价值投资的舍得之道

许多非专业的投资者朋友可能都经历过这样的投资五阶段：

1） 在市场火热的气氛中买进股票，一开始股票随着大盘天天涨，你非常开心，经常请朋友吃饭或者KTV。

2） 好景不长，股市从高点回落，你买的股价也跟随下跌，这时候你仍然信心满满，觉得这不过是暂时的回调，股价肯定会涨回来并再创新高。

3） 事与愿违，某天，股价终于跌破了你的成本线。你仍然不信邪，咬牙坚持，不过这时候信心已经没有那么坚定了。

4） 后来，市场气氛进一步清冷，以至于没有人谈论股票了。

你买的股票也跌到了新低，可能比你买入的价格跌了50%甚至更多。这时候你终于心灰意冷，放弃了抵抗，但是你并没有割肉斩仓，只是任由股价雨打风吹去，再也不看股票账户。同时内心深处依然抱着侥幸的希望——“守得云开见月明”，只要没卖，只要我等，总有希望。

5）现实却比预想的更残酷，这一等可能就是三年五年甚至更久。望眼欲穿，回本无望，你终于在内心里承认了投资的失败，割肉出局。

为什么我能够这么細致地刻画这个过程，因为我本人过去就是这样的一个非专业投资者。虽然亏了钱，也亏了时间，但我并没有真正思考过为什么亏钱，直到我加入了重阳投资，又看了芒格的书，才明白当年为什么会犯下这样幼稚其实也是普遍的错误，也才知道这后面有竟藏着十分深刻的心理机制。这就是我今天想讲的主题——投资舍与得。

芒格在《穷查理宝典》里引证过一个数字，说瑞典有90%的司机都认为他们的驾驶技术在平均水平之上。这个数字搬到股市里估计也成立，90%甚至更高比例的股民都认为自己比别人聪明，运气也比别人好。

这个统计有心理学依据，即人都有过度乐观的心理倾向。18世纪英国诗人爱德华·杨说过：“每个人都相信人终有一死，除了他自己”。

乐观主义当然是必要的，但是盲目的乐观主义却常常造成失败。最近有一篇文章总结2019年包括海航、金盾、盾安、新光等在内一批中国多元化企业集团崩盘的原因，它们有着一个大致相同的路径：先是在一个行业取得了成功，然后创始人信心爆棚，从产业经营转向资本经营，运用资本杠杆向其他行业扩张，一路高歌猛进，成为庞杂的多元化企业集团。但是随着中国经济增长速度下滑以及结构调整，这些企业原有主营业务陷入停滞，新兴业务大量消耗资本，公司经营性现金流无法覆盖债务产生的成本，于是纷纷陷入债务危机当中。

股票投资也是如此。在牛市中入场的投资者往往在一开始尝到了股票上涨的甜头，一时的成功让人备受鼓舞，信心大增。于是站在5000点遥望1万点，神州遍地是股神。哪怕股市开始出现调整的迹象，也毫不在意，坚定持有。这是第一和第二阶段。

然而，万物皆有常，树不能长到天上去，股指终有回落时。当你的股票开始下跌，另一个心理机制便开始发挥作用了。那就是芒格所说的“避免不一致性倾向”，或者也可以叫“一贯性原则”，它是指人类心理总是力求与之前的承诺或观点保持一致，即使这种行为有悖于自身的最高利益。

在芒格看来，人之所以会这样，是因为人类的大脑运算空间十分有限，为了能够在虎口下迅速逃生，我们的原始祖先必须迅速做出反应，久而久之形成了节省运算空间的习惯，变得不愿意作出改变。“大脑的抗改变倾向还使得人们倾向于保留如下几种东西的原样：以前的结论、忠诚度、身份、社会认可的角色等等。”

买入一只股票，就代表了你对这只股票的乐观判断，如果因为下跌而止损，就代表着你要否定自己，这显然违反了一贯性原则。

“一贯性原则”十分强大，为了保持一贯性，人们甚至不惜歪曲事实，寻找能够证明自己行为正确的证据和理论，忽略或歪曲那些与之相反的证据。正如古希腊著名哲学家德摩斯梯尼所说：“一个人想要什么，就会相信什么。”

