从国际长期投资机构视角看中国股票资产

无论从充分分散化还是从承担更高风险以获得更高收益的角度看，增持中国股票资产都是海外长期投资者的优选。

5月7日，人民银行和外汇局发文，自即日起取消合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者（以下简称“合格投资者”）境内证券投资额度管理要求，对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理。按照投资的期限来分，可以将机构投资者分为长期投资者和短期投资者两类，合格的境外机构投资者一般来说是长期投资者。当前，这些境外长期机构投资者面临怎样的投资环境和投资难题？新冠肺炎疫情背景下，他们又如何看待中国的股票资产？回答上述问题，有助于预判国际长期机构投资者是否将在不受投资额度限制的条件下，逐步增加持有中国股票资产。

金融危机之后全球宏观经济进入长期停滞状态

2008年的金融危机之后，主要发达经济体陷入“长期停滞”状态，在宏观经济层面呈现出以下三个特征：

一是低增长，经济增长动能弱化，增长中枢下移。危机之后，发达经济体经济增长动能弱化，主要表现为GDP增速的均值下移与峰值递减。经合组织成员国（OECD）整体经济增速从20世纪60年代开始呈现出持续下行趋势，增速峰值也趋于递减。美国GDP增速均值在2001年衰退之前为3.6%，这一波动中枢的持续时间超过50年；但2002年一季度至2008年二季度降为2.6%，2010年一季度至2016年四季度进一步降为2.1%。日本经济增长从1954年起飞到1973年第一次石油危机爆发前为高速阶段，平均增速超过9%；1974年到1991年房地产泡沫破裂时为中速时期，均值为4.3%；1992年至今为低速时期，均值仅为0.9%（见图1）。

二是低通胀，就算是2%的通胀目标也难以实现。发达经济体于20世纪80年代实现了对高通胀的控制，90年代逐渐进入通胀缓和时期。金融危机之后，发达经济体普遍实施了超常规的宽松货币政策，市场担心由此可能导致超常的通胀。但实际情况却截然相反，发达经济体的通胀率普遍趋于下行，且整体CPI增长率在2011年后加速下行，2015年仅为0.27%，被IMF称之为全球性通缩。2010年以来，日本除了安倍经济学出台后1年内出现过脉冲式通胀之外，其余时间均处于通缩状态。美国与欧元区则从2011年年末起开始通缩趋势，与2%的通胀目标渐行渐远。直到进入2016年后，各国通胀形势才陆续出现好转，但仍维持在历史较低水平（见图2）。

三是低利率，长期利率持续下行。20世纪80年代以来，美国、日本、欧洲等发达经济体的长期利率都呈现出持续的下行趋势，且具有全球性、超预期、非通胀的特点。金融危机后的经济衰退、超常规宽松的货币政策、通胀收缩、期限溢价降低等因素，则在短期内进一步加重了利率下行程度（见图3）。

图1 美欧日经济增长中枢下移（%）

综上，全球经济进入了低增长、低通胀、低利率的长期停滞状态，并激发了凯恩斯主义的回归。金融危机后，发达经济体普遍复苏缓慢，超常规的货币政策也并未实现通胀目标，反而引发了债务规模和结构的再次变化——政府债务置换了私人部门和金融部门的债务，但是总体债务积累速度并无明显减慢。

疫情加剧了发达经济体进一步深陷长期停滞状态的风险

一般认为，长期停滞的成因涉及到总供给、总需求、总供求反馈关系等因素，其中包括四种机制：（1）总供给直接面临的人口和技术进步等负面冲击。（2）总需求持续不足通过磁滞效应（Hysteresis）对总供给造成的永久性损害。（3）潜在增速下降，压低自然利率；而持续产出缺口形成通缩，又会提升实际利率。两方面的作用使得储蓄相对于投资长期过剩，进一步加剧总需求不足。（4）全球失衡导致顺差经济体储备过剩，一方面造成全球有效需求不足，另一方面形成资产荒从而压低了国际利率。

新冠肺炎疫情加剧了长期停滞状况，并进一步压缩了政策空间。在疫情影响下，经济增长显著下滑，利率可能会进一步下降，各类资产的预期收益也都进一步下降，从而使得投资收益对于基金规模的增长贡献也趋于下降。政策方面，主要发达国家纷纷采取了非常宽松的货币政策和大规模的财政措施，政府债务负担和宏观负债率进一步上升，政策空间受到压缩，经济前景难言乐观。

