复盘桥水“被爆仓”几个关键细节的启示

陈宜飚

作为全球最大的对冲基金，桥水公司的创办人达利欧可能没有想到，他在3月18日会被“做空”。

在中国，对冲基金经理往往会被称为“做空者”。这是因为在对冲策略实施过程中，需要用到卖空交易。从这个角度来说，达利欧在3月18日的经历可称作是“被做空的‘做空者”。

事件源起3月18日上午，有数则消息在微信群和朋友圈内流传，尽管版本和陈述各有不同，但基本内容所指一致。该消息称，全球最大的对冲基金桥水或已经爆仓，原因是桥水应用了风险平价交易策略，然后在石油价格暴跌40%后面临沙特在回购市场巨额资金赎回的风险。

其中一则英文消息被稱是华尔街流传出来的邮件，其内容不仅称桥水面临赎回压力，还指责桥水有重大欺诈嫌疑。

有关传闻引述所谓“高盛朋友”的话说，因应沃尔克法则，桥水需要尽快调整风险限额，因此需要减少持仓以证明其合规。但桥水在减仓时，将会面临公司债券的交易对手风险，因为这些债券极有可能在现状下找不到交易对手，这将令桥水的对冲基金不能从银行获得持续的流动性支持。

在另一则用中文传播的消息中，则明确说桥水或已“爆仓”，并且面临流动性困境。

有关消息主要是于港股交易时段在微信朋友群内广为传播，但其内容未被确认，尽管如此，3月18日港股市场出现了极大的恐慌，当天恒指暴跌4.18%，到了晚间，美股续跌，创下史上第五次，也是月内第四次熔断。

有“硬伤”传闻

应该说，作为一家外资机构，桥水对于中国市场上产生的负面信息的反应还是相当及时的。18日当天下午，市场上就看到了桥水就有关传闻的官方反驳，有桥水中国区主管的解释，还有达利欧亲自上阵的解释。

然而，这些都没能扭转3月18日的美股颓势。当然，我们并不知道3月18日的熔断，是否与中国市场上的传闻有关。但至少，市场情绪的脆弱可见一斑。

应该说，上述传闻说得有鼻子有眼，而且其中涉及的风险平价交易、油价暴跌以及对冲基金面临巨额赎回压力等，都或多或少反映了现状，因此令市场人士难以判断真伪。

3月18日上午，收到该则消息后，我曾迅速致电一位做市商朋友，他有不少国际大型对冲基金客户，帮这些大机构提供做市服务和顾问。

老朋友回复得很快，说在国际媒体上并没有看到任何相关的报道。为了进一步确认传闻的内容，这位老朋友耐着性子阅读了几则传闻的消息。他看完后表示，有关英文传闻中所提及的一些事件如风险平价交易、对冲基金的流动性紧缺等的确存在，但是这些并不能说明桥水出现了爆仓。至于几则中文信息中，则有多处令人费解的地方，特别是关于爆仓的介绍，以及沙特退出回购市场等内容，前后逻辑有些失准。

有一些令人费解的信号，汇总起来，很难不让人想到这些信息可能是假消息。这里仅举几例：

首先是中文信息中“爆仓”的提法很令人费解。通常业界所说的“爆仓”，指的是因为采用保证金交易，在股价暴跌时，因为来不及补仓才出现被经纪商强行平仓的行为，而不是指对冲基金面临巨额赎回压力的情况。中文消息的制造者，要么是外行，要么是故意把“爆仓”字眼强行与桥水挂钩。如果桥水真的爆仓，那背后一定会拖死一批银行家。

其次，英文文章指责桥水有重大欺诈的嫌疑，但却没有提出真凭实据，有点令人费解。

第三，英文信中对沃尔克法则的提法很奇怪。有关消息提及，美国限制银行资助对冲基金等高风险投资活动的沃尔克法则，在近期的股灾中，可能令桥水这样的对冲基金陷入流动性干涸的境地。

其实碰到类似的股灾，不论有没有沃尔克法则，都会出现严重的流动性问题。这个时候特意谈到沃尔克法则，反而有点令人奇怪。这个消息如果不是有其他目的，那么它看起来更像是对美国官方施压，要求取消沃尔克法则而写的。

笔者还留意到，在英文消息中，消息制作方把沃尔克法则写成了“Volker rules”，实际正确写法是“Volcker Rule”，少了一个“c”。

这不禁令人想起2月底，当道指连续两日重挫后，有一则推特称，特朗普曾在2015年表示，“如果道指在1天内暴跌过千点，当时的美国总统就应该被塞进大炮里，轰到太阳上去。”而很快该推特被证明只是一个网友的玩笑之辞，他在15分钟后发表了澄清声明，但这则假消息却传遍了互联网——在他的假推文中，道琼斯被错拼成了“Dow Joanes”，而不是“Dow Jones”。文字的严谨性看来真的很重要。

最后，对于沙特在全球回购市场中的影响力，有些不符合逻辑。做市商朋友称，有关传闻夸大了沙特在回购市场上的重要性。虽然沙特是很大的一个全球金主，但并不是全球回购市场上的决定性力量。而且沙特不可能不明白，如果全面撤出回购市场，打压债券价格，无异于是搬起石头砸自己的脚。

假假真真的传闻

尽管上述消息有不少硬伤，但投资圈仍然有不少人相信它有真实的一面。特别是它所介绍的对冲基金大量采用杠杆来执行风险平价交易、面临主权基金等“金主”的赎回压力，以及股、债市场均缺乏流动性等描述，颇为符合当下市场的一些特征。

