股权结构与上市公司财务绩效的关系研究

摘要：所有权结构与公司业绩之间的关系可以追溯到1932年，目前為止尚无权威的定论。对二者关系的研究经历了从静态到动态的转变过程，其中静态又分为股权结构外生性和内生性两个阶段。对所有权结构和公司绩效的研究没有权威性的结论，在一定的环境中，除去上市公司所在行业差异、不同制度法律环境、上市公司管理者性格对风险把握的差异等因素外，一定存在一个合理的股权结构从而使得公司效益达到最大化。在我国经济转型期间，把握合理的公司股权结构是整个行业转型的基础，于国于民都有者莫大的好处。本文希望能够寻求一个合理的股权结构标准，在最大程度上减少由于公司治理结构动荡导致对上市公司财务绩效的不利影响。

关键词：股权结构;财务绩效;影响

中图分类号：F275  文献识别码：A  文章编号：2096-3157（2020）20-0144-02

股权性质为上市公司股东主体的属性特点，主要包括国家股、国有法人股，社会法人股和自然人股。国家股指的是国资委在上市公司股份中所占的比例，国有法人股为国资委附属部门、国企以及地方国家机构在公司中所占的股份比例。股权分置改革后，国家股、国有法人股大都在涉及国家命脉的国有上市公司中集中，在民营上市公司中所占比例很少。社会法人股指的是非国有社会组织、团体和公司，在非国有公司中，社会法人股占比很大且股权相对集中。自然人股可以理解为个人持股，其中散户较多在公司治理中参与程度较低，话语权低微，也是利益最容易受到侵害的一类股东。由于我国股权分置改革已经取得相当大的成效，

我国最早研究股权结构与公司绩效之间关系的学者是许小年、王燕（1997），相较于国外而言起步较晚，理论体系尚不完善。且由于我国与外国在行业结构、社会制度、思想意识等方面各不相同，存在一定的差异，因此不能照本宣科盲目借鉴西方的股权结构。

一、理论基础

1.两权分置理论

权力分立源于公司治理理论，上市公司集团的资源实际上由股东控制，股东指定经理负责公司的日常业务。在这种公司治理模式下，由于代理成本和其他原因，管理者和股东存在一系列相关问题，由此产生了公司控制权与经营权分离导致的利益侵占等现象。

2.委托代理理论

委托代理理论是契约理论的内容分支之一，是指随着社会生产力的发展，社会分工进一步细化，公司的所有者因为时间、精力或者擅长方向的不足，将公司的经营权交给职业经理人。公司所有者希望公司的效益达到最大化，而经理人希望自已的工资待遇最大化，两者之间不可避免地会产生利益冲突，在不完善的制度下可能会导致经理人为了自身利益损害股东的利益。

3.控制权理论

控制权理论通常意义下可理解为股东以及债权人将对公司的实际经营控制权交予代理人来获取收取利息或分红的权利。这种观点在国外公司治理体系中较为常见，在相对分散的股权结构中，股东和债权人在让渡自身对于公司的财产所有权后，因为自身所占股份相对较少，不愿意或没有精力对经理人是否为公司创造价值做出关注，最终导致经理人依靠自己对公司的实际经营权为个人牟利而忽视公司的利益甚至损害股东和债权人的利益。

