投资者关注与盈余价值相关性研究

摘要：现有研究发现股吧信息的扩散传播显著影响股票收益和成交量，然而鲜有研究股吧影响股价信息含量的内在逻辑。因此本文利用2014年～2018年的上市公司数据，以股吧发帖量衡量投资者关注度，研究发现其与盈余价值相关性负相关，说明股吧中大量的噪音信息分散了投资者注意力，加剧投资者“羊群效应”行为偏差，使投资者定价决策中的会计信息的决策有用性下降。股吧的发帖类型（看涨贴、看跌贴）和发帖用户特征（吧龄、发帖数、影响力指数）与盈余价值相关性负相关，吧龄、影响力指数、发帖数越大，用户活跃度越高，投资者受到的干扰越大，越容易产生非理性行为。本文拓展了盈余价值相关性和投资者关注的相关研究，为维护良好的资本市场信息环境提供了理论支撑。

关键词：投资者关注;股吧信息;盈余价值相关性

中图分类号：F831 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2020）22-0080-03

一、引言

随着互联网社交媒体的兴起，中国股票市场散户投资者众多，个体投资者更愿意借助网络渠道获取海量信息并表达观点、意见、情绪等，信息交互及共享的发展促使信息快速传播。但是，对于中国这样的新兴市场，投资者经验相对不足，易产生非理性的行为，主流媒体过多参与等因素，扩大了投资者情绪，加剧了股市的暴涨暴跌。因此，社交媒体对资本市场的影响不容忽视，有限理性投资者决策过程中，往往需要考虑公司信息，同时也会受到外部信息的影响，而股吧作为投资者的重要交流平台，研究投资者有限关注到的股吧舆论信息与公司盈余信息的影响关系具有重要的意义。

近年来，关于股吧舆论，主要从投资者关注和投资者情绪两个角度展开研究，大多集中于对股票收益和股价波动影响方面，此外，关于股吧信息是否增加股票定价的公司层面信息，还未有统一的看法。而关于盈余价值相关性的研究，大多集中于公司内部内控报告、审计报告、公司公告、媒体等相关信息披露对盈余信息决策有用性影响方面。鲜有学者从股吧信息的角度，研究两种不同来源信息的相互影响。

因此，本文从投资者有限注意力视角，以2014年～2018年上市公司为研究对象，探讨股吧中投资者关注对公司盈余价值相关性的影响，研究发现投资者对股吧信息的关注，使得盈余反应系数显著下降，说明股吧发帖分散了投资者有限注意力，同时促进信息的交流传播，扩大投资者情绪，加剧了投资者投资决策的非理性行为，使股票定价偏离公司的真实值，盈余信息的决策有用性下降。其次，从看跌情绪和看涨情绪两种帖子、股吧发贴用户的吧龄、影响力指数、总发帖数的特征与盈余价值相关性呈负相关关系。本文的贡献在于：第一，从盈余价值相关性视角，研究社交媒体中的股吧信息对资本市场效率的影响，补充了社交媒体的相关研究。第二，从投资者注意力分配的视角，对盈余信息价值相关性的研究进行了有宜补充。第三，为维护良好的资本市场信息环境提供了理论支撑。第四，为金融监管提供有价值的参考。

二、文献回顾

1.投资者关注的研究

近年来，投资者关注成为行为金融学研究领域的热点话题，有学者指出在投资者有限理性下，投资者更加关注市场和行业的信息，而忽视公司基本情况，投资者投资决策中的有限关注与股票收益相关（贾春新等，2010），与当日及次日的换手率和成交量正相关（杨晓兰，金雪军，2010）等。从投资者关注度的衡量指标来看，传统度量投资者关注度的间接指标主要有交易量（徐加根和王波等，2013）、换手率和广告支出（Lou，2014）。但随着网络新闻、微博、论坛等互联网社交媒体的迅速发展，探索其与股票市场间关系的研究也逐渐增多，其中主要采用互联网新闻的数量（饶育蕾等，2012）、百度指数（张同辉，2019）、股吧发帖量（孙鲲鹏和肖星，2018）等构建投资者关注度指标，均发现投资者关注将会对股票收益率有所影响，关注度上升能在短期推高股价。

