债务杠杆率对公司价值影响的实证分析

郑茜文 格拉斯哥大学亚当斯密商学院

一、文献综述

资本结构的不相关理论。在发展经济学史上，资本结构已被认为是公司财务分析中的一个关键因素。1958年，莫迪利亚尼和米勒对资本结构进行了第一次认真的讨论和数学分析，基于严格的假设条件，运用严格的数学推导，认为资本结构与企业的市场价值之间没有关系。然而，资本市场总是不完善的、税收和交易成本是不可避免的、永久的、稳定的收入是没有的，这些基本假设条件在现实的环境中很难存在。因此，很难通过实证研究来解释不相关理论，在未来的研究中可能会释放不相关理论的限制。Hennessy和Whited（2005）试图创造一个更加实用的理论，来指导公司在资本结构决策的过程，进而提出了一个动态权衡模型r选择债务和杠杆率。税收屏蔽使企业能够减少税收支出，提高企业价值。因此，债务持有的权重与企业在市场中的价值呈正相关，这表明最好的资本结构是100%持有债务。这一发现有助于我们有一个进一步的理解，而不是无关紧要的理论。正如人们可能预期的那样，如果一家公司持有相当多的债务，就会出现严重的问题。以Stiglitz（1982）的调查为例，他主张一种解释性的理论即市场均衡，认为金融困境会引起高度的金融适应性问题，因此需要考虑税收方面对市场的影响，不应该忽视税收对企业价值的影响。代理成本理论。代理成本在选择采取何种资本结构时是不能忽视的。代理成本来源两个方面：一是股权的代理成本，其来源于公司所有权和控制权的分离。贝尔（1932）指出，经理人并不总是以最大化股东财富为目标，当决定由于这种分离。在大多数情况下，股东更喜欢投资高回报项目，以增加公司价值；二是债务的代理成本。它来自于贷款人和股东之间的利益冲突。由于责任有限，即使高风险，股东通常也希望选择高回报的项目，但一旦计划失败，损失将主要由贷款人承担。迈尔斯（1984）表明，承认代理成本是解释债务契约的基础。科伦坡等（2014）发现代理成本与公司绩效呈负相关。来自Floracks（2008）的研究还表明，代理成本越小，对公司的不利影响就越小。根据他们的理论，如果世界上有税收，理想的债务-股本比率应该是100%。信息不对称理论。管理者比投资者拥有更多与特定业务项目的价值或风险有关的信息。根据Healy和Palepu（2001）的说法，大多数投资者很少参与日常运营管理，所有来自他们的资金都成为管理人员的责任，这使这些真正的公司控制人有机会“征用”这些资金。经营可以是决定公司总利润的主要因素，进一步影响管理者选择是将收益作为延伸股本还是使用外部方式筹集债务作为新资本；股东和管理者的最终目标不能总是统一的。Healy和Palepu（2001）认为，解决投资者与控制人之间冲突的一种方法是协调他们的利益，这可能也是信息不对称存在的理由。但Elass、Flannery和Garfinkel（2014年）的一项研究却表明，公司作为融资方式的股本数额是基于其股价条件，投资者主要关切的是最终结果，而不是信息的共享过程，信息对称与否并不重要。

二、理论基础

公司不同的资本结构会导致不同的财务状况，不同的财务状况影响股东和经理人对企业未来的判断和决策。高债务会导致高的债务负担，低债务率会导致高的税收支出，采取何种水平的债务杠杆率对企业尤为重要。权衡理论认为，当一家公司从所支付的债务额所引起的可减税利益中获得的边际收益等于其从潜在更高风险的补偿中获得的最小成本时，公司就可以拥有最优的资本结构。也就是说，公司可以通过对负债的利弊权衡，决定债务融资与权益融资的比例。负债可以抵减公司所得税，减少权益代理成本，但也会增加公司的财务困境成本。负债的边际利益服从边际收益递减规律，即负债率的上升，债务杠杆率的边际成本会逐渐上升。现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。

权衡理论的数学表达式为：V(a) = Vu + TD(a) － C(a)

其中：V(a)表示有举债的企业价值，Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益，C是破产成本，a是举债企业的负债权益比。权衡理论认为Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。