二、静态观视角下的股权结构与公司绩效

1.股权结构与公司绩效呈正相关关系还是负相关关系

对于这个问题，前期许多研究展开了辩论。Berle和Means（1932）是最早开始关注股权结构和公司绩效之间关系的学者，他们认为过度分散的股权不利于公司的治理，难以发挥更大的效益，只有适度集中的股权结构才能够保证公司价值的最大化。我国学者许小年、王燕（1997）通过对深沪A股的上市公司的实证分析研究认为股权结构有利于公司绩效的有效提升，同时在股权属性对公司绩效影响的方面得出结论，国家股不利于公司的价值创造，法人股与公司绩效正相关，个人股与公司绩效无相关关系。也有研究认为流通股比例与公司绩效呈负相关，股权集中度与公司绩效呈正相关，并且认为股权性质对公司绩效没有影响。前期个别研究集中在股权制衡度与公司绩效的关系上，认为第一大股东持股比例与公司绩效呈正相关，第二到第十大股东持股比例与公司绩效也呈正相关关系，同时认为随着公司的成长，第一大股东持股比例对公司绩效的促进作用没有显著增加，第二到第十大股东持股比例对公司绩效的促进作用显著增加。Kapopoulos和Laaretou（2007）、Drakos和Bekiris（2010）认为管理层持股比例与公司绩效正相关。赵良余（2012）在文章中也一直认为股权结构与公司绩效呈正相关关系。

但是，也有认为股权结构与上市公司绩效是负相关的。比如马辉、金浩（2007）认为第一大股东持股比例与公司绩效呈负相关关系。有学者以我国上市银行为样本，认为股权集中度与公司绩效呈负相关关系;也有研究者以我国2003年～2005年五年上市公司数据为样本，得出股权集中度与公司绩效呈负相关的结论。得出与之类似结论的还有张良、王平、毛道维（2010），陈飞、牛小叶（2010）。

2.股权结构与公司绩效呈倒U型关系还是正U型关系

McConnell和Servaes（1990）以托宾Q值为指标，通过对股权结构与公司绩效的实证研究认为股权结构与公司绩效呈倒U型关系。孙永祥、黄祖辉（1999）以1998年A股503家上市公司为样本，得出相似的结论。杜莹、刘立国（2002）认为国有股与公司绩效负相关、法人股与公司绩效正相关、流通股与公司绩效没有关系，同时认为股权集中度与公司绩效呈倒U型关系。魏熙晔、张前程（2014）通过对2006～2012年上市公司数据回归分析，认为股权集中度与公司绩效呈倒U型关系，同时认为最优的股权结构为第一大股东持股比例低于20%，前十大股东持股比例占50%，以保证股东间的有效制衡。

而陈德萍、陈永圣（2011）以中小板上市公司数据为分析对象进行回归分析，认为股权结构与公司绩效呈正U型关系。周赫（2015）以2008年～2012年Panel数据样本做回归分析，对行业等因素进行因素控制，认为过度重视股权制衡度不利于公司的成长，第一大股东持股比例与公司绩效呈正U型的非线性相关关系。黄俊、熊风华（2016）研究侧重于股权集中度与公司绩效的关系研究，认为股权集中度与公司绩效呈正U型关系。

3.股权结构与公司绩效无相关关系吗

Demsetz（1983）认为股权结构的内生性决定了股权结构与公司绩效之间难以得出准确的数学关系，持有股权结构的内生性观点的学者认为股权结构的演变是同公司成长、行业变化相关的内在变量，不可单独剥离。Demsetz和Lehn（1985）对1980年美国511家上市公司进行实证分析验证了股权结构内生性观点。Olderness和Sheehan（1988）将绝对控股的上市公司与股权分散的上市公司进行比较发现两类公司托宾Q值和会计利润没有显著差异。王华、黄之骏（2007）对高科技上市公司数据按最小二乘法进行分析，认为股权结构和公司绩效是两个相互影响的变量。Mohammed M.Omran（2008）通过模型分析，认为股权结构受行业状况、法律制度的影响远大于因为公司绩效变化影响的程度。

本文认为，在动态视角下，二者之间的相互作用需要跨期实现。国内外学者将股权结构大多将股权结构分为股权集中度、股权制衡度和股权属性三部分进行研究。因我国与国外公司结构的差异，国内对股权结构和公司绩效的研究的多侧重于股权属性与公司绩效的研究。在选择考量公司绩效指标时，国外学者多采用托宾Q值以及会计指标，国内因重置价值难以确认，大多采用会计指标进行研究。

