年报预约披露推迟、机构投资者持股与股价崩盘风险

许 萍 许 昕

(福州大学经济与管理学院， 福建福州 350108)

一、引言

上世纪末以来，在我国政府政策的大力支持下，资本市场日臻完善。但由于市场的成熟度和稳定性较差，股市“暴跌”引发的股价崩盘风险更是引起了投资者、监管部门和学术界的广泛关注。目前学术界普遍认为，股价崩盘风险的形成主要与以下三个方面有关：一是代理问题引发的管理层机会主义行为，进而促使管理层对坏消息进行隐藏。Jin和Myers指出，一旦坏消息积攒到一定程度而集中释放时，就会对股价产生严重的不利影响，甚至可能造成股价崩盘。[1]二是从信息不对称理论的角度出发，Hutton等认为公司的信息不对称程度越高，股价崩盘风险越高。[2]叶康涛等的研究也发现，如果上市公司对外充分披露其内部控制信息，就可以缓解信息不对称，一定程度上可以避免股价出现崩盘的情况。[3]三是在行为金融学理论的基础上，学者们认为投资者信念的异质性、投资者情绪等方面也会对股价崩盘风险产生影响。例如，Hong和Stein、陈国进等研究得出了投资者异质信念程度越大，股价发生暴跌的可能性越大的共同结论。[4][5]李昊洋等发现投资者情绪会通过影响股价波动性进而增加股价崩盘的风险；尤其在情绪的影响下，机构投资者在资本市场进行交易时，其羊群行为对股价崩盘风险的影响比其他投资者更大。[6]

当前，资本市场的投资者主要是通过上市公司披露的年报来获取与公司财务状况、经营业绩等相关的信息，因此年报披露的时间也会对投资者的决策产生影响。为均衡年报的披露时间、规范上市公司的信息披露行为，年报预约披露制度应运而生。1997年底，证监会要求在沪深证券交易所上市的公司应向证交所约定其年报披露的时间。上交所和深交所于2002年首次形成并公开了上市公司2001年年报的预约披露时间表。

虽然我国监管部门十分重视上市公司的年报预约披露时间的整体均衡性，与其相关的法律法规也不断趋于完善，但是年报预约披露推迟的公司数量增加，预约披露推迟的比例也有所上升。上市公司年报预约披露推迟看似只是年报编制复杂、审计工作量大所导致，但伍利娜等、余怒涛等发现经营业绩不佳、被出具非标准审计意见等才是其推迟背后的原因。[7][8]既然如此，股票市场的其他主体尤其是投资者能否对上市公司年报预约披露推迟行为有充分且清晰的认识将对投资者的投资决策产生重要影响。在股价“暴跌”现象频发的市场环境下，上市公司宁可在资本市场上失信于投资者，也要选择年报预约披露推迟，这一行为是否会对股价崩盘风险产生影响？

与此同时，机构投资者在我国迅速发展和壮大，已成为资本市场上的重要参与者之一。但是在相关文献中，学者们对于机构投资者持股如何影响股价崩盘风险持有不同的观点。其中，一类学者如An和Zhang认为稳定型机构投资者能够对管理层的行为进行有效监督，因此也能减弱管理层对公司坏消息的隐藏和囤积，降低股价崩盘风险。[9]Callen和Fang、高昊宇等发现机构投资者能显著抑制股价暴跌现象的发生，降低公司股价未来的崩盘风险。[10][11]另一类学者如陈国进等、许年行等、曹丰等的研究结论却支持了机构投资者作为“崩盘加速器”的观点。[12][13][14]那么，年报预约披露推迟与股价崩盘风险之间的关系是否会因机构投资者的持股而产生差异？

本文以沪深两市2004—2017年A股主板上市的公司作为研究样本，研究年报预约披露推迟与股价崩盘风险之间的关系，并进一步探究机构投资者持股对二者关系的调节作用。本文的贡献可能在于：第一，已有研究发现年报预约披露推迟与股价崩盘风险正相关，本文引入机构投资者，通过实证检验发现机构投资者持股会加剧年报预约披露推迟与股价崩盘风险之间的正向关系，是对现有研究的有益补充。第二，现有的文献关于机构投资者对股价崩盘风险的影响尚存争议，本文的研究表明机构投资者是资本市场的股价“崩盘加速器”，进一步为机构投资者持股作用提供了经验证据，拓展了机构投资者持股作用的研究。