这也正是此类传闻难以分辨真假的原因。

至于说沙特的做法有可能是搬起石头砸自己的脚，考虑到这个国家愿意不惜打压油价来逼退俄罗斯，已经令不少投资圈人士惊讶：它还有什么不同寻常的事做不出来？！

当然，如果说有关传闻只是谣言，那么被其所针对的就只有三家对冲基金：桥水、Citadel和Millennium。而且，从某种程度来说，被赋予“欺诈”的桥水才是此次传闻中被重点“做空”的对象。

无怪乎达利欧在其发布的声明中，不仅将有关消息定性为假消息，而且声称公司有可能已经定位到具体的造谣者。

比较有趣的是，此次传闻的首发地是中国市场，而且是源自微信群，而达利欧首选辟谣的地方是新浪的中文微博。这似乎也从侧面显示出中国社交平台对国际市场的影响力正在上升。

投资与社交媒体传闻

只是中国投资者可能还需要更进一步努力维持中文社交平台的专业性和严肃性。和全球所有的社交平台一样，中国的社交平台也一样存在着大量良莠不齐的文章和传闻，以近乎不择手段的方法“博眼球”“争流量”的自媒体，已经引发海外专业人士的反感。

比如此次做空传闻，当我向海外一些基金经理核实传闻内容时，对方一听有关消息主要来源是微信，态度都变得很异样。有人甚至直接回复：“这个消息八成是假的，中国的微信群和自媒体现在快要成为全球资本市场最大的谣言发源地。”这种指责，多少有些过于尖锐。尽管的确有不少关于中国资本市场的谣言，都是通过自媒体传播出去的。

但我的理解，如果有确切的理据，自媒体做空“做空者”未尝不可。当然，如果是借助对“做空者”的打压来吸引眼球，甚至攒粉，那恐怕损失的不仅是个人或是个别自媒体的信誉，还要搭上整个社交平台的公信力。

作为个人投资者，其实对于媒体或是社交平台的消息很难有确切的核验机会。比较理智的做法应该是对各种消息既要“兼收并蓄”，又要“大胆求证”。对于消息来源，我们当然要加以判断，但不能仅仅因为是来自社交平台的消息，就加以忽略——尽管消息来源与消息本身的准确度息息相关，但往往很多时候，我们也要抱着“英雄不问出处”的态度来判断信息的真实性。

做空“做空者”意义何在？

就在本人撰稿之际，香港奇点财经引述外媒报道称，美国对冲基金千禧管理公司（Millennium Management）已关闭多支交易员团队，以应对因对冠状病毒影响而导致的剧烈市场波动带来的损失。有关报道称，公司原来拥有约150至200个资金盘，目前已经降至只有两位数。

翻阅有关传闻，Millennium正是3月18日传闻中的华尔街邮件提及的三家对冲基金之一。有关事件的发展，似乎正在逐步验证传闻中的内容。这也再次说明，理智的投资者需要对各种消息抱以兼听、求证的态度，而不能因为媒体的“出身”而忽略了消息可能带来的影响。

需要指出的是，笔者这么说，并非想为18日的“华尔街邮件传闻”背书——毕竟这些传闻，以及它的相关中文版传闻，均有许多“硬伤”——而是想借这一案例说明，投资者在看待传闻与消息的时候，应该采取兼容而严谨的态度。

就华尔街邮件的意义，我觉得并不在于做空了做空者，而是为我们提供了又一个案例，让我们更好地理解对信息与信息来源进行具体分析的重要意义。

至于某些自媒体借上述华尔街邮件传闻大肆唱空“做空者”，颇有些起哄的味道，我觉得就更没有必要。而那些没有读过达利欧《原则》内容的人，更没有资格去嘲笑桥水创办人坦诚披露的投資理念，纷纷做丢弃状。

18日被做空以来，近日桥水并没有太多新的动静传出。达利欧照常时不时发表一些自己的投资观点。他最新的一篇评论是在3月24～26日连续发表在领英上的一篇研究。他认为，如果再出现一次衰退，我们将面临与1930～1945年发生大萧条相类似的重大风险，“而这将导致世界秩序的重大转变”。

看来关于桥水爆仓的传闻对达利欧影响有限，他已开始考虑全球衰退时的“下半场”问题。

怎么看桥水的业绩下滑和达利欧的投资技能？恐怕我们还要拉长期间来看。

诚然，在全球面临从未有过的特殊局势之下，许多基金，不论是共同基金还是对冲基金，自然会毫无准备地跌落神坛。同时，也会有一些优秀的基金经理在这样特殊的市场条件下站稳脚跟——但只有这次潮水退后，我们才能盖棺定论。

在市场巨幅波动之下，试图找出最容易跌倒的人，其实并不是一件困难的事，但对于一个理智的投资者来说，嘲笑那些跌下神坛的基金，并不能证明自己能做得比他更好。

对于投资的这种理解，套到那些自媒体上也一样。在灾难与急剧动荡发生之际，媒体的责任应该是客观、冷静地解释情况，而不是试图通过一种情绪化的引导、嘲笑甚至指责，来激起读者对于遭受苦难方的漠视甚至是敌视。

在危机时刻，大家都需要彼此团结、支持和怜悯！

（作者为香港纵横资产管理有限公司副CEO，香港国际金融学会主编。）