宽松货币政策常态化与现代货币理论仍有重大区别

从当前央行的决策者角色及其关注的目标、财政融资方式及主要发达国家政府对财政赤字货币化的态度来看，迄今为止的宽松货币政策常态化与现代货币理论之间仍有重大区别。

当前全球主要经济体新一轮的超常规量化宽松政策，使得央行资产负债表扩张越来越明显，甚至可能成为常态。如果长期不能退出，是否意味着其在以一种间接的方式或者变相的方式践行现代货币理论的理念？

本轮全球宽松货币政策将会持续相当长时间

受新冠肺炎疫情全球肆虐的影响，全球经济将在2020年陷入深度衰退，其程度甚至会超过2008年爆发的全球金融危机期间。为了稳定金融市场与提振实体经济，全球主要经济体均实施了大规模的逆周期宏观经济政策，其中又以极度宽松货币政策（Ultra-Loose Monetary Policy）为代表。这种极度宽松的货币政策主要表现在以下三个方面：第一，主要发达国家短期政策性利率或者为负（欧元区与日本），或者为零（美国），或者略高于零（英国）；第二，主要发达国家长期国债利率或者为负（欧元区与日本），或者位于0—1%之间（美国与英国）；第三，大规模量化宽松政策导致主要发达国家央行资产负债表规模迅速扩张，如仅在2020年3月中旬至5月中旬两个月期间，美联储资产负债表规模就由4.31万亿美元激增至6.98万亿美元。

有理由相信，本轮全球宽松货币政策将会持续相当长的时间，其中部分措施甚至可能常态化。从历史维度来看，从2008年次贷危机全面爆发到2014年美联储退出量宽、2015年年底美联储首次加息，极度宽松货币政策持续了6—7年时间。日本银行与欧洲央行的低利率政策维持的时间则更久。从现实维度看，尽管国际货币基金组织（IMF）预测2021年全球经济将会显著反弹，但考虑到目前疫情演进依然具有不确定性、经济衰退背景下大国国内政治的不确定性、中美经贸摩擦、地缘政治冲突的风险显著上升等因素，2021年全球经济增速可能低于目前市场预期。这意味着主要国家货币政策即使在2021年也难言会出现显著调整。

现代货币理论的核心内容

最近几年，一种与西方主流经济学相悖的理论——现代货币理论（Modern Money Theory，MMT）开始在西方流行起来，尤其是受到美国一批民主党政客以及华尔街经济学家的推崇。这种理论的核心观点是，对一个大国而言，无论发行多少本币都不会面临真正违约的风险，因为其央行可以通过印刷新的本币来偿还旧的本币计价债务。

基于上述核心观点，现代货币理论的推动者们提出了如下主要观点：第一，一个国家理论上可以持续实施非常宽松的财政政策，并通过央行印钞来为财政政策提供融资。现代货币理论认为，政府没有必要通过发债为财政开支融资，因为这样会与私人部门争夺相对稀缺的存款。换言之，央行直接印钞为财政支出融资即可。第二，政府有必要长期保持大规模财政赤字，因为在现代货币理论的逻辑下，政府部门赤字对应着私人部门（包括家庭与企业）的储蓄。第三，传统观点认为，大规模政府支出将会导致市场利率上升，从而“挤出”私人部门的投资；而现代货币理论则认为，大规模政府支出意味着同等规模的货币进入经济体，这会压低而非提高市场利率，从而会“挤入”而非“挤出”私人部门投资。第四，货币发行规模的真实约束是通货膨胀。然而在达到充分就业水平之前，货币发行规模与通胀水平之间并无显著的正相关关系；即使推高了通货膨胀水平，政府也可以通过增税或者发行债券的方式从经济体中抽回流动性，这样就能有效控制通货膨胀。第五，建议政府对劳动力实施就业保障（Job Guarantee，JG），但应控制最低工资水平，这是保障经济体实现充分就业的重要手段。

如果深入分析现代货币理论的上述观点，不难看出，现代货币理论的确试图在很大程度上颠覆传统的宏观经济理论以及政策范式。首先，现代货币理论意味着主权货币发行能够帮助一国政府脱离市场纪律与金融纪律的束缚，实施无限制的扩张财政政策。其次，在现代货币理论下，中央银行的各方面职能被严重压缩，而蜕化为一部简单的印钞机。在传统经济学范式下，主导宏观调控的是中央银行的货币政策；而在现代货币理论范式下，主导宏观调控的是财政政策，而短期性政策性利率最好一直为零。再次，在传统经济学范式下，征税与发行国债是为财政支出提供融资的方式；而在现代货币理论范式下，征税与发行国债的目的仅仅是从市场上抽回多余的流动性，从而仅仅是一种抑制通货膨胀的方式。最后，在现代货币理论的框架下，基本上没有银行体系或金融市场的角色；或者换种说法，银行体系与金融市场仅仅是简单的资金媒介。