三、实证分析

（一）基本假设及模型

根据权衡理论的基本原理，可以知道英国的科技公司存在一个最佳的杠杆率，使得这些公司的价值最大化，在真实杠杆率低于最佳杠杆率时，公司价值随着杠杆率的上升而增加，当真实杠杆率大于最佳杠杆率时，公司的价值随着杠杆率的上升而下降。企业价值与杠杆率的关系呈现出一种倒U型结构。因此，本研究的回归模型设定为：

Q=α+βLEV2+γLEV +ξ

其中，Q为托宾的Q比率，是企业市场价值对其资产重置成本的比率，这里代表公司的价值。LEV代表企业的债务杠杆率。α、β、γ在公式中为常数，是式子中变量的回归系数。ξ为无法观察的因素，代表与公司杠杆率无关的随机因素。

（二）样本数据及说明

文章选取的研究指标主要有两个：一是代表企业价值的Q比率，一个是代表企业因杠杆率变化而带来企业收益发生变动的LEV，这两个指标的联动变化诠释了债务融资与权益融资间比例的变动。其中，Q是企业股票的市值与企业资产总额的比值，LEV表示企业平均资产负债率。文章使用的数据为横截面数据，为2018年英国185家科技公司的相关数据，均来源于彭博社，其中Q值直接来源于彭博社，LEV值为根据相关数据计算得到。

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（三）实证结果及分析

SPSS17的输出结果显示，模型的R2=0.803，R2值较大，接近于1，说明选择模型的拟合度较高，杠杆率变化对公司价值的影响能够通过特定的模型方程来刻画。F=371.942， P（Sig.）=0.000，F统计量数值较大，P值接近于0，说明在零假设成立的情况下，F统计量符合F-分布，模型选择的变量间的关系比较稳定且显著，也即是杠杆率与公司价值之间的关系比较显著。模型的输出结果如下图：

模型汇总和参数估计值因变量:Q方程 模型汇总 参数估计值R 方 F df1 df2 Sig. 常数 b1 b2二次 .803 371.942 2 182 .000 .808 2.469 -.012自变量为 LEV。

上述模型的回归结果显示，回归结果中的二次项的系数为负值。这意味着公司价值和杠杆率呈现倒U型关系，说明最优杠杆率是存在的。因此，这一分析验证了对于英国的科技公司来说，权衡理论是基本正确的，也即是说当杠杆率超过一定水平时，公司的价值就会降低。

然而，从结果来看，二次系数为-0.012，其值很小，这意味着倒U型结构不是很明显。这一结果有几种可能的解释：首先，样本代表了大多数公司，但往往会错过杠杆率较高的公司。正如在权衡理论中所提到的，相当大的杠杆率在企业经营中总是会提高较高的破产成本和代理成本。因此，高杠杆率的公司总是面临着较大的破产威胁，缺乏对破产公司 的信息收集又限制了企业高杠杆率。此外，一些负债-股本比率极高的公司仍在正常运作。而且他们的托宾的Q比率并不高，因为破产成本和代理成本可能已经损害了他们的公司价值。这种类型 样本公司存在增加了二次函数图像的开口大小，使二次系数变小。此外，还可能存在一些影响结果的其他变量。如公司规模、收益回报、现金持有等因素，这些因素可能会降低自变量的系数，而这些因素却不是本文的研究重点，没被当作变量考虑进模型，进而影响了二次项的系数。

四、结论

本文通过分析英国185家科技公司，发现了公司价值与企业债务杠杆率之间的关系，英国科技公司的杠杆率和公司价值是呈逆U型曲线存在的，这与权衡理论是一致的。这说明与莫迪利亚尼和米勒理论相比，权衡理论更适合分析当前科技类公司的资本业务运作。适度的债务杠杆率有利于提高公司的价值，进而有助于公司提高抗击外部不确定性风险的能力。而过低的债务杠杆率会限制企业规模的扩张，不利于企业实现最优化生产和公司竞争能力的提高。过高的债务杠杆率会加重企业债务负担，增加企业的生产成本和经营风险，过低或过高的债务杠杆率都不能够使公司价值和竞争能力最大化。公司在进行资本运作时，需要考虑企业的债务杠杆率。