海正药业：压缩费用保增长

杜鹏

2020年上半年，海正药业（600267.SH）业绩实现了近年以来的高增长，扣非净利润增速高达27.5倍。

然而，这份靓丽业绩主要依靠压缩费用实现，没有收入支撑的高增长难有持续性。从现有产品及研发管线来看，海正药业面临的竞争环境并不是那么乐观，收入端能否发力存在较大不确定性。

压缩费用

2020年上半年，海正药业实现营业收入53.18亿元，同比减少6.13%;归属于母公司所有者净利润2.41亿元，同比增长357.31%;扣非净利润1.56亿元，同比增长2750.79%;基本每股收益0.249元。

在收入下降的背景下，海正药业净利润却实现大幅增长，主要依赖压缩费用实现。

2020年上半年，海正药业费用中下降幅度最大的是销售费用，从2019年上半年的14.41亿元下降至11.51亿元，同比降幅20.11%，减少金额2.9亿元，对净利润增长贡献巨大。

拆分来看，市场推广业务费从10.31亿元下降至7.7亿元，销售部门经费从1762万元下降至980万元，运输保险费从2912万元下降至零元。对这些费用下降，海正药业2020年中报没有给出任何的解释。

药企销售费用构成名目较多，其中业务推广费用尤其敏感，一直都是商业贿赂的高发区，这是医药企业的“灰色地带”，监管层亦对此十分关注。

海正药业大力压缩销售费用符合监管方向，但是否会影响到終端销售值得关注。

与此同时，2020年上半年，海正药业支付给职工以及为职工支付的现金也出现较大幅度下降，从上年同期的9.04亿元下降至7.8亿元，减少金额1.24亿元，对净利润增长同样贡献巨大。根据年报，公司2018年年末时员工总数9871人，2019年年末时已经减少至8072人，足足减少了1799人。

此外，海正药业研发投入会计处理采取了较为激进的会计政策，对增厚净利润亦有所贡献。

海正药业2020年上半年开发支出增加金额4317万元，确认研发费用1.82亿元，即研发投入总额为2.25亿元，研发投入资本化金额占19.18%。

A股医药上市龙头恒瑞医药（600276.SH）2019年收入232.89亿元，总市值逼近5000亿元，其2019年和2020年上半年研发投入总额分别为38.96亿元、18.63亿元，全部进行了费用化处理，账面上没有任何开发支出。

因此，海正药业采取了相比行业龙头更为激进的会计政策。

像医疗、软件这些行业，研发项目能不能成功变现存在很大的不确定性，管理层在实际操作中，对于资本化处理的确认存在很强的主观性，往往会大幅度干扰公司的实际利润，成为不少上市公司调节利润的工具。

申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

2020年上半年，海正药业研发投入资本化金额4317万元，占期间净利润的17.94%。2020年上半年末，公司开发支出账面价值达到6.06亿元，绝对金额在A股医药上市公司中名列前茅。

产品线有压力

2020年上半年，海正药业依赖压缩费用实现了高增长，但未来增长趋势能否持续取决于收入端能否发力。

海正药业资产比较大的看点有三块：瀚晖制药有限公司（下称“瀚晖制药”）、糖尿病研发管线、海正博瑞。

海正药业目前持有瀚晖制药51%股权。7月20日晚间，上市公司公告称，公司将通过发行股份、可转换公司债券及支付现金向HPPC购买瀚晖制药49%股权，交易价格区间暂定为43.37亿至44.84亿元。

瀚晖制药是海正药业最核心的收入和利润来源，2019年收入和净利润分别为42.99亿元、5.41亿元。2020年上半年，瀚晖制药的收入和净利润分别为20.08亿元、3.89亿元，同比变动分别为-9.1%、14.52%，表明业绩增长主要来自压缩费用。

瀚晖制药销售的药品品种覆盖肿瘤、抗感染、心血管、糖尿病、激素、免疫抑制等领域，产品包括多达一、艾达生、海正美特、俊特、艾诺宁、依比路、玫满、富利他之、伊达力、甲强龙、雷帕鸣和美卓乐等。

