基于PPP项目全生命周期融资管理策略研究

黄立 中铁城市发展投资集团有限公司

一、PPP项目融资概述

（一）PPP项目融资概念

融资实质上是货币资金的融通，是指企业筹集资金的行为与过程。PPP项目融资是随着PPP项目发展而产生的一种新型的项目融资模式，是为保障PPP项目顺利实施通过合法方式进行融资安排与实现融资的总称[1]。融资已作为PPP项目能否顺利实施的关键环节，因此，本文所讨论的PPP项目融资主要从融资视角来界定。

（二）PPP项目融资特点

1.融资管理周期长

PPP项目融资周期与PPP项目投资、建设、运营周期相匹配，融资管理贯穿PPP项目全生命周期。目前一个PPP项目投资动辄数十亿，建设、运营周期长达20-30年。因此，单个投资方或单个金融机构都很难满足一个PPP项目资金需求和周期性要求，存在市场资金供给与需求期限不匹配的问题。

2.融资参与主体多

PPP项目融资参与主体主要有政府、政府实施机构、政府平台公司、社会资本、金融机构、类金融机构、咨询机构等。政府是PPP项目的发起人，社会资本是PPP项目重要参与和建设力量，金融机构是PPP项目资金来源的重要保障。然而各参与主体之目的、顾虑与利益诉求不尽相同，在PPP项目融资各阶段参与程度不同，发挥的作用也不尽相同。

3.融资方式多元化

PPP项目融资方式主要有股权融资和债权融资，由于单一的融资方式和渠道无法满足PPP项目资金和期限需求。因此，PPP项目融资方式和渠道需要多元化，目前主要的融资方式有社会资本投入、PPP基金、银行贷款、债权融资、信托计划、保险融资、资产证券化、融资租赁等。

4.融资管理环节多

PPP项目从成立、建设、运营至退出阶段都涉及到融资，每个阶段特点不同，融资方式也不同。如在运营阶段进行资产证券化融资，其涉及到的环节多，流程复杂，融资管理难度大。

5.融资增信难满足

PPP项目通常采用建立SPV公司作为项目实施的主体，力求实现投资风险和股东权益相隔离。SPV公司作为新设立的主体，由于发展时间短和市场信誉积累不足，以SPV公司作为融资主体难以获得金融机构认可，此时需要借助于股东及外部增信措施来弥补自身信誉不足，而PPP项目实施大多是国有央企和地方国企，受监管要求影响，对SPV项目公司提供增信措施较为困难，使得PPP项目融资难的问题更加突出。

6.融资政策影响大

由于PPP项目融资期限普遍长达20-30年，项目融资成本受国家金融政策变动、市场资金供需关系变化等因素影响，投资人及金融机构面临的政策变动风险、市场风险、财务风险更大，获取资金回报率要求更高。对于PPP项目来说要想从市场获取长期稳定的融资难度更大，融资成本更高。

二、PPP项目融资管理全生命周期阶段的划分

在财政部财金[2014]113号《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》中，将PPP项目全生命周期划分为五个阶段，即项目识别、项目准备、项目采购、项目执行和项目移交。根据PPP项目生命周期阶段的划分，结合PPP项目各阶段融资管理实际情况，站在融资管理维度，本文把PPP项目融资管理生命周期划分为项目前期、成立期、建设期、运营期和退出期五个融资管理阶段。

（一）项目前期融资

项目前期即PPP项目识别、准备和招投标阶段，在前期不需要资金到位，但需要开展前期评估，项目是否满足合法合规性手续，项目采购程序、商业模式、资本金来源等是否符合国家相关法律政策要求、是否满足银行对项目的准入条件，如项目应取得物有所值论证批复、财政承受能力论证批复、实施方案批复、纳入财政部PPP项目管理库证明文件、政府支出纳入当地财政预算批复文件等。

（二）项目成立期融资

项目成立期即SPV项目公司设立阶段，在项目中标后，根据PPP项目合同成立SPV项目公司，明确各方股东资本金结构及出资比例，落实项目融资方案。在该阶段，社会资本方作为PPP项目重要股东需承担出资义务，而社会资本方尤其是部分国有建筑央企通常都面临资产负债率过高、自有资金出资有限等问题，再加上资管新规及财政部92号文出台后，金融机构通过“明股实债”、“小股大债”等方式投资资本金渠道受限，因此，解决项目资本金成为PPP项目融资难题。

（三）项目建设期融资

项目建设期即SPV项目投资建设阶段，该阶段主要是资金投入，是PPP项目资金投入、融资需求最大的阶段。项目成立期注册资本金难以满足投资建设需求，需继续通过资本金出资、银团贷款等方式继续融资。

