间春节休市中断了6个交易日），欧美市场大概也用一两周的时间完成了这一轮大幅下跌的过程。

第二阶段是观察、评估阶段，既观察疫情的演变程度，也评估经济的受损程度，这个时候股市一般不会单边运行，而是剧烈波动，急上急下。好的信息、坏的信息纠缠在一起，又被市场放大，并且好消息和坏消息还会经常在极短的时间内互相转变。海外疫情暴发比国内要晚一些，因而中国的资本市场这个过程又被延长了一些。

第三阶段是疫情稳定后，资本市场重新思考疫情对企业盈利的影响有多大，以及疫后经济复苏强度怎样。由于疫情是一次性冲击，第三季度后资本市场会逐渐回到正常的经济周期轨道。目前第一阶段无论是国内还是国外基本上都已经结束，后文主要分析第二阶段及以后的资本市场走势。

一、疫情冲击的A股：区间运动，结构性机会

股价波动主要受两个因素影响，一个是企业盈利状况，其宏观上对应的是经济走势，企业盈利越好，股价就越上涨，企业盈利差股价就下跌。另一个对应的是估值，通常用市盈率来表示，其宏观上对应的是流动性状况，直接观察指标是无风险收益率。流动性越宽松，估值就可以越高，股价就能涨得越高，反之股价就下跌。

显然受疫情影响，经济增速会下行，企业盈利会有明显下降。由于时间短，目前的宏观数据仍然不完整，根据现有的高频数据推测，整体上市公司盈利大约下降20%。但同时货币政策宽松，货币供给增加，广谱的市场利率下行，股票的估值得以提升。以十年期国债收益率变化来判断无风险收益率变化，1月初即疫情暴发前中国十年期国债收益率为3.1左右，到了3月9日十债收益率到了2.51。可以发现无风险收益率下行的幅度大致等于企业盈利下降的幅度，或者说，估值的提升大致对冲了盈利的下降，使得股指整体运行区间不会发生太大的变化。

虽然整体指数变化幅度不大，但是从个别交易日来看，由于信息的强烈干扰，暴涨暴跌很常见。更重要的是，股票市场结构变化很大，即一些股票价格涨得很好，另一些股价不动甚至有明显下跌。可以从两个角度来分析结构上的变化，一是监管层的政策导向，从去年下半年以来，监管政策越来越宽松，并购融资也逐渐放开，注册制越来越近，这对小市值成长股较为有利，因而以中小创为代表的成长股有相对优势。另一个角度是顺着上面的盈利和估值变化来推导结构分化，由于整体盈利下降，那么盈利在行情中起下拉作用 ，而估值抬升，对行情起上推作用。这样中小市值成长股由于估值弹性较大在这轮结构性行情中较为有利，而过去几年很风光的消费白马股和价值蓝筹股在这轮行情中则不占估值优势甚至还受到盈利下降的负面影响。

二、债券市场：流动性充裕的盛宴

债券市场的逻辑较为简单，疫情冲击导致收益率下降是非常确定的。首先，疫情冲击导致经济在短期内下行速度加快，债券收益率随之下行。其次，也是更重要的原因，疫情导致货币政策宽松，货币供给速度加快，基准利率下行，这直接推动债券收益率下行。第三，这是一次全球性的疫情蔓延，全球主要经济体都千方百计地应对疫情的冲击，所以全球央行都使出浑身解数，推动利率下行，全球利率水平因此而持续下台阶。不排除美国联邦基准利率再次回到历史最低位，接近零利率水平。

美国十年期国债收益率在下行破1.3%的百年新低后，继续大幅下行，最低到0.5%附近。中美十年期国债收益率都在下行，但由于美国国债收益率下行速度更快，在一个月的时间里下行超过100BP，这样中美利差不但没有随中国国债收益率下行而收窄，反而扩大至200BP，远超历史平均利差100BP的水平。由于中美利差扩大，这也打开了中国利率水平的下行空间，中国国债收益率易下难上。

国债收益率大幅下行后会经过一段时间（估计会有一个季度）的横盘整理，这段时间观察疫情变化、经济变化以及货币政策的消化，然后随着疫情结束，经济复苏，债券收益率会逐渐上行，债券投资者需要做好应对，从时间上看，二季度利率债的投资行情可能会结束。信用债相对要滞后一些，且随着货币政策的宽松并进入到实体经济，接下来的两三个季度内信用债仍然会有不错的投资机会。

三、人民币汇率仍会坚挺

一种观点认为，中国暴发疫情，中国经济会受到冲击，中国的进出口会有明显下降，因而人民币会出现较大幅度贬值。这种观点显然没有考虑到疫情暴发的全球性特点，而汇率是相对比较概念，不是一个绝对值，因此汇率的变化要比较国家之间的相对影响。一般来说人民币汇率大多是指人民币对美元汇率，事实上美国经济已经开始出现了明显的下行趋势，美股暴跌、美债暴涨、原油为代表的大宗商品价格暴跌除了反映疫情外，也反映了美国经济周期的下行。随着美国经济下行压力加大、美国利率走低，美元将不再维持过去几年的强势，会持续性地贬值。而美元疲软，人民币对美元走势将会维持强势。

从中国经济本身看，虽然今年1、2月份出现了一点贸易逆差，但这是中国经济的特征决定的，不具有持续性。中国经济是外向型经济体，进口原材料然后加工成制成品再出口，这种模式就决定了在一季度需要大量进口原材料以供一年中后几个季度使用。所以通常中国一季度贸易顺差很小甚至会出现逆差，但是二、三、四季度会出现较大顺差（尽管今年进口增速和出口增速都有可能会负增长）。只要中国每年维持较高的贸易顺差，人民币的根基就会非常稳固，人民币汇率走势就仍然坚挺。

四、黄金仍有上升空间

黄金在正常的平稳的经济运行状态下是没有投资价值的，因为持有黄金要付出较高的机会成本——无风险收益率，这种情况下黄金价格一般会下跌；但是当全球利率水平不断下降时，持有黄金的机会成本也会下降，黄金的价格就会趋于上升。这是从去年下半年以来，黄金价格不断上涨的内在原因。目前看来，全球利率水平仍会继续下降，黄金的价格还有上升空间。

当经济体在急剧动荡或有较高的通胀时，黄金分别具有避险功能和保值功能而价格上涨。疫情发生后，全球经济增速下行，不确定性增大，资本市场出现了大幅动荡，黄金的避险功能上升，黄金的价格短期会出现较快上涨。当然当疫情稳定后，黄金价格会恢复到正常水平，随着全球利率水平而缓慢波动。

（本文作者系中航信托宏观策略总监）