二、理论分析和研究假设

(一)年报预约披露推迟与股价崩盘风险

虽然年报预约披露制度实施之后，提升了年报披露的及时性，但许多上市公司仍然会不惜违背最初的约定，推迟年度报告的预约披露日。

由委托代理理论可知，当自身所追求的利益目标与公司目标不一致时，管理层会选择放弃公司目标而追求自身利益。因此，如果公司存在经营业绩不佳或者被出具非标准审计意见的坏消息时，Kothari等认为，管理层出于职业忧虑、职位晋升、奖金以及股票期权等原因，往往存在隐瞒公司坏消息的动机。[15]而管理层作为委托代理关系中的代理人，掌握着公司的经济命脉，决定着公司的信息决策。他们可以选择在何时以何种程度披露好消息，隐瞒坏消息。谢盛纹和陶然指出，管理层隐瞒坏消息的动机和能力均已具备，此时还需取得相对有利的审计报告，因此，时间条件必不可少。[16]年报预约披露推迟所创造的时间差有助于管理层巧妙地进行盈余管理，掩盖公司真实财务信息，并且也给了他们时间与审计师就审计意见进行谈判。通过年报预约披露推迟的这段缓冲时间，管理层将坏消息隐藏在公司内部。而根据Jin和Myers的观点，坏消息在公司内部逐渐累积，一定程度后超过了上市公司可承受的上限时，就会集中涌向资本市场，进而引发股价暴跌。[17]

根据信息不对称理论，外部投资者与管理层相比处于信息劣势，他们对年报预约披露推迟的真实原因并不了解。谢盛纹和陶然发现若是管理层利用年报预约披露推迟的时间操纵和粉饰报表，就会使得投资者无法了解到公司真实的财务状况和经营业绩，更加剧了内外部的信息不对称，降低了信息透明度。[18]李小荣和刘行认为，如果投资者不了解公司的真实运作，可能会根据失实的信息对股价产生误判，股价“泡沫”由此产生。[19]虽然通过年报预约披露推迟的缓冲时间可以进行盈余管理操纵公司财务信息，但是叶康涛等指出，一旦投资者得知公司的实际经营情况，“泡沫”就会破裂，股价存在暴跌风险。[20]此外，李昊洋等认为，我国资本市场上的中小投资者在进行交易时易受到主观感觉或市场流言的影响。[21]当公司的真实经营状况被资本市场上的外部媒体大肆宣传报道后，会使得投资者情绪更加悲观，由此引发的非理性抛售行为更加剧了股价崩盘的风险。

综上所述，年报预约披露推迟不仅为管理层隐藏坏消息提供了时间条件，同时还加剧了内部和外部信息的不对称性，增加了股价崩盘的风险。基于此，本文提出假设一：

H1：其他条件不变时，上市公司年报预约披露推迟会加大公司未来的股价崩盘风险。

(二)机构投资者持股的调节作用

根据前文所述，从管理层的角度出发，Kothari等、Kim等认为管理层出于更高的职业薪酬、更好的职业前景以及更多的股权激励等，有动机和能力通过年报预约披露推迟来隐藏坏消息[22][23]，但同时管理层也面临着来自机构投资者的压力。Chen等认为有长期投资理念的机构投资者会“用手投票”参与公司治理。[24]如果机构投资者积极行使其股东的权利，通过及时向外界传达不利消息、向股东提案、同管理层进行谈判等方式，施加压力与管理层，则管理层为隐藏坏消息而推迟年报预约披露时间的机会主义行为会被抑制。因此，管理层希望与机构投资者“合作”，通过为机构投资者提供公司的内幕信息为交易条件，拉拢机构投资者为其隐瞒年报预约披露推迟背后更深层次的原因。