现代货币理论存在的问题与风险

目前在美国国内，现代货币理论的最大拥趸有两批人，一批是一些政客，尤其是民主党政客，例如沃伦与桑德斯；另一批则是一些华尔街分析师与经济学家。为什么民主党政客会推崇现代货币理论呢？众所周知，民主党人通常会推崇大政府，偏好于增加医疗、教育等公共支出。但为了融通这些财政支出，民主党人就不得不背上增税或者发债的“骂名”。现在好了，现代货币理论提供了一套“既要马儿跑，马儿还能不吃草”的灵丹妙药，得到某些民主党人政客的青睐也就不足为奇了。那为什么华尔街的分析师会推崇这种理论呢？不难发现，如果一个国家实施现代货币理论，那么这个国家的国内流动性就易松难紧，这自然有利于国内资产价格上涨，从而让金融机构获益更大。换言之，上述现代货币理论的两批拥趸其实都是利益驱动的，正所谓“屁股决定脑袋”。利益障目，从而看不见风险。

现代货币理论存在的问题与风险

那么，现代货币理论究竟有什么问题呢？笔者认为，现代货币理论至少面临如下主要问题与风险：

第一，现代货币理论是一种简单的理论抽象，严重忽视了现实世界的复杂性，尤其是金融体系在现实世界中扮演的各种重要角色。例如，一个国家国内货币供应量的多少，其实是由中央银行与存款类金融机构共同决定的。中央银行通常只会决定基础货币（高能货币）的数量，而存款与贷款在金融机构之间的重复衍生，则会决定货币流通速度以及广义货币的数量。如果忽视了金融市场的作用，那么政府既会低估印刷货币可能造成的潜在风险，也会低估从经济体中抽出流动性以抑制通货膨胀的难度。

第二，现代货币理论的一个重要前提，是在经济体达到充分就业之前，增发货币与通货膨胀之间不具有显著的正相关性。然而，通货膨胀仅仅是一个经济体所面临的宏观风险的一部分。在当前，与通货膨胀风险同等重要、甚至更为重要的，则是金融不稳定风险。而全球范围内有大量的经验证据表明，货币超发与金融不稳定之间有着显著的正相关。从资产方来看，货币超发通常会导致各种类型的资产价格泡沫；而从负债方来看，货币超发通常与特定主体杠杆率的上升显著相关。这表明，需要同时关注与货币超发有关的通货膨胀风险与金融不稳定风险，而不能仅仅以“菲利普斯曲线失效了”就认为超发货币没有问题。

第三，现代货币理论严重低估了在特定情形下，要从经济体中大规模抽回流动性的政策难度。如前所述，现代货币理论认为，如果一个经济体发生通货膨胀，政府可用增税或者发行国债的方式抽回流动性。但实际上，像在美国这样的两党制的民主国家，很难想象政府可以在短期内顺利通过大规模增加税收的方案；再者，如果货币超发已经导致资产价格过快上涨，那么如果政府不显著提高国债收益率，投资者是不会对国债感兴趣的。也就是说，政府向经济体中注入流动性是非常容易的，但要抽回流动性则相对困难，而且其难度会随着抽回流动性规模的扩大而上升。

第四，现代货币理论的实施将会使得一国货币失去内在锚。从开放经济学视角来看，这意味着该国货币将会面临较大的本币贬值压力。在金本位制与布雷顿森林体系下，货币的锚是黄金。在布雷顿森林体系解体后，发达国家货币的锚则是本国中央银行的货币政策信誉，例如通胀目标制就是一个约束性更强的内在锚。而一旦实施现代货币理论，一国货币将丧失掉内在锚。这意味着该国货币将会面临更大的货币超发、通货膨胀与资产价格泡沫风险，进而意味着该国货币将会面临更大的贬值风险。一旦该国货币贬值预期持续存在，该国将会面临资本外流、外债违约、资产价格下跌等压力。