国际长期投资机构面临的挑战

根据投资期限、投资目标和风险偏好，可以将主权财富基金、养老金、企业年金、保险等机构视为长期投资者或配置型机构。其投资风格与短期交易型机构存在显著差别，从而也给市场带来了不同影响。截至2018年3月，全球主权财富基金总规模为7.45万亿美元；2018年全球22个主要经济体的养老金资产规模总计达到40.17万亿美元；企业年金规模估算约为32万亿美元；2020年全球保险公司的资产根据普华永道（PWC）的估算或增长到35.1万亿美元。宏观经济的长期停滞压低了投资收益率，显著扩大了投资资金的规模，导致大量资金追逐少量优质资产，形成“资产荒”的局面。

全球长期停滞使得与实体经济密切相关的直接投资陷入低迷，与金融资产有关的证券投资规模上升。长期停滞之下，边际投资回报率下降，导致企业直接投资意愿低迷，国际分工缺乏进一步深化的空间，跨境直接投资动力减弱，因此国际资本流动中直接投资的占比相对有所下降：2001—2005年，针对新兴国家的直接投资在其总资本流入中年均占比为79%，金融危机后下降至60%左右。而低利率环境和金融领域的发展，则催生了较为活跃的证券投资资本流动：新兴市场中与证券组合相关的资本流入占比从2001—2005年的年均16%逐步上升，2006—2015年达20%，2016—2019年进一步达到28%。

图2 全球通胀趋势性下行（%）

图3 欧美日长端利率趋势性下行

疫情加大了政府财政支出和养老金支出，影响了主权财富基金和养老金等长期机构投资者的规模增长。如挪威财政部的中期财政报告称，挪威政府将从挪威全球养老金中提取410亿美金（彭博报道为370亿美金）的资金，占其基金总资本的4.2%，赎回规模创下历史纪录（见图4）。其赎回原因或在于石油收入下降和应对新冠疫情的财政计划，使政府的收支缺口大幅扩大。再如，新西兰养老金基金受疫情影响，缩水100亿纽币，下跌22%。主要原因是政府为应对疫情，采取了短期减免缴纳、提高/提前支取等措施，带来了资金来源层面的压力。而另一方面，疫情带来的原油等商品价格的持续低迷，减少了部分政府的财政收入，也影响了部分国家主权财富基金和养老金等规模的增长。如海湾国家主权财富基金的资产到今年年底或将缩减近3000亿美元。究其原因，一是源于疫情造成的股票市场调整，二是因为财政预算和石油价格下跌造成的压力。不过长期投资者对于短期的巨大回撤并不恐慌。挪威全球养老基金表示，只考虑长期投资，短期市场波动很大，暂不适宜采取行动。

国际长期投资机构的应对措施

全球长期停滞，叠加当前的疫情和金融市场遭到的冲击，长期投资机构为了未来实现较高的收益率目标，采取了以下应对措施：

第一，寻找低相关性资产充分分散化。按照最早提出资产配置理论的马科维茨的观点，资产配置是投资市场上唯一的免费午餐。其实际要表明的就是分散化对于投资组合的重要意义。持有相关性较低的资产，有助于分散风险、降低波动率，提高夏普比率。分散化的方式有两种：一是用另类资产来分散化。所谓另类投资包括对冲基金、PE、房地产和基建，可以提供投资多样性、非流动性溢价来和通胀对冲。二是在权益资产的内部结构上如国别/行业等也要充分地分散化。

第二，承担更多风险。由于这部分机构投资期限较长，具有较高的风险承受能力，因而在低利率环境下，为达到相对合意的收益水平，可以提高风险偏好，包括提高股票资产比重或持有更多的新兴市场资产。

第三，加强极端情景下的战术配置。长期投资机构面临巨大回撤的时点通常对应着金融危机、贸易战、疫情等较为重大的风险事件。在维持原有的战略配置的基础上，机构可以通过加强研究和战术配置，在重大风险事件出现时减仓或规避风险资产，以避免特殊时期的重大损失。