从机构投资者的角度出发，与其他外部投资者相比，机构投资者与管理层的联系更加密切。潘越等通过机构投资者在公司高管因绩差被撤职事件上的态度发现机构投资者是公司管理层的“合谋者”。[25]由于我国资本市场尚不成熟，为获取超额回报，部分机构投资者受利益诱惑会选择与管理层组成“联盟”。曹丰等认为坏消息隐藏的时间越长，机构投资者有更多的时间与管理层进行内幕交易，进而获得的收益也越多。[26]因此，机构投资者为利用内幕消息交易获利就有动机纵容或者帮助管理层通过年报预约披露推迟来隐藏坏消息，这大大降低了管理层通过年报预约披露推迟行为来隐藏坏消息的成本和难度。并且，机构投资者也不会向外界资本市场分享年报预约披露推迟的真实原因，加剧了内外部信息不对称，增加股价崩盘风险。

综上所述，站在既得利益的立场，机构投资者可能会选择包庇管理层年报预约披露推迟的行为，这就降低了公司管理层隐藏坏消息的成本和难度。在这种情况下，管理层就会选择通过年报预约披露推迟来隐藏坏消息。不仅如此，机构投资者也不会及时对外分享预约披露推迟背后真正的原因，这也增加了信息不透明，加剧内外部信息的不对称。因此，机构投资者持股反而会加剧公司年报预约披露推迟所带来的股价崩盘风险。基于此，提出假设二：

H2：其他条件不变时，机构投资者的持股会加剧年报预约披露推迟与股价崩盘风险之间的正向关系。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

由于国泰安数据库中对于2004年以前上市公司年报预约披露日及其变更的数据较少，并且自2014年后中小板、创业板才开始对外披露年报的预约披露信息，样本期较短，故本文选取沪深两市2004年至2017年A股主板上市的公司作为主要研究样本。考虑到对未来股价崩盘的风险进行考察，因此对解释变量和控制变量的选取需要滞后一期。研究数据主要来源于国泰安数据库和锐思数据库。其中，公司和市场周收益数据来源于锐思数据库，年报预约披露数据、机构投资者持股比例及其他上市公司财务数据均来自于国泰安数据库。

为确保研究结果的精确性和可靠性，本文对样本进行如下筛选：剔除金融类上市公司的样本；剔除ST和*ST上市公司的样本；为保证股价崩盘风险指标计算的准确性和稳定性，剔除年度周收益率不足30个的样本；剔除年报首次预约披露日期或年报实际披露日期缺失的样本；剔除机构投资者持股比例及其他财务数据缺失的上市公司样本。最后，本文共获得7506个有效观测值。此外，为减轻极值引起的偏差，本文在1%和99%分位上对所有连续变量进行了Winsorize处理。

(二)变量设计

1. 股价崩盘风险

本文借鉴Kim等、许年行等、王化成等的方法[27][28][29]，在度量股价崩盘风险时，选用负收益偏态系数(Ncskew)和收益上下波动比率(Duvol)指标。具体计算方法如下：

首先，利用股票i的周收益率数据进行如下回归：

Ri,t=β0+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中:Ri,t为股票i在第t周的收益率，Rm,t为所有股票在第t周经过流通市值加权的平均收益率。本文将市场周收益率的滞后项和超前项加入模型(1)是为了控制股票非同步交易的影响。εi,t是模型(1)的残差，代表股票i的周收益率未被市场解释的部分，若εi,t为负且其值越小，则表示股票i的收益偏离市场收益的程度越大。

其次，利用模型(1)的回归残差，计算股票i在第t周的特有收益率：

Wi,t=Ln(1+εi,t)

(2)

再次，基于Wi,t构造股价崩盘风险的两个衡量指标：负收益偏态系数(Ncskew)和收益上下波动比率(Duvol)。

(3)

其中:n为股票i当期的交易周数。负收益偏态系数(Ncskew)的数值越大，代表偏态系数负向偏离程度越严重，即股票i发生股价崩盘的风险更大。

(4)

其中:nu(nd)为股票i的周特有收益Wi，t大于(小于)年平均周特有收益Wi的周数；收益上下波动比率(Duvol)反映股票收益率分布的形态，Duvol数值越大，代表收益率分布形态越往左偏，股票i发生股价崩盘的风险越大。

