与目标公司签订对赌协议效力问题探析

田梦舒

关键词：华工案、对赌协议、资本维持原则、债权人利益保护

一、对赌协议概念

对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

二、华工案案情简介

（一）案情回顾

2011年7月6日，华工公司与扬锻公司等签订《增资扩股协议》，约定华工公司以2200万元人民币对公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。同日，签订《补充协议》一份。约定：若扬锻公司在2014年12月31日前未能上市等，华工公司有权要求扬锻公司回购华工公司所持有的全部扬锻公司股份，协议中还对扬锻公司回购华工公司持有的扬锻公司股份的价格进行了明确约定。其扬锻公司无法如期上市，2014年11月25日，华工公司致函扬锻公司，要求其按照《补充协议》现金回购华工公司所持股份。

（二）法院裁判观点

1、一审及二审法院

一审及二审法院认为，案涉股权回购约定因违反《中华人民共和国公司法》第142条的禁止性规定且违背《公司法》第二十条的资本维持和法人独立财产，故该股权回购约定当属无效。

2、江苏省高级人民法院再审观点

首先，案涉对赌协议效力应认定有效。

我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。

其次，案涉对赌协议具备法律上和事实上的履行可能性。

第一，案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。

关于股份有限公司股份回购，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合上述例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。扬锻公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。同时，《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。

第二，案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。

扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。

相反，华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。

三、评析与启示

2019年11月8日，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》，简称“九民会议纪要”。在会议纪要第5条中，针对与目标公司的对赌情形，认为“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

结合上述案例及九民会议纪要可以看出，人民法院在对于“对赌协议”案件审理时，一般的观点是：对于投资方和目标公司股东或实际控制人之间的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。但对于投资方和目标公司订立的对赌协议，是否有效或者能否实际履行，则要进行具体分析。在以往的判例当中，法院为了贯彻公司的“資本维持原则”和保护债权人利益，一旦涉及投资方和目标公司的对赌，均会认定无无效。江苏省高级人民法院“华工案”及九民会议纪要一出，为法院在审理过程中处理“对赌协议”相关纠纷，提供了全新的思考角度，当然，同样是建立在资本维持原则及债权人利益保护的基础上，同时兼顾了投资方、公司债权人及公司之间利益的平衡。

但不可否认的是，对于投资方与目标公司之间对赌协议效力及是否能够实际履行，实践中要根据公司实际情况进行判断，如减资程序的履行是否合法合规，公司是否有利润足以补偿投资方等等，需要全方位考虑该对赌协议是否具备法律及现实上履行的可能性。

参考文献

[1]刘燕.对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示【J】.环球法律评论，2016（03）：137-156.

[2]郑嘉颖，张牧远，王勤芳.以目标公司为相对方的对赌协议效力研究[J].集美大学学报（哲学社会科学版）.2019（04）

[3]周翔，高菲.我国公司资本制度改革中资本维持原则的修正[J].甘肃社会科学.2016（01）