三、股权集中度对上市公司财务绩效的影响

国有股与公司绩效的关系在我国股权分置改革前是国内众多学者的研究重点，我们认为在股权改制取得巨大成果的今天，研究国家股对公司绩效的影响仍然具有重要意义。由于一些历史通病以及政治制度的影响，我们认为随着国家股比例的提高，公司的绩效会随之降低。同时我们认为随着公司经营者持股比例的提升，经理人的利益于股东利益趋于一致，经理人会为上市公司创造更大的价值，在我国上市公司中，股权密集型上市公司占绝大多数，在股权相对集中的股权结构下，相对控股股东在自身利益驱动下能够将公司利益放在首位。而在股权分散的公司治理体系下，在衡量股东自身价值和为公司创造价值的成本后，分散股东们可能认为投入的精力不会获得与之相应分量的收益，一次不会太多关注公司的绩效，导致经理人侵占公司的股东利益。然而在股权集中的公司结构下，大股东可能会因为自身利益而损害其他股东利益，最终影响上市公司绩效。本文认为当股东间形成有效的利益制衡时，其他股东会对第一大股东形成有力的监督，防止第一大股东因为自身利益而侵害公司整体利益，从而有利于整个公司绩效的提升。但在某些案例中存在各股东之间因利益之争，相互掣肘导致公司整体效益低下的情况。

四、小结与建议

1.小结

本文通过对股权性质、股权集中度和股权制衡度对公司绩效的关系进行理论分析，认为二者之间存在下列相关关系：

（1）在非金融类上市公司中，国有股股份的提升不利于公司绩效的提升，原因可能为国有股历史上遗留的弊病以及资本市场的内在运行规律。而从管理层角度来看，增加管理层持股比例可以有限激发管理层的积极性，使管理层利益与大多数股东的利益趋于一致，进而认为提升管理层的持股比例有利于提升上市公司的业绩表现。

（2）在股权集中度和股权制衡度方面，股权集中度与公司绩效符合抛物线形状，当第一大股东持股比例从零提高到一定程度时，公司绩效随之提升;当第一大股东持股比例超过某一值域时，公司业绩又会下降。而第二到第十大股东持股比例的提升有利于有效制衡第一大股东，进而提升公司业绩。

2.建议

（1）适当提高管理层持股比例。在我国A股上市公司中，公司的管理层大致可分为两类：一类为公司的初创人，他们一手创办公司同时在公司成长期进行战略等决策，因此此类管理层大多又是公司的大股东，同时掌握公司的所有权和经营权;另一类为所有权和经营权分离，公司的大股东因为相互制衡、精力有限或专业能力欠缺委托职业经理人负责公司的日常经营。本文的建议主要针对第二类情况，适当提高公司管理层的持股比例，可以在一定程度上减少股东和管理层的利益冲突，使管理层利益与公司利益保持一致。同时可以调动管理层的积极性，将精力集中于公司内部科学管理、外部运营、新技术的开发和上市公司融资等方面。因此通过股权加强对经理层的激励可使管理层与股东目标趋于一致，也可在一定程度上改善上市公司股权过度集中的情况。

（2）提高大股东间的股权制衡程度。在A股上市公司中一股独大的现象十分常见，因此提高股东间的相互制衡程度对公司绩效的提升会起到很大作用。通过实证研究发现在一定区间内，提高第一大股东持股比例可以有效提升公司绩效;而在一定区间内，公司业绩又随第一大股东持股比例的提高而降低。且从样本总体描述性分析来看，我國大多数上市公司股权过度集中，结果表明可能不利于公司绩效的提升。因此通过适当的增资扩股、股份减持或股东间股份转让提高大股东间的利益制衡可以在一定程度上避免大股东为了自身利益损害其他股东的利益，提升其他股东的话语权。

参考文献：

[1]马辉，金浩.上市公司股权集中度与公司绩效的关系研究[J].财会月刊，2007，（35）：26～27.

[2]孙永祥，黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究，1999，（12）：3～5.

[3]周赫.股权制衡、第一大股东更换对公司绩效的影响[J].中央财经大学学报，2015，（S1）：25～33.

作者简介：

张红君，供职于浙江省建设投资集团有限公司。