2. 年报预约披露推迟

年报预约披露推迟即指上市公司年报的实际披露日晚于其在证交所预约的披露日期的情况。本文将借鉴谢盛纹和陶然的衡量方法[30]，为消除变量间较大的数据度量差异，先采用连续变量Lndelay衡量年报预约披露推迟，令Lndelay =Ln(年报实际披露日 - 年报首次预约披露日+1)，该指标值越大，年报预约披露推迟的程度越大。为保证结果可靠性，本文将在稳健性检验部分采用虚拟变量Delay_0来衡量，若年报的预约披露时间存在推迟，则Delay_0取值为1，否则取值为0。

3. 机构投资者持股

本文将参照曹丰等的做法[31]，所指的机构投资者主要包括：证券投资基金、QFII、券商、保险公司、社保基金、信托、财务公司和银行。在此基础上，将上市公司中这八类股东的年末持股比例之和作为本文机构投资者持股的指标。

由于非金融类上市公司股东和一般法人股东的投资特征与上述八类机构投资者存在较大差异。这两类股东可能由于专业知识不够丰富、信息渠道不宽广且信息处理能力不强的原因而较少以机构投资者的身份持有公司股票。因此，在主检验部分，机构投资者的范畴不包括这两类股东。本文将在稳健性部分，用所有机构投资者的持股比例作为另一个机构投资者持股指标进行稳健性检验。

4. 其他控制变量

参照相关的研究文献，本文选取以下可能对股价崩盘风险产生影响的变量作为控制变量：公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(Roa)、公司周特有收益标准差(Sigma)、信息透明度(Abacc)、账面市值比(BM)、管理层持股情况(Mhold)，同时还引入年度虚拟变量和行业虚拟变量以分别控制年度和行业的相关影响。

变量的具体定义及衡量见表1(含主要变量与控制变量)。

表1 相关变量定义

(三)模型设计

为了检验假设一：上市公司年报预约披露推迟会加大公司未来的股价崩盘风险，本文构建模型(5)和模型(6)：

Ncskewi,t+1=β1Lndelayi,t+∑βqControlVariablesi,t+εi,t

(5)

Duvoli,t+1=β1Lndelayi,t+∑βqControlVariablesi,t+εi,t

(6)

其中：以t+1期的Ncskew和Duvol来衡量股价崩盘风险；Lndelay为第t期年报预约披露推迟的连续变量指标；ControlVariables为前文所述的一组控制变量，均为t年指标。如果β1显著为正，则表示年报的预约披露推迟增加了未来的股价崩盘风险。

为检验假设二：机构投资者的持股会加剧年报预约披露推迟与股价崩盘风险之间的正向关系，构建模型(7)和模型(8)：

Ncskewi,t+1=β1Lndelayi,t+β2InsHoldi,t+β3Lndelayi,t*InsHoldi,t+∑βqControlVariablesi,t+εi,t

(7)

Duvoli,t+1=β1Lndelayi,t+β2InsHoldi,t+β3Lndelayi,t*InsHoldi,t+∑βqControlVariablesi,t+εi,t

(8)

其中:被解释变量依然为t+1期的负收益偏态系数(Ncskew)和收益上下波动比率(Duvol)；解释变量为年报预约披露推迟(Lndelay)、机构投资者持股(InsHold)及其交乘项，其他控制变量同模型(5)和(6)。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2显示了主要变量的描述性统计值。股价崩盘风险的衡量指标负收益偏态系数(Ncskew)的平均值为-0.3512，最小值和最大值分别为-2.8654和1.5498，标准差为0.6936；收益上下波动比率(Duvol)的平均值为-0.1674，最小值和最大值分别为-0.9450和0.6935，标准差为0.3330，二者都反映出不同样本公司间的股价崩盘风险存在较大差异。年报预约披露推迟的衡量指标Lndelay的均值为0.3833，标准差为0.9727，最大值为3.7612，最小值为0，表明各样本公司推迟年报披露的时间差异大；Delay_0的均值为0.1476，标准差为0.3547，表明样本期间内仍约有14%的公司选择推迟披露年报。机构投资者持股比例(InsHold)的平均值是0.0543，最小值是0，最大值是0.2569，说明样本公司股东中机构投资者持股比例较低。