这些产品竞争对手不在少数，而且要面临来自集采的压力。以多达一为例，该药品是高血压用药，市场占有率只有3%左右，拜新同、络活喜是最主要的市场领导者。在2019年下半年集采政策之后，拜新同市场份额继续提升，而多达一仅是略有增长。

糖尿病管线是海正药业未来业绩的另一大看点。2020年中报披露，公司门冬胰岛素和甘精胰岛素均已完成报产前临床试验，德谷胰岛素正在进行临床样品生产准备。其中，门冬胰岛素注射液项目已获得国家药监局签发的上市申请《受理通知书》，后续将接受国家药监局审评中心的技术审评、临床试验现场核查、药品注册生产现场核查及GMP认证等事宜。

门冬胰岛素和甘精胰岛素均属于三代胰岛素。目前，三代胰岛素已经有多家产品上市销售，竞争对手实力不容忽视。

诺和诺德、赛诺菲与礼来是全球胰岛素霸主，3家企业在美国等市场确立了寡头垄断格局。国内三代胰岛素市场也主要由这3家外资企业主导，三大巨头市场份额合计达到80%。国内共有四家企业有三代胰岛素上市，分别为甘李药业（603087.SH）、联邦制药（03933.HK）、通化东宝（600867.SH）、万邦生化，共同瓜分其余市场份额。

具体来看，甘精胰岛素目前国内获批生产有原研厂商赛诺菲、甘李药业、联邦制药与通化东宝。此外，海正药业、乐普医疗（300003.SZ）旗下的博鳌生物、东阳光药（01558.HK）等也已经报产。

门冬胰岛素目前国内获批生产的有原研厂商诺和诺德、甘李药业，海正药业、通化东宝、联邦制药等4家企业已经报产，博鳌生物、东阳光药等4家企业在临床阶段。

显而易见，海正药业三代胰岛素产品上市后不仅要面临已上市厂家的激烈竞争，同时还要面对越来越多的新玩家竞争。

参股公司浙江海正博锐生物制药有限公司是海正药业的另外一个看点。目前，海正药业持有海正博锐42%股权。海正博锐是一家聚焦于恶性肿瘤以及免疫系统疾病的药物开发、生产和销售的创新型生物制药企业。

2015年10月，海正博锐首个生物药安佰诺?（注射用重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白）正式上市，该药品是用于治疗类风湿关节炎（RA）、强直性脊柱炎（AS）和银屑病（PS）的生物药物。

安佰诺至今已经上市4年之久，但是海正博锐销售规模仍然很小，并且处于亏损状态。财报显示，2019年，海正博锐的收入和净利润分别为2.38亿元、-5984万元。

2019年12月，海正博锐第二款生物药阿达木单抗注射液（商品名：安健宁?）获批上市，适应症为强直性脊柱炎、类风湿关节炎和斑块状银屑病。

安健宁是修美乐的生物类似药。修美乐由艾伯维研发，于2002年首次获得美国FDA批准上市，截至目前，全球90多个国家或地区上市。由于适应症广泛，修美乐自上市后就一直霸占药物销售榜首，荣获“药王”称号。

2010年，修美乐在中国获批上市，2016年核心专利在中国到期，各路药企纷纷致力于其生物类似药研发。弗若斯特沙利文报告显示，中国阿达木单抗生物类似药的市场规模到2023年将增至47亿元人民币，到2030年将高达115亿元人民币。

目前，包括修美乐在内，国内企业中百奥泰和海正药业的阿达木单抗生物类似药均已经获批上市，报价1150元/支。与此同时，信达生物（01801.HK）、复宏汉霖（02696.HK）、君实生物（688180.SH）等企业的阿达木单抗生物类似物也已向NMPA递交NDA。

显然，未来的阿达木单抗生物类似物市场竞争将更加激烈。

最后，海正药业的高负债问题也有待解决。截至2020年6月30日，公司短期借款51.78亿元、一年内到期非流动负债23.28亿元、其他流动负债5.16亿元、长期借款11.81亿元、应付债券2.07亿元，有息负债合计94.1亿元，而其账面货币资金仅有15.05亿元，其他应收款中還有15.11亿元的资产处置款，两块相加最后的类现金资产合计30.16亿元。公司全部有息负债减去类现金之后，净负债仍然高达63.94亿元。

《证券市场周刊》记者给海正药业发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。