第五，针对供给侧冲击引发的通货膨胀压力，现代货币理论没有提出一个好的方法来进行应对。

持续宽松的货币政策有别于现代货币理论

通过上述对现代货币理论的分析，笔者认为，如果当前西方主要发达国家新一轮极度宽松货币政策在短期内不能退出并进而日益常态化的话，并不意味着这些国家在以一种间接方式或变相方式来践行现代货币理论的理念。

迄今为止的宽松货币政策常态化与现代货币理论之间仍有以下重大区别：第一，在主要发达国家宽松货币政策实践中，中央银行依然扮演着重要的决策者角色，且依然具有较强的货币政策独立性；而在现代货币理论中，货币发行是财政主导的，央行仅仅是被动的印钞机。第二，主要发达国家目前依然是通过大规模发行国债来为财政赤字融资，且用央行在二级市场购买国债的方式来助推国债的发行；而在现代货币理论中，政府不需要通过发债为支出融资，只有在出现通货膨胀压力时，政府才有必要发债。第三，主要发达国家政府依然高度关注宏观与金融不稳定性的风险。例如美联储与欧洲央行的官员们均指出，一旦金融市场与实体经济趋于稳定，央行就需降低宽松货币政策的力度，甚至逐渐退出宽松货币政策，以避免通货膨胀与资产价格泡沫的出现。第四，主要发达国家政府仍在避免直接的财政赤字货币化。例如，德国的意见对于欧洲央行而言非常重要，而德国人一直对财政赤字货币化的严重后果记忆犹新；又如，迄今为止，美联储也仅仅在二级市场上大规模购买国债，而没有在一级市场上直接为财政赤字融资。

其他观点

余永定（中国社科院学部委员）

理论上说，2008年之后包括美联储在内的主要央行的做法仍不能算货币融资，因为两者的目的不同。各国央行的目的是为了稳定经济增长，而不是为了赤字融资；而且只是暂时的措施，一旦形势好转，央行就会卖掉超买的资产。但是，各界对此也存在争议：如果央行一两年后能够退出自然没问题，但至今已经熬了十多年却仍无法退出，就很难说了。比如美联储，2008年危机后扩表至约4.5万亿美元，2013年伯南克暗示退出QE，但引发了恐慌，直到2016年才逐步开始加息、缩表；现在又开始重启QE，其资产负债表已迈向6万亿美元，且什么烂资产都可以买，并且还看不到何时是尽头，因此事实上没有理由说这不是货币融资。（来源：第一财经）

张晓慧（清华大学五道口金融学院院长）

我们近期做的理论研究和实证分析表明，货币政策的变化不仅会影响需求，还会通过阻碍僵尸企业出清等方式影响经济的供给结构。尤其是在利率下行的过程中，货币条件的变化对供给的影响甚至可能会超过对需求的影响，从而可能出现“越刺激，越通缩”等反主流的现象。正是因为货币政策传导机制中出现了上述新情况、新现象，才使得“现代货币理论”（Modern Money Theory， MMT）在最近几年受到了国际社会的广泛关注。MMT从货币创造理论入手，通过金字塔货币体系，剖析了危机为什么会发生，财政政策为什么可以发挥以及如何发挥更大的作用，从而为我们解决现实问题提供了一个有价值的视角。

或许，我们可以将现代货币理论看成是广义信用货币理论的一个组成部分。目前主流的信用货币理论主要关注银行体系的信用创造，而现代货币理论则强调，正如银行体系不需要存款即可发放贷款（也就是平常所说的“贷款创造存款”）一样，政府实际上也不需要靠税收取得资金，而是可以通过货币创造来进行财政支出，也就是“支出创造收入”。如果这一说法成立，那么政府会获得更强大的财政支出能力和更广阔的扩张空间。换言之，如果我们从更好地发挥财政政策的作用、疏通货币政策传导机制的角度来看，现代货币理论或许有它的合理之处。（来源：中国金融四十人论坛）

钟正生（原财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家）

对于MMT理论，我们认为应当一分为二地看。MMT理论的一些观点，确实存在一定的合理之处：比如当前全球财政刺激的必要性，无论是美、欧、日发达市场，还是我国国内，都在讨论财政的进一步发力；再比如财政政策与货币政策的配合，从美国实践看，可以有效改善货币市场利率的季节性波动问题。但财政扩张并不是无边界的，政府债务扩张会面临通胀约束、效率约束、贬值约束、风险约束。对待MMT理论，既不能全盘否定，也不能全盘接受，而应去粗取精辩证看待。（来源：《北大金融评论》）