表2 变量的描述性统计

(二)均值差异检验

为进一步验证年报预约披露推迟对股价崩盘风险的影响，依据前文年报预约披露推迟的虚拟变量Delay_0，将总样本按照是否发生年报预约推迟分为两组：按时披露的子样本组和推迟披露的子样本组，然后对被解释变量进行均值差异检验。如表3所示，推迟披露组的股价崩盘风险指标的均值高于按时披露组，该差异在1%水平上显著为正，说明推迟年报预约披露日期可能会有更大的股价崩盘风险，初步支持假设一。

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

(三)相关性分析

本文对主要变量进行了Pearson相关系数检验。由表4的相关系数表可以看出，股价崩盘风险的两个衡量指标负收益偏态系数(Ncskew)和收益上下波动率(Duvol)之间的相关系数高达0.879，在1%的水平上显著为正，说明两者之间的相关性较强，具有较好的一致性，都可以被用来衡量股价崩盘风险。年报预约披露推迟(Lndelay)与负收益偏态系数和收益上下波动率之间的相关系数分别为0.091和0.144，且都在1%的水平上显著，说明在不考虑其他因素的情况下，年报预约披露推迟与股价崩盘风险之间是正相关关系，与假设一初步吻合。除了两个被解释变量之间的相关系数，其它两两相关的系数中，各系数的绝对值最大为0.457，没有超过0.6，说明变量间的多重共线性不会对本文的回归模型造成影响。

表4 Pearson相关系数

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

(四)年报预约披露推迟与股价崩盘风险

表5列示了年报预约披露推迟与股价崩盘风险的回归结果。在表5的第(1)列结果中，年报预约披露推迟(Lndelay)与负收益偏态系数(Ncskew)的回归系数为0.0538，两者成正向关系，显著程度为1%；在表5的第(2)列结果中，年报预约披露推迟(Lndelay)与收益上下波动比率(Duvol)的系数为0.0421，也在1%的水平上显著为正。表明在增加相关控制变量后，年报预约披露推迟与衡量股价崩盘风险的两个指标之间存在显著正相关关系，也说明上市公司年报预约披露推迟会加大公司未来的股价崩盘风险，与本文提出的假设一相符合。前文分析过，在我国的资本市场上，年报预约披露推迟不仅为管理层隐藏坏消息提供了时间条件，同时还会加剧公司内部和外部资本市场的信息不对称，这些后果均可能会增加股价崩盘的风险。

表5 年报预约披露推迟与股价崩盘风险的回归结果

续表5

变量Ncskew(1)Duvol(2)Constant0.13350.2858***(0.78)(3.49)YearControlledControlledIndustryControlledControlledN75067506adj.R20.0990.113F25.93***29.96***

注：括号内为t统计量,***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

(五)机构投资者持股的调节作用

在前文的基础上，本文进一步探究在机构投资者持股的调节作用下，年报预约披露推迟对股价崩盘风险产生的影响，回归结果如表6所示。

注：括号内为t统计量,***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

在表6的第(1)列结果中，不仅年报预约披露推迟(Lndelay)与负收益偏态系数(Ncskew)的回归系数显著为正，并且年报预约披露推迟与机构投资者持股比例的交乘项(Lndelay*InsHold)的系数为0.4973，在1%水平上也显著正相关。同样在表6的第(2)列结果中，不仅年报预约披露推迟(Lndelay)与收益上下波动比率(Duvol)的回归系数显著为正，而且年报预约披露推迟与机构投资者持股比例的交乘项(Lndelay*InsHold)的系数为0.5921，在1%的水平上也显著正相关。

由此可以看出，无论是用负收益偏态系数(Ncskew)还是收益上下波动比率(Duvol)来衡量股价崩盘风险，机构投资者的持股，都会加剧年报预约披露推迟与股价崩盘风险之间的正向关系，支持了本文的假设二。根据前文所述，机构投资者站在既得利益的立场可能会选择包庇管理层年报预约披露推迟的行为，这就降低了公司管理层隐藏坏消息的成本和难度。在这种情况下，管理层就会选择通过年报预约披露推迟来隐藏坏消息。不仅如此，机构投资者也不会及时对外分享预约披露推迟背后真正的原因，这也增加了信息不透明，加剧内外部信息的不对称。因此，机构投资者持股反而会加剧公司年报预约披露推迟所带来的股价崩盘风险。

