对赌协议效力问题研究

摘要 对赌协议作为新兴的融资手段，近年来备受关注。一方面对赌协议能够拓展小微企业融资渠道，对优化营商环境有着促进的作用;另一方面，对赌协议中股权回购等条款对公司资本维持原则造成了威胁，同时影响到其他债权人的债权实现。本文认为关于对赌协议效力问题尚存在讨论的空间，采用物权行为与债权行为二分的操作模式，并不能有效的解决对赌协议效力问题。对赌协议应当认定为射幸合同，并从协议性质特征入手。在完成定性后，对拆分的各部分内容进行评析，最终确定对赌协议合法的诸要素。

关键词 对赌协议 射幸合同 股权回购 资本维持原则

作者简介：胡滨，广东财经大学法学院，研究生，研究方向：民商法。

中图分类号：D923.6 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.09.106

一、对赌协议的性质概述

根据我国《合同法》，对赌协议属于无名合同，基于其表现形式，究竟应当将其定性为射幸合同还是附条件合同，学界存在争议。笔者认同将给付结果在合同订立时是否确定以将合同划分为实定合同与射幸合同。部分学者认为对赌协议属于附条件合同，其理由是一方面对赌协议中承诺目标板块，是以公司在将来一定时间内的运营状况为标的予以评价并决定整个协议最终的走向，这一标的属于签订协议时双方均不能确定的客观事实。另一方面，对赌协议中约定的条件为协议双方当事人自主协商确定，并非法律规定同时也不违反法律的强制性规定，符合《合同法》第四十五条对附条件合同的定义，因此对赌协议属于附条件合同。

部分学者认为对赌协议属于射幸合同。由于对赌协议中的标的具有不确定性，同时对协议双方均存在较高的商业风险。无论双方对公司未来的估值如何，即使在一方占据信息优势的情况下，风险总是这一协议不变的核心。以海富案为例，甘肃省高级人民法院认定对赌协议无效的理由在于，由于该协议内容实质上已经导致协议双方风险分配严重失衡，无论何种条件下海富公司均有权获得收益，违背了风险投资领域风险共担原则。因此认定该协议属于“名为对赌，实为借贷”，并以此否定了对赌协议的效力。可见对赌协议能够被认可的前提是出于风险共担原则与公平原则来予以考虑的，一旦对赌协议双方中某一方而言失去了风险，或双方当事人风险配比严重失衡时，就不再将其视为有效的对赌协议。从这一点上考虑，对赌协议应当界定为射幸合同。

有学者认为对赌协议属于期权合同，买方向卖方支付一定数额的权利金后，买方能够在一定时间后或一定条件达成后，向卖方主张某种权利，卖方必须按照合同的约定履行义务。期权人享有对到期债务的履行请求权，此时选择权在于买方，如果买方放弃主张权利，则将受有财产损失，而无论最终买方做出何种选择，卖方都负有回应买方合同履行请求权的义务。

以海富案为例，投资人在按照协议约定向融资人注资后即无其他义务，无论承诺目标是否实现，投资人均享有按照协议约定要求融资人予以相应对待给付的权利。反观融资人，在受让投资人价款后，为了阻止协议约定的不利事由成就，必须努力提升业绩或积极实施其他行为，站在第三人的角度看，融资人确实没有其他选择权，只能按照某固定的模式从事行为，这一形式符合期权的实现结构。故对赌协议应当界定为期权。

二、射幸契约说的证成

《德国民法分论》规定了风险合同制度，其认为赌博、保证、终身定期金以及保险合同属于风险合同;《法国民法典》则将赌博与终身定期金制度认定为射幸合同。可见该类合同的共同特征为两点：约定的条件成就与否合同双方当事人在订立合同时无法明确知晓、该条件成就后，一方或双方受有损失。前者不存在争议，而针对后者，具体而言包含两个板块的内涵：

（一）承受损失的风险可以是合同一方或多方

以保证合同为例，虽然保证人与债务人之间能够达成有偿的补偿协定，但保证合同本质上是无偿合同、单务合同，当保证事由出现后，保证人需要单方的、无偿的按照保证合同约定的条款，向债权人履行保证义务。实践中往往保证人能够从债务人处得到足额的补偿，但显然这并不影响保证人受有损失的客观事实，同时，这种损失是客观的，即无论做出何种解释，保证人都因该事由的成就而受有财产损失，这与附条件合同不同，后者所规定的条件本身是不带有任何主观情感的，是对某种事实的描述，当这一条件成就后，合同当事人只需按照约定履行义务，既可能获利也可能受有损失。而在风险合同中，至少一方当事人对约定事由的成就是持排斥的态度。