说得极端一点，“死不认错”是人类的本性。这有神经科学的证明，美国神经科学家德鲁威斯顿通过核磁共振技术，扫描人类在处理信息时的脑电图表明：当人面对令自己认知失调的信息时，大脑主管理性的区域就会突然“断电”，停止工作。

正因为如此，所以即使你看到了很多不利于大盘走向或你所购买股票的负面信息，你也选择视而不见，甚至还为此百般辩解。

如果“一贯性原则”还不足以让你深套，那么“被剥夺超级反应倾向”的助阵最终将让你不得不俯首称臣。

芒格说，一个人从10美元中得到的快乐的分量，并不正好等于失去10美元给他带来的痛苦的分量。失去造成的伤害比得到带来的快乐多得多。

另外，如果有个人即将得到某样他非常渴望的东西，而这样东西却在最后一刻飞走了，那么他的反应就会像这件东西他已经拥有了很久却突然被夺走一样。用一个名词来涵括人类对这两种损失经验（损失已有的好处和损失即将拥有的好处）的自然反应，那就是“被剥夺超级反应倾向”。

这段话有点翻译腔，按照中国人的理解习惯，我们可以说，人生最愉快的体验是失而复得，而最痛苦的体验是得而复失或失之交臂。某种意义上，失之交臂可能比得而复失更令人感到痛苦。

这正是一些赌博性游戏的设计原理，芒格说：“赛马、宾果之所以如此风靡，原因之一恐怕就是因为它们具有很多偶然和侥幸因素。”这类游戏擅长制造一些“差点成功”的体验，让人欲罢不能。情感剧的编剧一定也精通此道，每当男女主角即将在一起的时候就开始设置各种障碍，把他们强行拆散或者让他们发生误解，这种虐恋最能让观众扼腕长叹。而且往往是差一点就成功的爱情悲剧更让人难以释怀，一旦有情人终成眷属，故事反而没法写下去了。

政治领域甚至也存在着类似的现象，比如战争。心理学家阿伦·泰格曾如此评论越南战争：“战争拖延得越久，在未来有可能获得胜利的情况下，是非评说就越加困难。此外，如果没有最后的胜利战绩，之前的损失很难就此一笔勾销。”“再坚持一下就可能胜利”的念头使得战争被不断地拖延下去。

前期投入越大，“被剥夺超级反应倾向”就会越强烈。这就是造成某些赌徒倾家荡产的原因所在，因为输得越多，不服输的心理就越严重，就越急于扳平。

股票投资中常见这样的现象，账户由浮盈转为浮亏，差一点得到收益却失之交臂的局面让人不甘心、懊恼乃至痛苦并激发出不轻易认输的决心。这就是第三阶段。

随着股票进一步下跌，市场气氛日渐冷清，你也慢慢地开始失去了抵抗的勇气。这时候“满足现状和无为综合症”来安慰你了。这个心理陷阱是讲人总的来说倾向于一成不变，而非创新改变。尤其是决策时涉及到情感或者面临的选择越多，我们越加倾向于维持现状。这就是第四阶段的心理特点。

最后忍无可忍无需再忍，或者正好遇到资金有别的用途，你迫不得已终于认亏出局。这是第五阶段。

成功的投资家善于逃脱这样的心理陷阱，他们当断则断，绝不拖泥带水。伯克希尔公司原本是一家纺织行业公司，当巴菲特和芒格意识到纺织行业已经没有前景时，他们抽回了大量的资本投入到其他行业，后来甚至关闭了伯克希尔的纺织业务。“如果伯克希尔继续大把大把地砸钱，想让衰败的纺织业起死回生，估计大部分资金都会竹篮打水一场空。”芒格说。

为什么巴菲特和芒格能够做到及时止损而别人做不到呢？因为他们比大多数人更理性，针对上述种种心理陷阱之矛，他们有一一对应的化解之盾。

他们用自知之明对抗盲目自信。这正是我上次分享的《芒格心学十讲》中的第一讲，芒格说：“最重要的是，别愚弄你自己，而且要记住，你是最容易被自己愚弄的人”。因为有自知之明，所以芒格和巴菲特谨守自己的能力圈，不熟不投。