(六)稳健性检验

为了保证研究结果的稳健性，本文还从以下角度进行了测试：

1. 由于在上市公司年报预约披露推迟影响股价崩盘风险的过程中，可能存在样本选择偏误带来的内生性问题，因此本文运用倾向得分匹配法(PSM)进行稳健性测试，即选出与年报预约披露推迟的样本在公司特征和外部审计情况最为接近、但未发生年报预约披露推迟的样本进行匹配。具体步骤如下：

首先，本文参考伍丽娜等的研究[32]，用本期的测试变量，包括总资产规模(Size)、资产负债率(Lev)、资产收益率(Roa)、年度亏损虚拟变量(Loss)、未预期盈余(UE)、未预期盈余虚拟变量(DUE)、审计意见(OP)、事务所变更(Switch)对Probit模型(年报预约披露推迟概率的影响因素模型)回归，即用模型(9)计算出每个公司每年的倾向值得分(Pscore)。

紧接着，使用半径为0.01的半径匹配法对每个观测样本匹配与其年度和行业相同、倾向值得分最为接近、但公司在对应年份未发生年报预约披露推迟的样本。匹配后，发生年报预约披露推迟的样本公司构成处理组，与其配对的未发生年报预约披露推迟的样本公司为对照组。去除Probit模型中缺失变量个体，共得到900组观测样本。

为检验匹配的有效性，对Probit模型中的测试变量进行平衡性假设检验。如表7所示，处理组和对照组在可观察到的公司特征及外部审计情况相关变量上无显著差异，说明配对结果良好。

最后，使用配对后的子样本再重新进行回归，回归结果如表8所示。研究结论依然与前文保持一致。

表8 倾向得分匹配

注：括号内为t统计量***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

2. 采用虚拟变量Delay_0替换年报预约披露推迟指标的衡量。根据年报预约披露推迟的天数=年报实际披露日-年报首次预约披露日，先计算出推迟的天数。若年报预约披露推迟天数大于0，Delay_0取值为1，否则为0。使用年报预约披露推迟的替代指标对模型重新进行回归，研究结论仍然不变。

3. 为反映机构投资者的整体投资共性，本文参考杨海燕等、梁上坤的方法[33] [34]，采用上市公司股东中所有机构投资者的年末持股比例作为替代变量进行回归，结果见表9，也得到与前文相同的研究结论。

表9 机构投资者持股替代度量回归结果

注：括号内为t统计量,***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

五、研究结论

年报预约披露制度有效规范了上市公司的信息披露行为,均衡了年报披露时间。然而，在我国股价“暴跌”现象频发的市场环境下，许多上市公司宁可在资本市场上失信于投资者，也要选择年报预约披露推迟。基于此，本文选取2004年至2017年沪深A股主板上市的公司为样本，研究年报预约披露推迟对股价崩盘风险的影响。通过实证检验发现：(1)年报预约披露推迟会加大公司未来的股价崩盘风险；(2)机构投资者的持股会增强年报预约披露推迟与股价崩盘风险之间的正向关系。此外，本文一系列稳健性检验也进一步验证了上述结论的可靠性。

本文的研究结论对于如何强化年报预约披露推迟的监管、如何加强对机构投资者的引导和管理具有重要的启示意义：(1)如果上市公司确实有推迟年报预约披露日的变更需求，证交所应当要求上市公司详细披露年报预约披露推迟的原因。同时，证监会及其它监管部门应完善年报预约披露制度的奖惩机制，减少管理层通过年报预约披露推迟隐藏公司坏消息的可能性。投资者也应提升对年报预约披露推迟的关注，以缓解信息不对称问题。(2)机构投资者作为股票市场潜在的“崩盘加速器”，政府部门应将“监管”和“引导”两手抓，并注重培育机构投资者参与公司治理的意识，杜绝其违法违规行为，让机构投资者能规范有序地参与到资本市场的建设中。

注释：

[1][17] Jin L., Myers S. C.,“R2 around the world: New theory and new tests”,JournalofFinancialEconomics,vol.79,no.2(2006),pp.257-292.

