浅析对赌协议风险分析与防范

刘婷

摘要：近年来，随着资本市场并购数量和规模的扩大，对赌协议在我国投资市场中的应用越来越广泛，对赌协议方式的灵活应用，给资本市场注入了活力，但是投融资双方不顾自身实际情况盲目的签订对赌协议，造成了现在资本市场中对赌协议滥用。所以虽然对赌协议解决了部分成长型企业融资难的问题，但也存在较高的风险。本文通过分析对赌协议的运行机制，浅析对赌过程中可能出现的风险，并提出一些风险防范措施。

关键词：对赌协议;对赌协议风险;防范措施

一、对赌协议的概念和运行机制

对赌协议最早出现在国外，它是国外的一些公司在投资过程中，为了实现规避风险所产生的一种手段，又被称为估值调整协议。具体是在两方意见一致的基础上，对企业以及未来的业绩进行假设，提前商量双方在一定时间段内的股权比例和管理层安排，包括下一轮融资情况和债权转股权等事项的具体调整。其主要形式就是如果企业在将来没有达到预估的盈利能力，融资方将具有一定的权利，这样能够补偿被低估所缺失的利益。否则投资方会已享有一定的权利来补偿高估企业的损失。双方的关系以及补偿方式都类似于赌博，所以它本身是一种风险较高激励方法。

对赌协议可以有效保护投对赌协议的内容一般包括三部分：资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款。资本进入条款是私募股权基金投资协议的基础条款，决定了私募股权基金进入目标企业的途径及进入后在目标企业中的地位和身份;资本调整条款是采用浮动比例，根据目标企业的经营业绩而调整投资方和融资方的股权比例;对赌协议中约定的资本退出条款通常有企业上市退出、并购和股权回购等方式，退出条款可以保证投资方取得一定收益并能实现资本退出。

目前对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为、管理层去向等五种形式，其中财务业绩是对赌标的中最常见的形式。而协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等。

二、对赌协议风险分析

（一）估值风险

估值风险是企业并购中存在高估和低估两种情况，合理估值会减少并购成本，降低委托代理成本。企业并购估值的风险主要有信息不对称、估值溢价风险。信息不对称主要来自于并购企业对目标企业前期尽职调查不充分或者目标企业有意隐瞒信息。如果是上市公司可以从年报数据调查，但是由于国家缺少有效的信息披露机制导致非上市公司的信息获取产生困难，容易产生信息不对称风险。

（二）业绩条款设计风险

合理的业绩条款是决定对赌能否成功的关键因素。企业通常都采用目标企业的经营业绩作为“筹码”对赌，如果忽略目标企业的实际情况设定过高的业绩，会增加目标企业的经营压力，助长促进短期经营业绩猛增的不良现象，对双方造成利益损失。

（三）并购支付风险

并購支付的方式有现金支付、股权支付和杠杆支付，其风险主要是现金支付的资金流动性风险、股权支付的股权稀释风险和杠杆支付的财务风险。企业若只采用现金支付时首先会增加企业的现金流风险，导致企业应对外部市场风险的能力减弱;其次并购交易一旦完成，目标企业对未来预期收益的风险转移至并购企业。若使用股份支付，虽然减少了现金的流失但是总股本多的增加改变了企业原有持股比例，稀释了股东的控制权;还会给市场传递并购方股价高估的信息，造成市场股价的变动。

三、对赌风险防范对策

（一）合理的估值

企业并购估值风险主要来自评估方式选择错误和信息不对称，这两种风险无法避免，只能尽量减少风险带来的损失。例如文化传媒行业属于“轻资产”不容易评估，通常采用收益法评估，但是会出现高估目标企业发展潜能的问题，所以采用合理的估值方法，制定合理的估值定价模型提高估值准确性。

（二）合理的业绩对赌条款

对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势， 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

并购方对目标企业估值过后，若看好目标企业发展，开始签订对赌协议设计业条款。并购双方根据企业实际情况约定业绩目标、对赌期限、补偿条款等内容，全面的条款可以减少企业发生纠纷，也可以确保公司长远发展，避免短视行为。常见的对赌失败案例都是业绩目标设计过高导致的，所以全面考虑行业发展、企业状况，应提出双方对赌和博弈对赌减少业绩过高风险。双方对赌是对赌失败时，目标企业偿还并购企业的损失;但成功时并购方也应该给予目标企业一定的鼓励措施，一方面鼓励其取得的优秀业绩，另一方面激励企业更加努力，挖掘潜力。重复博弈可以缓解目标企业业绩未达标时的压力，减少对赌失败风险。例如对赌业绩可以规定具体的数额，但是可以有浮动，比如如果达到90%即可视为合格。这种设置弹性条款可以有效避免风险。

（三）正确选择并购支付

分析支付方法发现科学的支付方法对企业后续经营发展具有推动作用，若方式选择不恰当，会导致企业经营风险增加。在并购时应该做好尽职调查，分析目标企业发展前景，预测经济发展效益;同时使用混合支付方式，避免资金流断裂、股东控制权稀释的风险，所以正确的支付方式会协调企业后期发展，降低财务风险，实现经济效益最大化。

参考文献：

[1]胡经天.对赌协议在企业并购中的应用与风险防范[J].现代商贸工业，2015，36（15）

[2]谢丽.对赌协议在企业并购中的应用分析[J].现代经济信息，2013（13）

（兰州理工大学技术工程学院 甘肃兰州 730300）