此外，如果能够掌握一点概率思维，那将非常有益于躲避过度自信的陷阱。专业投资者更相信概率，而赌徒更相信运气。由于相信运气，赌徒连续三次抛硬币输了之后，认为下次好运必将来临，所以不断下注直到输光本金，但是在概率思维者看来，下一次抛硬币正反两面落地的概率仍然是各50%。相信概率而不是相信运气，将使人变得谦卑，这有益于投资的成功。与此相关联，理性投资者更相信数字而不是相信故事。一个好的故事一定要满足人们的好奇心理，要有矛盾冲突，要有反转再反转。然而这样的故事真的符合世界的真实面貌吗？某种意义上，越是动听的故事离真相越远，自媒体时代这一点尤其值得警惕。相比而言，冷冰冰的数字更接近真相。

如果想对抗“一贯性原则”，那么你最好能够拿起自我批判的武器。艺术家达芬奇是这样，他说：“我们都很清楚，我们更善于从别人的作品中发现错误，而非自己的作品。所以，画画的时候，应该准备一个平面镜，时常从镜子中审视自己的作品，作为备用观点。因为从这样的角度来看，作品似乎出自别人之手，没有比这种方式更能发现作品的瑕疵了。”

科学家达尔文也是这样，他早年就刻意训练自己重视那些与自己观点不同的证据，而且他对自己的哪个假说越是珍视，就越是重视关于这个假说的不同证据。爱因斯坦也是类似，他总结自己的成功经验有四个，其中“自我批评”的排名比好奇、专心和坚持不懈都要高，是重中之重。

芒格和巴菲特也非常善于自我批判，芒格说：“我们常常改变错误的决定。可以说，这是让生活沿着正确的轨道运行的重要一部分。人孰能无错？如果你能及时认识到并采取补救措施，常可以化腐朽为神奇。”巴菲特则说：“如果发现自己掉到洞里，那首要的任务就是停止继续往下陷。”

然而，自我否定和自我批判极为不易，因为这么做逆人性。經济学家凯恩斯说，新思想之所以很难被接受，并不是因为它们本身太过复杂，而是因为它们与原有的思想不一致。

现下不少人遵循一种“断舍离”的生活方式，不购买不需要的东西，舍弃多余的东西。投资也需要“断舍离”，但是它要比日常生活中去库存式的断舍离更难，因为它要求你舍掉的都是你最珍爱的东西——你曾经投入的时间、面子、感情甚至最重要的本金。

时间很好理解，关于面子，重阳投资董事长裘国根先生做过非常精彩的点评，他说：“要避免两种倾向，一是为了尊严固执己见，二是因为耳朵皮软而轻易放弃真知灼见。”显然，真理比面子更重要。

而感情指的又是什么呢？对此，巴菲特有过非常俏皮的论述。“股票并不知道谁是它的主人。但你却对它寄予了太多的七情六欲：你清清楚楚记得以什么价位买进，你还清楚地记得谁透露了一些小道消息——感情五味杂陈。但股票本身是麻木的，它不为所动。如果这只股票达到50美元，那些以100美元买进的人感到异常恐怖；而用10美元买进的人却欣喜异常——就是这些感情。”巴菲特笔锋一转，“但无论什么样的感情都无济于事”。

说到成本一项，更是多少人念念不舍的挚爱，许多人以成本为投资操作的基准，成本以上高歌猛进，成本以下一动不动。但是投资的断舍离恰恰要求忘记成本，如果你买的股票已经失去了相应的价值，那么成本又有什么意义呢？面对“被剥夺超级反应综合症”，我们需要明白，失去本是人世间常态，何必为有可能得到的东西而耿耿于怀？

哲学家罗伯特·罗兰说：“信仰的决心并不可贵，探究真理的决心才是。”一旦我们能够真正做到以自我批判的勇气探究真理，人生将脱离认知的枷锁，从而大放异彩。

回到投资，真正的价值投资应当以价值为锚，而不是以曾经投入的成本、时间、面子和感情为锚，价值若在则当守，价值不在则该舍弃。

总结一下，价值投资的舍与得之道便在于：错者已矣，来者可追。错误的就让它过去吧，未来的还有很多可以探索。

（本文为重阳投资合伙人舒泰峰在陆家嘴读书会年会上的演讲内容）