2.盈余价值相关性的研究

自Ball和Brown（1968）开创性的研究证实公司会计信息对股票价格有重要影响，是投资者决策的重要依据，此后国内外学者对盈余价值相关性展开了一系列研究。Ohlson（1995）提出价格模型研究发现股票价格受每股盈余的影响。Barth等（2008）研究发现，实施国际会计准则有助于提高公司会计信息的价值相关性。国内的学者研究表明关键审计事项披露（陈丽红等，2019）、企业战略差异度（叶康涛等，2014）、技术创新（张璋，2019）对盈余价值相关性产生显著的影响。从外部环境方面，发现新闻媒体（颜恩点和曾庆生，2018）、股市传闻（彭情和唐雪松，2019）等都对公司盈余价值相关性产生显著影响。

3.股吧舆论的研究

目前，关于股吧舆论的研究主要集中于投资者关注与投资者情绪两个角度。投资者关注方面，唐斯圆等（2018）和江婕等（2020）通过股吧发帖数量构建投资者关注度指标，研究发现，伴随关注度的提高，投资者跟风追涨的情绪和行为愈发严重，阻碍市场负面信息的充分释放，从而极大地增加崩盘风险。投资者情绪方面，目前学者主要基于股吧信息进行文本挖掘并综合构建投资者情绪指标，研究发现，个体投资者情绪与市场收益率和成交量存在互动关系（黄创霞等，2020）。然而，有学者认为股吧交流能有效的降低信息不对称性，孙鲲鹏和肖星（2018）研究发现，股吧中的彼此交流互动有助于更加全面深入的了解信息，从而提高资本市场定价效率。李思龙等（2018）以股吧总发帖量衡量投資者互动，研究发现，股吧信息吸引投资者关注，通过网络互动有效降低信息不对称性，驱动投资者增加交易来提高股票流动性。由此可见，股吧信息对于投资者而言是否有效，目前还尚未有统一定论。

4.文献述评

综上所述，现有文献仅指出了股吧信息对股价波动、股票收益和成交量产生了较大影响，但股吧信息的交流传播对投资者定价决策是否有效尚未有统一定论，并且鲜有文献探讨股吧平台中非官方渠道信息对公司披露盈余信息所造成的干扰，以及影响资本市场有效运作的内在逻辑。因此本文以会计盈余价值相关性为切入点，从投资者有限注意力的视角，考察股吧信息对资本市场效率的影响。

三、理论分析与研究假设

投资者关注可能降低盈余价值相关性。投资者在决策的过程中，一方面，会关注具体公司发布的真实可靠的消息，例如公告、财务报表等信息，这类信息从公司内部传递给外部，目的是减少市场上的信息不对称性。但是，如今互联网时代各种真假信息参杂，投资者的认知水平有限，并不总能够充分理解信息的真实含义。在我国中小投资者是主要投资群体，由于专业知识水平和信息处理能力都较低，因此更是难以充分理解财务相关信息。投资者对于关注到的正式信息，由于本身认知水平有限，不能充分有效的理解，这使得公司盈余信息并不能完全发挥其帮助投资者决策的作用，那么盈余信息在决策中的利用价值有所下降，由此减弱会计盈余价值相关性。另一方面，投资者还会关注公司正式发布信息之外的股吧、微博、新闻媒体和博客等平台发布的非官方证实的消息，这些投资者获取信息的重要渠道。其中，相比新闻媒体、微博、博客而言，股吧是专门为投资者提供的信息交流平台，可以进行双向的沟通交流，其中信息获取成本低，所获信息量多，是投资者关注最多的平台。基于“投资者注意力分散假说”（Hirsh-leifer，2009），认为各种信息同时出现会分散投资者有限的注意力，使其不能充分及时的对信息做出反应。那么股吧信息作为公司正式信息的补充，当两个不同来源信息出现时，需要分配部分注意力来处理股吧信息并对其做出反应，相应地，分配给公司会计信息的注意力就会下降。此外，股吧信息量多，噪音大，对于投资者所关注的信息，其有限的認知水平内，需要辨别股吧信息以及股吧信息与盈余信息间真实性、可靠性，这在一定程度上降低了投资者决策中的会计盈余信息量，进而降低了盈余价值的相关性。

