经济政策不确定性对企业现金股利政策的影响

【摘要】股利政策是公司金融的重点研究内容之一，现金分红作为我国上市公司主要的股利政策方式，受到投资者的关注以及国内外学者的广泛研究。本文所研究经济政策不确定性对上市公司现金股利政策的影响，是对国内现有相关研究的有效补充。

【关键词】经济政策不确定性;现金股利政策

1、理论基础

（1）股利政策的理论基础：股利政策作为公司财务管理方面的重要决策问题，对公司股票价格有着很大的影响，一般包括公司是否决定发放股利、分配多少股利以及何时发放股利。1956年，Linter在美国经济评论上发表《公司在股利、留存收益和税收中的收入分配》一文，该文使股利政策受到国内外学者的广泛关注，文中对28家公司进行了实地调查，并构建了简洁的部分调整模型，研究得出上期股利支付率和目标股利支付率对股利变动的影响。米勒和弗兰克·莫迪格利安尼于1961年在其论文《股利政策、增长和公司价值》中提出了著名的“MM股利无关论”，自此股利理论的研究踏上了新的征程。

（2）经济政策不确定性的理论基础：经济政策不确定性不仅会对宏观经济波动产生影响，同时还会对微观企业决策经营活动产生作用。2012年发布的《世界经济展望》报告曾指出，由于企业、家庭的投资消费行为会被经济政策不确定性所影响，进而整个宏观经济进程也会造成影响。作为目前国内外研究中较新的领域，经济政策不确定性受到很多学者相继进行研究，新执政者的上任会采取何种新的政策，新政策的实施与执行效果的不确定性会怎样影响企业的预期和决策制定，这都使得公司未来的经营盈利状况出现很大的不确定性，其具体包括实施哪种经济政策、怎样实施、实施效果预期不确定等。2008年的金融危机不仅仅对美国的经济造成影响，更波及到了整个世界的宏观经济，所有国家都根据自身实际情况颁布了多项调控政策，但是政策的执行效果和预期都有很大不确定性，就导致了经济政策不确定性加大。

2、机理分析

金融危机之后，世界经济出现较大的波动，政府对经济的干预增大，从而使得经济环境和政策环境的波动增大，以下分别从两个角度分析经济政策不确定性对上市公司的影响。第一，从管理层角度来看，经济政策不确定性升高，公司管理层对经济政策未来走向的预测难度就会增大，使得管理层无法对未来政策制定、实施和政府干预情况做出准确的判断。由于管理层倾向于规避风险，所以当经济政策不确定性程度加大时，管理层会减少股利发放水平，以面对公司未来可能面临的各种风险如市场风险、法律风险等。研究结果表明，当企业外部环境的不确定性增大时，企业发展前景的不确定性增加，提高了融资成本以及现金流的不确定性，从而使得经理层无法准确判断企业未来的发展趋势，进而使得管理层采取谨慎的投资策略。有学者调查了欧、亚、美三大洲共1050位CFO，其公布的调查报告结果显示在宏观经济不稳定的时期，融资约束型公司会普遍改变现有的股利政策。经济政策不确定性通过影响现金流从而改变公司现金股利政策，当经济政策不确定性升高时，经理层对未来现金流的判断可能会出现偏差，即不确定性升高时，企业会采取更为谨慎的投资策略。第二，从股东的角度来看，实证研究指出经济政策不确定性升高，公司的股价一般来说会发生较大的波动，造成投资者对公司未来的发展无法做出准确的判断，所以投资者会降低对企业的投资。由于中国特殊的发展背景，对投资者的各项保护机制还不够完善，投资者更倾向采取谨慎的投资策略。

从投资者的角度看，现金股利所带来的收益水平比留存收益再投资所带来的收益水平更加可靠。投资者一般都偏向于规避风险，他们宁愿收到较少的股息，也不愿意为了远期的不确定收益去承担更大的风险，因此投资者通常偏好现金股利而不是资本收益。增加现金股利支付也是增加股东的财富。在投资者眼中，现金股利收入比留存收益的资本收益更可靠。在此基础认知上，现金分红是比未来资本收益更为可靠的利益来源。如果公司采取较低的股利政策或不方法股利，将会导致企业承受更高的资本成本。换句话说，一个支付较低股息或不派发股息的公司将导致较高的资本成本，进而会导致资本成本变高、利润下降和股价降低。因此，即使公司可以通过筹资活动获得短期资金来支付现金股利，但这种行为由于缺乏来自企业盈利能力的支持，无法保证未来可以持续地进行现金股息的支付。企业如果能长期保持良好的盈利状况，长远看来，它们的真实价值将反映在股票价格中。因此，如果股票市场是一个长期有效市场，那么现金分红的风险就不一定会低于资本投资的风险，这样现金分红就不一定总是优于资本收益了。

经济政策不确定性作为企业面临的系统性风险，会普遍影响各个企业的股利发放行为。而中国的特殊制度背景，政府对宏观经济会有一定程度上的干预，政策的实际执行效果会出现很大的不确定性，经济政策不确定性严重影响了我国企业的股息支付率。政策不确定性的衡量指标之一是官员的更替，国内有学者就此研究发现企业为避免新政府的寻租行为会减少或平滑报告各期利润，从而规避政治成本，实现企业的盈余管理。企业在经济政策不确定升高时会减少企业的各项投资，从而会有更多的留存收益。

经济政策不确定性主要通过两个渠道影响上市公司现金股利发放行为：第一，预防性动机渠道，当企业经济政策不确定性上升时，经理层为避免可能遇到的财务困境，会选择增加现金持有，并减少现金股利的发放。第二，代理成本渠道，当企业经济政策不确定性增大时，股东难以对管理层进行监管，从而加大了股东与管理层之间的信息不对称风险，代理成本的增加使得利己主义的企业管理层减少现金股利发放，以此保存更多现金流以达成构建企业帝国或掏空企业等目的。因此，无论是预防性动机渠道还是代理成本渠道，经济政策不确定性的升高都会减少企业现金股利发放。基于如上所述，本文提出如下结论：

当企业所面临的经济政策不确定性上升时，会导致企业减少现金股利的发放。

3、政策建议

（1）在企业层面，企业在制定现金股利时要充分考虑自身的财务指标属性，避免企业在经营过程中对于政府所制定的财政政策的过度依赖，提高企业自身风险抵御的能力;

（2）在政府层面，由于經济政策不确定性的上升会很大程度上影响上市公司股利政策的制定，因此当政府颁布相关经济政策时，应当关注并规避经济政策频繁变动引发的经济政策不确定性上升所带来的负面影响，发挥市场在资源配置中的决定性作用，促进社会经济又好又快发展。

参考文献：

[1]顾夏铭，陈勇民，潘士远.经济政策不确定性与创新——基于我国上市公司的实证分析[J].经济研究，2018（02）：109-123.

[2]祝继高，王春飞.金融危机对公司现金股利政策的影响研究——基于股权结构的视角[J].会计研究，2013，2：38-44.

作者简介：

庞杰（1995—），汉族，江苏南京人，金融学硕士，单位：南京财经大学金融学专业，研究方向：公司金融。