调整不改牛市格局 四季度更乐观 机构对核心资产估值有更高容忍度

何艳

近期，市场发生较大幅度调整，上证指数失守3300点，创业板指放量失守2500点。同时，继消费白马大幅杀跌之后，科技股也发生大幅回调。聚焦A股近期关注的热点话题，本期《红周刊》特邀请百亿私募银叶投资权益研究总监秦怀宝进行深入剖析。秦怀宝认为，当前的市场节奏是牛市中很正常的现象。四季度的投资方向还是应沿着主线延伸，如生物医药、泛科技、券商、消费等。

市场大幅调整不改牛市格局四季度行情可以更乐观

《红周刊》：7月中旬以来，A股进入一轮调整期，最近调整更甚。市场对牛市的认知分歧加大。您怎么看调整和市场所处的阶段？

秦怀宝：7月中旬以来A股出现的调整，并未改变当下牛市格局。当前的市场节奏是牛市初期很正常的现象，上涨和调整是相伴相随的，没有哪个牛市是一路上涨不回调的，个股也如此。

回看A股的历史，在2006～2007年的牛市中，曾在2006年7～8月份和2007年一季度有过调整，而且更出现过2007年5·30的剧烈调整;在2013～2015年牛市中，创业板的调整更是不止一次，中间2014年2～5月份的调整历时3个月左右，最高调整幅度近23%，直到2014年12月份才突破。

如果把这轮牛市看成从2018年底开始，那么2019年二季度和今年一季度出现较大幅度调整也很正常，牛市中每一次调整都是为了更好地上涨。

《红周刊》：既然市场的牛市风格不会发生切换，我们再聊一下牛市的主线。此前上涨的白马龙头股，这些个股也被市场定义为“核心资产”。近期调整幅度很大，一度成为杀跌主力，同时一些低价股和垃圾股逆势大涨。核心资产效应调整后还会延续之前的上涨吗？

秦怀宝：每一轮牛市对核心资产的认定都有所不同，从2003年的“五朵金花”，到2007年的银行、地产、家电，到2015年的互联网+，再到本轮牛市的大消费和泛科技。

牛市中所有的板块都会涨，哪怕是低价股和垃圾股都会上涨，近期低价股中出现“妖股”再次印证了牛市的存在。但是，牛市中的主线是不会变的。

还是看过往两次大牛市，即使经历了2007年一季度和5·30两次调整，其中代表性的公司如招商银行、万科A、苏宁等，也跟随市场出现大幅调整，但这些蓝筹仍是市场上涨的主线。2015年，即使经历了创业板出现大幅调整之后，市场上漲的主线仍然是互联网+。

每一轮牛市中，上半场的强势股都会出现中场休息，而此时多是低价股、低位股、垃圾股补涨的狂欢时刻。所以，尽管近期白马龙头股出现了回调，而低价股被炒作，但是市场风格不会切换，以大消费和泛科技为代表的核心优质资产主线不会改变。

《红周刊》：那对于四季度的行情应该会更乐观。

秦怀宝：是的，四季度行情可以乐观起来。市场可能会迎来类似3月份调整之后的上涨机会。因为在低价股、垃圾股炒作之后，市场会更关注行业与企业的基本面。

《红周刊》：四季度的投资方向呢？

秦怀宝：如刚才所言，四季度投资方向还是沿着牛市主线去延伸，生物医药、泛科技、券商、消费都是方向。不过，其中的细分领域会出现分化，投资人既要关注赛道的方向和空间，还要关注行业与公司增长或者复苏的确定性。

当然，主线之外的其他板块也会有表现机会，比如金融、周期。具体的投资就需要因人而异、因资金而异了。

消费龙头依然是优质资产确定性让机构容忍其高估值

《红周刊》：消费龙头的估值，在市场中饱受争议。今年以来，食品饮料涨幅位居申万28个大类行业涨幅第一，由于短期内市场上涨较快，以海天味业、中炬高新等为代表的公司在8月以来出现大跌并开始分化调整。您怎么看待这些前期涨幅较大品种的估值情况？

秦怀宝：以食品饮料为代表的消费龙头在经历了持续上涨之后，确实存在着估值过高的现象。加速上涨后就需要下跌调整来消化估值压力。

为什么这些消费龙头前期涨幅这么大，甚至有点超出预期。这一方面反映了当前市场缺少比大消费龙头更优质的资产，消费龙头行业空间大、增长确定性高，资金愿意给其“确定性”的估值溢价。另一方面，机构投资者通过拉长持股期限，降低了这些消费龙头股每年的预期收益率。比如对于一只消费龙头，以前的预期收益率可能是每年20%，而现在可能降到10%，甚至10%以内都可以接受。就像海外成熟市场有一部分投资机构认可的理念，“当你有楼梯的时候，为什么要冒险进行撑杆跳呢？”而如果未来的收益率超过预期，还会带来超额收益。