投资者关注可能提高盈余价值相关性。政策会增加投资者在股吧发表虚假观点的成本和风险，投资者倾向发表真实看法和理解，可为其他投资者的决策提供借鉴，增进对公司信息的理解，从而使更多的公司特质信息得以纳入到股票价格中（孙鲲鹏和肖星，2018），缓解信息不对称性，提高盈余价值相关性。因为，在2013年我国发布并实行《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用信息网络实施诽谤等刑事案件适用法律若干问题的解释》，其中明确规定转发虚假信息超过500次即可适用刑法，并明确了转载网络信息的责任。这一政策增加了股吧平台中发表虚假信息法律风险。因此这一司法解释的颁布实施后，投资者将更加倾向发表真实信息。

在股吧中发贴的投资者，可能持有该股票，或是对该股票感兴趣，关注股票驱动了发帖行为。对于未发贴的投资者，发贴量越多，越容易吸引他们的注意力，这将驱动他们的交易行为（李思龙，2018）。因此，股吧中发贴数量越多的股票，表明该股票受到的投资者关注程度越高，信息也能够得到更加快速而有效地传播。在具有交流即时性特征的股吧中，投资者可时刻就股票交易情况，相互发帖和回帖，这增强了他们对市场中披露信息的理解，同时也能及时掌握市场交易情况，从而缓解投资者关注信息后的认知水平有限性，并降低投资者之间、投资者与公司之间的信息不对称性，对盈余价值相关性起到补充作用，从而加强了会计盈余价值相关性。综上所述，提出假设H1：

H1：其他条件不变时，股吧中投资者关注会影响盈余价值相关性。

四、研究设计

1.样本和数据

本文以我国2014年～2018年A股上市公司为初始研究样本，在剔除相关数据缺失的公司年份之后，共得到9215个观测值。为了降低极端值的影响，本文对主要变量进行1%和99%分位上的缩尾处理，其中，股票交易数据公司财务数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库，股吧数据来自CSMAR，其中股吧数据的帖子来源为东方财富股吧和新浪股吧。

2.研究模型与变量定义

本文借鉴Ohlson（1995）的价格模型检验股吧中投资者关注对会计盈余价值相关性的影响，P为被解释变量，用当期期末的股票收盘价表示，LnAT为投资者关注度，作为主要解释变量，借鉴唐斯圆和李丹（2018）以股吧总发帖量的自然对数来衡量，Eps为当期期末的每股盈余。控制变量参照现有研究，主要包括Top1（第一大股东持股比例）、Growth（成长能力）、Size（公司规模）、Curra（流通股占比）、Lev（资产负债率）、Soe（是否国企）、Big（是否四大事务所），控制年度和行业效应。

为检验假设H1，构建模型（1）：

五、实证结果

1.描述性统计

在9215个样本中，股票价格的均值为17.591，标准差为14.066，最小值为1.194，最大值为88.5，说明不同公司的股票价格差异性大。每股收益的均值为0.005，标准差为0.024，表明样本公司具备定的一定的盈利能力。用股吧发帖量衡量投资者关注度的均值为0.352，标准差为0.476，说明不同公司的投资者关注度有所差异，投资者看涨数量超过看跌数量，说明投资者股吧中表现出更多的积极情绪。

2.回归分析

（1）投资者关注与盈余价值相关性。被解释变量均为股票价格，控制年度和行业，投资者关注与每股盈余的交乘项Eps*LnAT为负，假设H1得到验证。具体地，加入了投资者关注与每股盈余的交乘项，LnAT的系数为-0.210，Eps*LnAT的交乘项系数为-0.534，在1%的水平上显著为负。回归结果表明，管理层所披露的公司基本财务状况和经营成果等会计信息，是投资者决策的基本依据，但由于非完全有效市场的有限理性投资者等因素的存在，如此高噪声、不确定性的环境中，股吧网络平台虽然降低了投资者获取信息的成本，增加信息获取渠道，促进投资者之间的交流互动，但是，由于市场的不完备和投资者有限理性因素的存在，股吧信息不仅分散投资者有限注意力，吸引了投资者关注，还产生了大量的阅读量和评论量，加速了不确定信息的扩散和传播，导致投资者决策非理性情绪的急剧扩散，影响投资者的资产定价，降低盈余信息的决策效用，使得盈余价值相关性下降。