（四）项目运营期融资

项目运营期即SPV项目建设阶段完成，项目投入运营阶段，PPP项目运营期阶段一般期限比较长，运营期主要关注项目是否存在现金流缺口、运营期现金流入能否覆盖运营成本及项目公司还本付息成为关键因素。在运营初期一般都会存在项目现金流缺口，因此在运营期需通过股东继续投入、项目运营贷、资产证券化、公募REITS等方式筹措资金，满足项目运营期资金需求。

（五）项目退出期融资

项目退出期即社会本方退出PPP项目阶段，社会资本方退出途径主要有以下几种方式：一是根据投资协议约定，在运营期到期后由社会资本方无偿移交政府或通过政府方股权回购方式实现退出；二是运营期过程中通过向第三方转让股权方式实现退出，但该种方式需经政府方同意；三是通过运营期项目公司I P O、新三板挂牌、并购重组、资产证券化、公募R E I T s等方式提前收回投资实现退出。具体退出方式受政策限制和相关条件要求，在实际落地中存在操作性困难，目前资本市场还存在机制不完善，社会资本退出仍面临困难和渠道不畅等问题。

三、PPP项目融资管理存在的主要问题

（一）项目全周期融资管理体系有待加强

从当前已实施PPP项目融资管理来看，融资管理活动主要集中在项目建设期、运营期，而项目前期、成立起及退出期融资管理相对薄弱。一是在项目前期阶段，只重视经营，不重视融资策划，导致项目中标后融资条件不满足，融资方案无法落地；二是在项目成立期不重视融资方案设计和金融机构沟通，导致项目建设期贷款提款存在问题，进而影响建设期资金使用；三是在项目退出阶段未提前进行策划，导致社会资本方退出存在障碍。

（二）项目前期融资规划不足

融资规划是针对PPP项目各个阶段资金需求和特点制定的总体融资方案和各阶段融资策略，但是从目前已实施的PPP项目来看，普遍存在项目前期基本没有进行相应的融资规划，导致项目在后续各阶段融资存在困难和风险，进而影响到PPP项目顺利实施。

（三）项目融资各环节相互脱节

没有针对项目各阶段制定具体的融资策略，项目融资各环节相互脱节。PPP项目融资各阶段相互联系、有机统一，从融资各阶段来看，项目前期融资规划是指导后续各阶段融资实施，前一阶段融资的顺利实施为后一阶段融资提供良好的基础与准备。目前，PPP项目融资在前期缺少融资规划和总体策略，在项目各阶段融资没有具体的策略，没有考虑到对后续阶段的影响，可能会导致项目融资金额或期限与项目资金需求的不匹配，增加项目后期资金融资压力甚至引发融资失败的风险。

（四）项目成立阶段资本金不足

PPP项目成立阶段融资管理问题主要体现在资本金不足。一是政府方出资能力较弱，地方政府资本金来源存在无法落实的问题；二是地方政府出资相对较少，社会资本方面临较大的出资压力，不能实现真正意义同股同权；三是部分引入产业基金财务投资人的项目，在现行监管政策下，“明股实债”和“期限错配”的问题尚未得到有效解决，产业基金的资金来源受限，政策风险较大。

（五）项目建设期股债融资分离

PPP项目建设期融资管理问题体现在资本金融资及债务融资两个方面。一是因为股东方资金实力较弱，或未做好资金安排，导致资本金不能及时到位；二是项目建设期的融资方案脱离实际，方案不能落地。如贷款期限较短、债务融资金额不能满足资金需求、金融机构要求不能提供担保增信的社会投资人提供增信措施等。

（六）项目运营期融资缺乏早期规划

社会投资人往往重视项目建设期的融资方案，缺乏项目运营期融资策划。一是项目进入运营期后，高速公路项目、城市轨道交通等项目在培育期有大量的资金缺口；二是项目到运营中期，因大修会有大量资金需求。由于事先未做好融资方案，后期融资压力较大；三是资产证券化、公募REITS等融资方式对底层PPP项目资产、收益等指标要求较高，部分项目无法满足融资条件，资产难以变现，社会投资人长期持有压力大。

（七）项目退出期社会资本退出渠道不畅

PPP项目建设、运营周期比较长，对社会资本来说，周期长意味着面临政策变动风险、市场风险、财务风险大。目前，社会资本投入PPP项目面临退出渠道不畅，资本存在退出或变现困难。一是目前PPP项目运营到期后资本退出的方式主要是政府事前约定价格进行回购、转让给其他社会资本等方式，资本退出方式比较少、退出渠道单一；二是当前出台的PPP项目资产证券化、在资本市场公开上市、股权回购等方式来缓解社会资本退出困难的问题。但在实践中，存在政策落地困难，多数PPP项目达不到资产证券化、公开上市的条件，最终通过这些方式来实现社会资本退出困难较大。再加上我国资本市场机制还不成熟，借助资本市场实现社会资本多元化退出渠道还有很长的路要走。