机构容忍了这些高估值，也是想通过时间来消化估值。当然，高估值是有限度，所以才会出现近期的调整。按照过往股市的实例，这类公司也完全可以通过业绩在一个长周期内的稳定增长来逐渐消化高估值。

龙头集中是一个趋势，不仅仅体现在实体产业之中，资本市场也是如此，特别是在机构投资者的话语权日益提高的环境下，消费龙头仍然是本轮牛市中的优质资产。大消费领域依然值得关注。

《红周刊》：如何把握消费股的长期投资逻辑？长期看大消费领域，您看好的赛道有哪些？

秦怀宝：大消费的逻辑，近有“双循环”、远有老龄化趋势。老年人更关注健康保健和治病就医，而且除了自身消费，老年人还会关注孙辈的需求;新兴中产家庭更关注健康保健、休闲旅游等消费升级和子女教育;90后、00后们更关注新兴消费，比如美妆、宠物、母婴、旅游、娱乐等。在传统消费领域中，行业趋于市场集中的赛道是值得关注的，集中赛道的龙头股会更有优势。

《红周刊》：这些都是和未来相关的，而且说到老龄化，生物医药也可以放到大消费的行业里。

秦怀宝：近些年常说我国的人口红利在消失，确实对于工业化和城镇化进程来说，人口红利在消失。但是，对于很多行业而言，庞大的人口群体还是行业发展红利。如老龄化趋势下，生物医药以及保健行业存在巨大市场空间。创新药产业链（含CXO）、生物类似物、医疗器械中进口替代的高端影像设备、骨科、心脑领域用器械耗材等等都有机会。但医药领域的投资，和那些必选消费品比起来，需要投资人有更专业的知识。

科技、券商相辅相成关注券商+科技的类券商股

《红周刊》：再谈谈科技股，在走出独立行情后，近期也随着市场调整。您刚才谈到“泛科技”依然是牛市的主线之一，原因是什么？当下的调整是否已经到位？

秦怀宝：我国“新型举国体制”建设科技强国的历史进程刚刚开始，在中美贸易摩擦、科技当自强的四面楚歌的大背景下，加快推进自主可控的科技发展是未来时期内的重中之重。因此，科技创新不仅是实现改革转型的推动力，也是实现科技强国目标的基础，更是资本市场发展使命，很自然的科技必然是市场的投资主线之一，仍然有不错的投资机会。

自7月中旬以来，泛科技板块出现了较大幅度调整，部分个股调整幅度更大，相当程度上释放了估值压力和外在扰动因素，风险的释放让科技股慢慢进入了又一个底部区域。

《红周刊》：您对科技股领域的核心资产如何界定？当前A股有这样的科技类核心资产吗？

秦怀宝：科技領域一方面是基础科学研究;另一方面是科技应用。因为我国有着广阔的国土空间、庞大的14亿人口群体、丰富的消费文化，那么很容易也有足够的市场空间可以产生新的应用场景，所以在与消费应用、新经济、新业态等相关的科技领域更容易孕育新的企业，能够兑现收入业绩。

《红周刊》：科技领域的具体投资方向呢？

秦怀宝：比如云计算、物联网、人工智能、工业智能化改造、国产自主可控以及未来可能出现的5G新应用场景。

另外，券商和科技的发展也是相辅相成的，科技的发展大逻辑也是我看好券商股的原因之一。

《红周刊》：那请您谈谈两者的逻辑，以及看好券商股的原因吧？

秦怀宝：不管是经济转型还是科技创新，都需要一个强大的资本市场发挥资源配置和价值发现的作用，否则就无法实现“举国体制”进行科技创新。这是券商和科技的发展是相辅相成的大逻辑。而成熟的资本市场离不开作为市场主体之一的券商，所以我们看到各种的信息都是监管层一直支持券商做大做强，打造航母级券商。

其次从券商的自身逻辑来看，在牛市中券商的经纪业务、两融业务、自营业务等都会贡献很大的业绩弹性，典型的牛市弹性品种，说券商是“牛市的旗手”也是这个逻辑。

《红周刊》：目前上市的券商股有30多只，如何选择标的呢？

秦怀宝：各家券商都有自己的特性，从确定性来说，还是首选龙头股。而且券商+科技类的券商公司更是牛市中受益标的，这些券商的受益增长情况通过数字都是可以很明确的估算出来的。