（2）股吧发帖类型、投资者情绪、盈余价值相关性。为检验股吧中投资者发布的带有不同情绪的帖子对盈余价值相关性的影响，构建3个模型，分别在原有的价格模型基础之上，加入LnAT_pos（看涨贴数量的自然对数）×EPS和LnAT_neg（看跌贴数量的自然对数）×EPS的交乘项建立模型。回归结果中，Eps*LnAT_pos的系数为-5.416，Eps*LnAT_neg的系数为-5.065，在1%的水平上显著为负，表明带有看涨情绪和看跌情绪的帖子对盈余价值相关性都产生负向影响。对于以上结果的解释，看跌贴数量越多，投资者负面情绪积累越多，对公司信心和信任度越低，对公司不看好，那么其投资决策中会计盈余的信息量也就有所下降，同时，还会分散其他投资者的注意力，使其感知到环境不确定性风险和公司盈余的不确定性，最终干扰投资者，从而降低盈余价值相关性。而看涨贴发布数量越多，那么投资者买入情绪越高，容易导致投资者间的跟风追涨，使得会计信息决策有用性下降。

（3）股吧发帖用户特征、投资者关注和盈余价值相关性。股吧中的用户特征如吧龄、影响力指数和总发帖数对投资者的心理会产生不同影响，因此，在Ohlson（1995）原始的价格模基础之上，加入LnUserBarAge（发帖用户吧龄）、LnUserInfluIndex（發帖用户影响力指数）和LnUserPosts（总发帖数），检验不同特征的发贴用户如何影响盈余价值相关性，结果显示，Eps*LnBarAge的系数项数值为负数-0.285，Eps*LnIfluIndex的系数为-0.499，Eps*LnUserPosts的系数为-0.122，均在1%的水平上显著为负。因为，股吧用户的吧龄越大、影响力指数越高、发帖数量越多，那么其在股吧活跃度越高，越容易吸引投资者注意力，越能提升投资者心中的可靠度。投资者的注意力将会受到很大程度的干扰，产生从众行为，影响投资者决策理性，减弱会计信息的决策效力。

（4）稳健性检验。借鉴孙鲲鹏和肖星（2018）以帖子阅读量（LnReadings）和帖子评论量（LnComments）作为投资者关注度的替代变量，结果均在1%的水平上显著为负。表明股吧中的阅读量和评论数量越高，投资者对股票的关注度越高，并未明显增加股票定价中的公司层面信息，反而过多的关注和互动交流，使得投资者情绪借助互联网进一步扩散，使得投资者产生从众行为偏差，从而削弱公司盈余信息在股票定价中的效用，进而降低盈余价值相关性。

六、结论

本文利用2014年～2018年上市公司样本，在价格模型的基础之上，检验股吧中投资者关注是否影响盈余价值相关性。研究发现：投资者对股吧信息的关注，分散投资者有限注意力，加剧了投资者羊群行为，公司盈余价值相关性显著下降。从具体的股吧发帖用户类型来看，股吧中的发贴用户吧龄、影响力指数、总发帖数与盈余价值相关性负相关。本文的研究表明，公司信息作为投资者决策的基本依据，但是股吧信息的噪音会分散有限认知水平的投资者注意力，助长跟风追涨的情绪，减弱盈余信息的决策有用性。因此，监管部门应对信息披露和传播渠道进行严格监管，避免利空和利好消息对市场造成过度冲击，降低由于信息不对称导致的股价剧烈波动，更加有效的发挥公司盈余的决策有用性。

参考文献：

[1]江婕，邱佳成，朱然，胡海峰.投资者关注与股价崩盘风险：抑制还是加剧？[J].证券市场导报，2020，（03）：69～78.

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[3]金德环，李岩，李思龙.投资者互动对资本市场定价效率影响的实证分析[J].统计与决策，2018，34（09）：159～163.

[4]孙鲲鹏，肖星.互联网社交媒体、投资者之间交流与资本市场定价效率[J].投资研究，2018，37（04）：140～160.

[5]唐斯圆，李丹.普通投资者关注度与股价崩盘风险——基于自媒体的研究[J].投资研究，2018，37（04）：38～56.

[6]Barth，M.E.，W.R.Landsman，and M.H.Lang.2008.International accounting standards and accounting quality.Journal of Accounting Research 46（3）：467～498.

[7]Ohlson，J.A.，1995，“Earnings，Book Values and Dividends in Equity Valuation”，Contemporary Accounting Research，Vol.11，pp.661～687.

[注]基金项目：云南财经大学研究生创新基金项目“股吧信息、投资者关注、盈余价值相关性”（2020YUFEYC020）;云南省教育厅课题“信息透明度影响企业创新吗？”（2019Y0308）

作者简介：

王桂玲，云南财经大学硕士研究生;研究方向：公司治理与财务会计。