[2] Hutton A. P., Marcus A. J., “Tehranian H. Opaque financial reports, R2, and crash risk”,JournalofFinancialEconomics, vol.94,no.1(2009),pp.67-86.

[3][20] 叶康涛、曹 丰、王化成：《内部控制信息披露能够降低股价崩盘风险吗? 》，《金融研究》2015年第2期。

[4] Hong H., Stein J. C.,“Differences of Opinion, Short-Sales Constraints, and Market Crashes”,ReviewofFinancialStudies, vol.16,no.2(2003),pp.487-525.

[5] 陈国进、张贻军：《异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究》，《金融研究》2009年第4期。

[6][21] 李昊洋、程小可、郑立东：《投资者情绪对股价崩盘风险的影响研究》，《软科学》2017年第7期。

[7][32] 伍利娜、黄慧馨、吴学孔：《上市公司审计与年报披露预约日变更》，《审计研究》2004年第5期。

[8] 余怒涛、沈中华、黄登仕：《审计意见和年报披露会影响盈余质量吗? 》，《审计研究》2008年第3期。

[9] An H., Zhang T.,“Stock Price Synchronicity, Crash Risk, and Institutional Investors”,JournalofCorporateFinance, vol.21(2013),pp.1-15.

[10] Callen J. L., Fang X.,“Institutional investor stability and crash risk: Monitoring versus short-termism?”,JournalofBanking&Finance, vol.37,no.8(2013),pp.3047-3063.

[11] 高昊宇、杨晓光、叶彦艺：《机构投资者对暴涨暴跌的抑制作用：基于中国市场的实证》，《金融研究》2017年第2期。

[12] 陈国进、张贻军、刘 淳：《机构投资者是股市暴涨暴跌的助推器吗?——来自上海A股市场的经验证据》，《金融研究》2010年第11期。

[13][28] 许年行、于上尧、伊志宏：《机构投资者羊群行为与股价崩盘风险》，《管理世界》2013年第7期。

[14][26][31] 曹 丰、鲁 冰、李争光、徐 凯：《机构投资者降低了股价崩盘风险吗? 》，《会计研究》2015年第11期。

[15][22] Kothari S. P., Shu S., Wysocki P. D.,“Do Managers Withhold Bad News?”,JournalofAccountingResearch, vol.47,no.1(2009),pp.241-276.

[16][18][30] 谢盛纹、陶 然：《年报预约披露推迟、分析师关注与股价崩盘风险》，《会计与经济研究》2017年第1期。

[19] 李小荣、刘 行：《CEO vs CFO:性别与股价崩盘风险》，《世界经济》2012年第12期。

[23] Kim J. B., Li Y., Zhang L.,“CFOs versus CEOs: Equity incentives and crashes”,JournalofFinancialEconomics, vol.101,no.3(2011),pp.713-730.

[24] Chen X., Harford J., Li K.,“Monitoring: Which institutions matter?”,JournalofFinancialEconomics, vol.86,no.2(2007),pp.279-305.

[25] 潘 越、戴亦一、魏诗琪：《机构投资者与上市公司“合谋”了吗：基于高管非自愿变更与继任选择事件的分析》，《南开管理评论》2011年第2期。

[27] Kim J B, Li Y, Zhang L.“Corporate tax avoidance and stock price crash risk: Firm-level analysis”,JournalofFinancialEconomics, vol.100,no.3(2011),pp.639-662.

[29] 王化成、曹 丰、叶康涛：《监督还是掏空：大股东持股比例与股价崩盘风险》，《管理世界》2015年第2期。

[33] 杨海燕、韦德洪、孙 健：《机构投资者持股能提高上市公司会计信息质量吗?——兼论不同类型机构投资者的差异》，《会计研究》2012年第9期。

[34] 梁上坤：《机构投资者持股会影响公司费用粘性吗? 》，《管理世界》2018年第12期。