新《证券法》之先行赔付制度探析

杜亚欣

西北政法大学，陕西 西安 710061

一、先行赔付制度的一般理论

（一）先行赔付的界定

1.先行赔付的概念及特点

2019年12月28日修订通过的《证券法》增设了第六章“投资者保护”，将散见于法条中的相关内容设为专章，强化对投资者的保护。

先行赔付制度是此次最具代表性、最能反映中国特色的制度创新之一。根据《证券法》第93条第一款的规定，先行赔付是指在发行人因欺诈发行等重大违法行为损害投资者合法权益时，责任主体可以委托投资者保护机构与投资者达成协议并针对投资者的损失予以赔偿，先行赔付人可以向其他连带责任人追偿。根据以上概念界定，先行赔付的基本特征如下：

（1）先行赔付的适用前提是证券市场发生欺诈发行、虚假陈述等事件，损害了投资者合法权益，应对投资者进行赔偿。

（2）投资者保护机构与受损失的投资者达成协议，不仅利于尽快解决纠纷，也有利于赔付程序的公正。

（3）先行赔付的主体可以向没有参与先行赔付的责任主体追偿。

2.先行赔付的法律性质

首先，投资者的损失是由发行人虚假陈述等违法行为所造成的，所以投资者与先行赔付责任主体之间首先是证券侵权法律关系，属于侵权之债；其次，当双方制定了先行赔付协议，原本需要通过诉讼等方式才能获得赔偿的侵权之债就转化为以自愿为基础的合同之债。协议双方都应秉承契约精神，受到协议的约束，禁止反悔。①由此，先行赔付制度的法律性质可以理解为侵权之债向合同之债的转化。

（二）先行赔付制度的法理逻辑

1.投资者保护的市场呼唤

改革开放以来，我国资本市场体量发生了剧变，但在处理证券虚假陈述、欺诈等违法行为的过程中，存在明显的行政性处罚多而民事赔偿不足的问题，投资者被侵害的利益很难得到有效保障。所以将先行赔付制度写入《证券法》，是对“执法之外的机制”的加强和重视。

2.投资者保护的法治需求

先行赔付制度写入《证券法》，实现规范运行并以法律为依托，是对投资者保护法治需求的响应。

（三）先行赔付制度的功能

1.优先实现民事赔偿

先行赔付制度最大的功能就是及时而优先地实现民事赔偿，保护投资人合法权益。但是，如果相关责任人被处罚后破产或资金不足，投资人就无法获得充分赔偿，而先行赔付制度可以让投资人在较短时间内挽回损失。

2.快速实现市场安定

证券市场是高度信息化的风险急速传递的特殊市场。②当发生一起虚假陈述事件时，往往会造成整个市场的波动，甚至因信息传递效应而对市场秩序产生放大的破坏性结果。因此为了保证市场秩序，维护投资者合法权益，必须尽快且妥善处理此类事件。投资者不必经历漫长的诉讼过程而快速挽回损失，市场也相应的恢复秩序与稳定，是先行赔付制度实现市场安定之功能所在。

二、我国现行先行赔付制度及存在问题

（一）我国现行先行赔付制度

1.先行赔付制度的适用范围

（1）先行赔付制度的主体。考虑到实践中虚假陈述等证券欺诈行为的责任主体单一导致的发行人和上市公司负担过重，③《证券法》第93条规定了多种责任主体，避免上市公司因为赔偿而破产或退市而导致的投资者获赔无门，也避免真正的责任人逃避赔付责任。

（2）先行赔付适用的案件类型。通过第93条还可以看出先行赔付的制度设计主要是针对虚假陈述欺诈上市等重大违法行为，而内幕交易和操纵市场案件的适用空间相对较小。④原因在于虚假陈述案的受损投资者范围和赔偿计算方法相对简单，赔偿起来也相对容易，但在内幕交易案中，上述问题会困难很多且无具体规定。

2.先行赔付的责任承担

《证券法》第93条第二款肯定了先行赔付人的追偿权，发行人以及其他责任人对投资者所受损失承担连带责任。

3.投资者保护机构在先行赔付中的作用

从司法实践来看，我国的投资者保护司法体系尚不完善、中小股东的分布分散且专业性不足，在权益受损后势单力薄，难以与上市公司抗衡，导致了我国虚假陈述民事赔偿案件长期存在诉讼效率低下，赔偿力度不足的问题。相应的，投资者保护机构相较个体投资人具有更强的专业性及实力，且作为第三方机构，其不仅具有保护投资者、维护投资者合法权益的目的，还可以更加公允的判断形势，保证先行赔付的公开、公平与公正。

（二）我国先行赔付制度存在的问题

1.先行赔付协议的效力问题

先行赔付协议是受损害的投资者与责任人或投资者保护机构所达成的纠纷解决协议。假设责任人不执行先行赔偿协议，投资者只能回归诉讼途径解决赔付问题，此时先行赔付协议如果不具有强制执行力，之前的制度设计就会失去原本的价值。虽然证监会发布的文件中表示了对先行赔付措施的支持，但仍未从本质上解决先行赔付协议的效力问题；最高院虽也认识到非诉和诉讼有效衔接的重要性，但相关的法律规定仍是空白。

2.先行赔付人破产债权如何实现的问题

先行赔付制度作为一项正式制度已经推出，《证券法》第93条第二款规定了责任主体间的连带关系——先行赔付人可以向未参与先行赔付的责任主体追偿。然而在目前的法律规定及制度设计中，并未解决先行赔付人的追偿目的实现之前，如果发行人或其他连带责任人破产，先行赔付者的债权如何实现这一问题。

三、完善我国先行赔付制度的建议

（一）完善先行赔付协议效力的规定

上文已述，先行赔付协议作为一种诉讼外的和解，其效力的确定，关乎先行赔付的制度设计是否必要。在我国，经当事人申请，在法院主持下，经过法院的形式与实质审查，双方当事人达成的和解协议具有既定力。但此法仍然有违先行赔付制度设立的初衷——对投资者及时而充分的赔偿。那么更具可行性的做法就是：由证监会审批，赋予先行赔付协议以行政和解的效力，这样一来，该协议就具有了执行力。

（二）保障基于先行赔付形成的破产债权

关于先行赔付后的债权问题，如果发行人或其他连带责任人在偿还先行赔付人之前就已宣告破产，那么先行赔付人和其他责任主体间的债权就转化为破产债权。为了维护先行赔付人的利益、化解先行赔付责任所带来的法律风险，确认先行赔付所形成的债权在破产清偿中的次序就显得尤为重要。可以将先行赔付形成的破产债权放在担保债权及劳动债权之后、普通破产债权之前，否则，发行人、上市公司的破产、退市会导致先行赔付人面临无法追偿的境地，不仅造成了不公，还会增加先行赔付制度的风险，影响制度的适用。

注释：

①叶必丰.行政和解和调解：基于公众参与和诚实信用［J］.政治与法律，2008（5）：2-10.

②陈洁.证券市场先期赔付制度的引入和适用［J］.法律适用，2015（8）：25-31.

③赵吟.证券市场先行赔付的理论疏解与规则进路［J］.中南大学学报（社会科学版），2018，5，24（3）：25-33.

④肖宇，黄辉.证券市场先行赔付：法理辨析与制度构建［J］.法学，2019（8）：160-172.