（二）约定条件在缔约时无法明确是否将来成就

约定条件的不确定性是风险合同的核心，这导致此类合同中合同在履行过程之中可能出现的风险出于“能夠预见但无法避免”状态，该固有风险自合同成立至履行完毕期间不会发生移转。该不确定性包括两方面：一是风险事实的可预测性。合同双方当事人在缔约时，对可能发生的风险是有清晰的认识，甚至在某些情况下，双方能够明确列举出可能出现的风险;如死因行为类保险合同，其风险只有被保险人死亡这唯一的情形。二是风险发生与否的不可预见性。如果一方当事人能够知晓风险最终是否成就，而其并未告知合同向对方，与之相反，其利用了对方不知情的状态与之订立合同，则合同很可能会由于显示公平而被撤销;如果双方均知晓风险最终是否成就，则该合同和显然已经不具有风险，而属于附期限合同。

三、射幸契约框架下对赌协议合法性要件分析

基于萨缪尔森的观点，风险规避与收益的边际效用递减在效用概念上是一致的，反之，风险递增意味着预期收益的增加。随着风险分担机制的出现与完善，在营商环境日益发达的今天，商主体能够通过多种途径实现风险的转移与分担，则能够获得更多收益的高风险行为将愈来愈得到青睐。射幸合同对合同双方当事人的风险普遍较高，一些甚至会对第三人、社会公共利益产生影响。笔者通过对比发现各国对不同种类的射幸合同合法性认定不一，首先对于保险合同，各国立法原则上均予以认可，主要考虑到保险制度对促进现代营商环境的发展有根源性的促进作用，尽管射幸合同纯在诸多弊端，但无疑保险行对现代经济的促进显然利大于弊。其次对于赌博性质的射幸契约，各国在立法上并没有达到认识的统一。我国立法明确禁止赌博，赌博所获收益不受法律保护;《法国民法典》第1965至1967条规定赌博性质的契约不受法律保护，但赌博中输家不能以赌博契约无效而向赢家就赌博财产主张不当得利返还，这表明法国立法认为赌博之债属于自然债务。基于射幸契约是否具备标的利益对抗属性，可以将其分为非合作型射幸契约与非对抗射幸契约。

（一）射幸契约的二分论

1.非对抗型射幸契约，该种情况下射幸契约双方当事人的利益不处于完全对立的状态，如保险合同。在保险法律关系中，正常情况下，投保人意图通过建立保险法律关系以分担自身承载的风险。当保险是由出现后，保险机制的存在能够减少投保人承受的损失。投保人抗拒保险事由的出现，而保险人的处境也是类似的，尽管保险人可以通过风险评估等技术手段，平衡保险金与赔偿数额之间的关系，从而达到其盈利的目的，但毫无疑问，保险事故一旦出现，无论对投保人亦或是保险人，都是莫大的损失。这种情况下，虽然二者属于博弈的状态，但二者根本目的方向是大致趋同的，换言之，双方的契约目的不存在冲突，可能存在双赢的博弈结果。

2.非合作型射幸契约，该种情况下，射幸契约双方当事人的利益存在根本性的冲突，一方可能获得的期待利益恰好是另一方抗拒出现的风险事由，如赌博。该情况属于负合博弈，不可能出现双方当事人均得利的情形。正是由于赌博自身的性质而产生的激烈价值冲突，极易造成财富差距的扩大，对商主体而言，基于偶然事件而导致的财富极化不利于商事领域的健康发展，虽然从总体上看，短期内可以通过赌博获得巨额的收入，但基于赌博而实现资本流动的经济体制抗逆性很差，并且赌博行为本身并不会导致购买力或资本的增值。另一方面，赌博在大多数国家与社会中都被认为是违背道德的，赌博所主张的贪腐与犯罪对社会治理极为不利。因此对于该种类型的射幸契约，原则上立法不应当认可其有效性，其背后蕴含的法理即负合博弈射幸契约违背了自由的一般性原则，哈耶克认为，侵害一小部分人权利之行为的合法性基础在于，该种行为符合自由的一般性原则，其结果才是积极的、有意义的，而这种干预行为本质上又是为了实现一般性原则中的价值核心即自由本身;具体而言，如果认定非合作型射幸契约不合法，则侵害了契约双方当事人的自由，为了使得这种行为是合法合理的，必须能够证明该行为是为了实现该契约之外其他人的自由，而正如前文的论述，非合作型射幸契约对合同之外不特定当事人的利益，以及社会公共利益影响较大，因此为了保护多数主体的利益，有必要对该种射幸契约进行限制。

（二）非對抗型射幸契约是有效的对赌协议的前提

无论是对赌协议还是earnout plan，其设计之初都是为了实资金融通，实现公司创收;在非对抗型射幸契约的背景之下，协议双方最优结果能够实现互利共赢，此时对赌协议扮演了转移双方投资风险的角色，对投资方而言，能够通过这种非对抗机制一方面激励投资方积极提升业绩，另一方面当投资风险出现时，通过估值调整协议获得适当补偿;对融资方而言，非对抗对赌协议拓展了融资渠道，降低了市场融资准入的门槛，相比起向有资质的金融机构进行融资，对赌协议具有更强的自主性，与商事领域交易简便、快捷原则相符。同时，非对抗型对赌协议完全符合立法对合法射幸契约的界定，没有违背基本的公序良俗，在保持了自身合法的前提下，实现了刺激商业增长的目的，这完全是契合优化营商环境这一大前提的。