四、PPP项目全生命周期融资管理策略

（一）建立全生命周期融资管理体系

PPP项目融资管理是贯穿项目全生命周期流程，从PPP项目成立、建设、运营和退出各阶段均涉及到融资需求和融资管理，因此加强融资规划和建立各阶段融资管理策略显得尤为重要。

1.加强融资规划管理。由于PPP项目融资金额大，周期长，涉及流程和环节多，因此在融资前应加强融资的总体规划。一是在项目前期做好投融资测算，确定合理的股权融资和债权融资结构，编制总体融资规划。如合理设计股权融资结构，引进有实力的战略投资人等；二是确定债权融资方式、期限，以确保PPP项目各阶段的资金需求，防止因资金链出现断裂导致融资风险。

2.建立全生命周期融资管理策略。一是要对各阶段资金需求进行测算，确定具体的融资方式和资金来源渠道；二是要对融资各参与主体目的、顾虑、风险偏好进行分析，根据各参与主体特点确定相应的融资策略；三是应针对各阶段资金需求的特点来确定融资方式和资金来源渠道；四是针对各阶段融资管理风险制定融资风险管理方案，防范和化解管理过程中出现融资风险；五是引入有经验和实力的外部机构开展PPP项目融资管理咨询和评估工作，将项目融资管理与项目全生命周期管理相关内容紧密地结合起来，站在项目股东、投资人、金融机构的视角提出PPP项目融资管理建议，有效推动项目成功、快速、持续获取资金。

（二）PPP项目各阶段融资管理策略

PPP项目融资管理涉及项目前期、成立期、建设期、运营期和退出期五个阶段，不同阶段融资管理内容和策略也不尽相同。

1.项目前期阶段融资管理策略

一是充分论证融资方案的合理性。包括不限于分析PPP项目资本金比例、社会资本方与政府方的持股比例、政府补贴（若有）的比例等是否设置合理，是否满足相关政策法规的要求，是否满足金融机构的债务融资的准入要求。二是充分论证融资方案的可行性。第一，社会资本方投入不应过大，造成社会资本方出资压力较大，避免无法成功引入社会资本方的风险；第二，地方政府财力应满足财承要求，保证政府方出资的可获得性；第三，政府方应积极落实项目的合法、合规性，确保项目融资的前提条件具备。三是充分论证融资方案的可持续性。第一，在项目前期阶段，融资方案应立足于项目全生命周期，加强融资方案的整体设计；第二，做好融资评估，保证各阶段融资的可实施性、可衔接性；第三，做好应急预案，在项目出现融资风险时能得到及时解决。

2.项目成立阶段融资管理策略

一是了解潜在社会资本（联合体投资方）既有的实力、业绩及资信情况，引导潜在社会资本开展投融资方案设计和与融资机构初步融资谈判。二是资格预审文件和招标文件中，对供应商的商业信誉、融资条件和融资方案评分标准的设置进行分析、评估，优先选择具有较强投融资能力的社会资本。三是对投标响应文件中投融资方案的合理性、可操作性及投标承诺等进行分析、评估。四是与中选社会资本就 PPP合同中涉及相关投、融资条款，包括增信条款、违约责任条款等开展PPP合同谈判，对相关内容进行必要的补充、完善和修改。

3.项目建设阶段融资管理策略

一是不同情形下的融资渠道、方式和融资机构的确定在社会资本或项目公司能够独立完成融资工作的情况下，审核项目公司提交的细化投融资方案，提出必要的补充、完善和修改建议。二是引入多家金融机构进行比选，择优选取融资方案，在融资规模、融资利率、增信方式等方面积极争取较优的条件。三是参与融资机构的融资商务谈判，根据融资谈判要点，对拟实施的融资方案以及融资合同草案提出细化完善建议。四是在依法合规前提下，协助提供融资机构需要的文件和数据材料。五是依据项目投融资方案，对融资资金到位、使用和还本付息过程中遇到的问题开展分析、评估，提出改进意见和建议。六是研究实际融资条件、融资成本变化及其对项目可能产生的风险及对策。七是对执行过程中股东变更、增减资等事项提出融资意见和建议。八是开展阶段性融资情况（结果）评估，对发现问题及时纠偏，确保融资活动正常开展。