图4 2020年挪威主权财富基金或面临历史最大规模赎回（单位：10亿挪威克朗）

第四，加杠杆，增加借贷。发债已是近年来长期投资机构的现实选项之一，若干主权财富基金在过去采取发债进行融资的总规模超过1000亿美元。当前，沙特主权财富基金已计划发债筹集数十亿美元资金用于投资。通过加杠杆来提升收益，本身等同于提高了风险，同时在投资结构不发生变化的情况下，也将扩大对各类资产的购买规模。

此外，基于再平衡的需要，部分长期投资者在疫情带来的资产价格调整中会抄底相应资产。由于其投资组合需要保持各类资产比重相对稳定，因而当持有的某一类资产价格下跌时，主权财富基金实际上需要通过增持这一类资产来达到战略资产配置所要求的配比，即再平衡过程。今年前3个月，沙特主权财富基金“公共投资基金”（PIF）低价购入了价值至少77亿美元的美国和欧洲蓝筹股，包括波音、Facebook、花旗等，并且正在研究航空、石油和天然气以及娱乐等领域的投资机会。

增持中国股票资产是境外长期投资者的理性选择

在上述应对措施中，无论从充分分散化还是承担更高风险以获得更高收益的角度看，增持中国股票资产都是海外长期投资者的优选。这源于中国股票资产具有以下三方面的特性：

表1 近5年A股与主要指数的相关系数

一是外资对中国市场仍处于低配状态。境外资管机构对于中国市场最常提到的看法之一就是“too big to ignore”（无法忽略其巨大容量）。从全球视角看，国际投资者对于A股的配置整体处于低配状态。截至2019年12月末，中国股票总计市值折合为12.7万亿美元，其中在岸8.2万亿美元，离岸4.5万亿美元。尽管中国拥有全球第二大股票和债券市场，但外国投资者目前仅持有中国股票市值的3%、债券市场的2.5%。目前美国、巴西、韩国、日本、中国台湾股市中的外资占比分别大体在15%、20%、30%、30%、40%左右的水平浮动，相比之下，外资对中国市场处于明显低配状态。

二是低相关性带来的分散化效果。由于市场参与者结构的差异，当前A股市场与全球股市的相关性较低。近五年来，深证综指与主要MSCI指数的相关性最低，上证综指也明显低于MSCI新兴市场指数与其他指数的相关性，甚至与MSCI China也保持着较低的相关性（见表1）。此次疫情过程中，A股继续呈现出其低相关性的优势。MSCI的研究认为，2020年初至4月30日，MSCI中国A股在岸可投资市场指数和MSCI全球基准可投资市场指数之间的相关性为55%，远低于全球其他主要国家和地区股市的同类数据。

三是具有显著的阿尔法潜力。在境外投资者看来，A股市场有效性低，回报率分布广泛，因此提供了显著的阿尔法潜力。这为主动投资和量化投资均提供了丰富的机会。境外投资者认为，散户投资者比重较高，使得A股市场更容易受到情绪、行为偏见和消息的推动，从而加大了股票价格的波动，使得A股市场的有效性较低。而这则为主动管理者提供了大量潜在的投资机会。数据显示，主动投资管理人的收益中位数能够超越各自的基准MSCI中国指数。施罗德的分析显示，整体而言，A股基金经理在过去5年中有4年跑赢MSCI中国A股境内基准指数。转型升级的中国经济也为A股提供了独特的机会，可以使投资者接触到其他地区没有的领域。例如，A股市场提供了国有企业混合所有制改革和改善公司治理方面的投资机会和“新经济”行业（医疗保健、消费品、服务和技术）的投资机会。

境外长期投资者的持续加入，将提高股市的有效性。长期投资者偏好低估值、大市值的选股倾向叠加其下跌后要进行投资组合再平衡的安排，都会使其投资行为呈现价值投资的风格，从而加强A股市场中价值投资者的力量，提高市场的有效性。

近期已有长期投资者考虑增持中国股票资产。疫情在中国更早得到有效的控制，还使A股暂成资金避风港。考虑到中国经济的成长性和A股低估值、高收益的特征，以及中国在新兴市场基准指数中权重的不断上升，多家海外养老金已经通过QFII渠道在A股进行了配置。近日，英国最大的公共部门养老金池之一——边境至海岸养老金合伙公司宣布，正在招募一家专业的中国股票基金经理人，以补充其现有的新兴市场股票基金，外部委托规模约为2亿至3亿英镑。