4.项目运营阶段融资管理策略

一是开展PPP项目再融资管理，PPP项目实际运营过程中，如果发生项目合作期和贷款期限错配、合同终止、项目拟采用低成本融资置换项目原有高成本融资等情况，为了保证项目正常运行，需要对项目股权、债务、资产等再融资行为进行管理。二是项目公司各股东方是否按照PPP合同约定开展再融资活动，如PPP合同中对再融资没有约定或约定条款不完善，各股东方应根据项目融资需求对再融资进行补充约定，签订补充协议后开展再融资。三是再融资结构安排是否满足金融机构条件，如不满足应进一步与金融机构沟通并寻找合适的融资工具，实现PPP项目再融资，满足运营期资金需求。四是做好运营期融资方案筹划，保障运营期资金的持续供给。

5.项目退出阶段融资管理策略

一是对最后阶段的资金安排使用计划和还本付息工作进行分析、评估，提出改进意见和建议；二是对项目合作期结束股权转让、移交等事项提供融资意见和建议；三是结合项目后评价，开展项目整体融资情况（结果）评估，总结经验教训，提升融资管理水平。

（三）PPP项目全生命周期融资管理重点事项

1.政府方一定要为社会资本和项目公司提供必要的融资支持。一是政府方在项目前期商业模式设计时充分评估融资可行性，为项目后期融资方案落地创造条件。二是政府方积极参与项目融资活动，为项目融资提供支持，如推荐金融机构、搭建与融资机构对接平台、提供相关的优惠政策等，可以提高金融机构信心，有利于项目融资成功，降低融资成本和融资风险。三是政府方对投资项目设计概算进一步优化、合理设计政府方补贴（包括项目建设期、运营期补贴）机制、项目运营培育期匹配铺底流动资金、政府给予政策支持，如税收返还等支持，降低社会投资人资金压力，为项目融资创造有利的条件。

2.适当引入外部专业机构开展PPP项目融资咨询和评估工作，将融资咨询和评估工作贯穿于PPP项目全生命周期。由于PPP项目融资管理涉及环节多、流程复杂、专业性强等特点，因此，适当引入外部有经验和实力的专业咨询机构，将项目融资管理与项目全生命周期管理相关内容紧密地结合起来，站在项目股东、投资人、金融机构的视角提出PPP项目融资管理建议，有效推动项目成功、快速、持续获取资金。

3.积极创新融资方式，拓宽融资渠道。一是利用国家金融政策，取得与PPP项目合作期限更匹配、利率更优惠、增信要求更宽松的融资，如对符合政策的重点建设项目积极争取国家政策性银行的低息、长期贷款。二是符合条件的重大项目协助政府积极争取专项债、专项建设基金支持。三是优质项目和运营期收益指标较好的项目积极尝试收益债、资产证券化、公募REITs等创新融资方式，盘活存量资产。四是加强项目前端资本金结构设计，依法合规引入产业基金，如政企基金、股权投资机构，积极推动养老资金、社保资金、保险资金等长期资金，为项目资本金融资开辟新渠道。五是通过结构化融资策略，实现各种方式有效结合，转变单一依赖银行贷款的融资模式，开辟渠道，有效降低融资成本和融资风险。

4.建立PPP项目全周期融资风险管理机制。一是建立合理的融资风险分担机制。在PPP项目融资过程中除了应对各融资环节加强风险识别、防范和化解外，还应针对PPP项目融资风险以及利率浮动风险建立合理的风险分担机制。根据PPP项目融资参与如政府方、社会资本方、金融机构三方建立风险分担机制，防止因一方承担风险损失过大。二是建立科学的融资风险补偿机制。补偿机制对于PPP项目建设具有重要的作用，补偿机制的建立需要政府方来建立，在项目融资风险发生时，进行风险补偿，如因融资条件变化，导致融资成本的上升，政府方对融资成本上升部分建立补偿机制等，确保PPP项目顺利实施。三是建立融资风险保障机制。由于PPP项目融资金额大，期限长，当发生风险损失金额巨大，各参与方无力承担时，PPP项目必然面临失败。因此，应积极推动并完善融资风险保障体系建立。如为PPP项目融资风险引入保险机制，由保险公司对项目融资风险进行承保，当项目发生风险损失时由保险公司来进行损失补偿，确保PPP项目的顺利进展；建立PPP项目融资风险准备金制度，国家相关管理部门应明确计提融资风险准备金比例和管理制度，当风险发生时，可以有效降低风险损失对PPP项目带来的影响。

5.融资管理过程中加强融资细节管理。一是在项目实施前应根据项目中标融资方案，进一步细化，形成最终与金融机构签订的融资合同，以此作为融资管理的重要依据。二是在合资协议中应对项目公司股权结构和比例、项目资本金进行明确约定，项目实施过程中，社会资本为项目公司提供的超资本金投入部分或增信的，需根据融资工作中所承担的责任义务情况，对项目公司最终股权比例和资本金进行核定。三是建立项目公司资金、融资管理办法，对项目年度和中长期资金融资计划、大额资金使用、重要融资事项、再融资活动等进行约定，作为融资管理的重要依据。