从制度演进视角看股份回购动机及经济后果

李银香 骆翔

【摘要】基于股份回购制度的演进和股份回购在我国的发展历程， 对股份回购的动机和经济后果进行阶段性的归纳综述。 从股份回购相关制度的逐步建立与完善过程中， 可以发现股份回购制度的演进不是独立产生的， 而是随外部市场环境的变化而演进， 相应地股份回购的动机和经济后果也随市场环境的复杂性呈现出多样化特征。

【关键词】股份回购;制度演进;回购动机;经济后果

【中图分类号】 F276     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）22-0039-5

股份回购是指上市公司利用自有资金或债务性资金回购已发行的股份， 近些年股份回购在我国资本市场中得到越来越多的应用。 我国首例股份回购始于1992年， 伴随着2005年股权分置改革政策的逐步落实， 再到2015年证监会、财政部、国资委、银监会四部委联合发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及股份回购的通知》的实施， 以及在此期间证监会一直积极倡导上市公司在合规合法的条件下完善股份回购机制， 股份回购在我国历经了20多年的发展历程。

一、我国股份回购制度的演进

从1992年我国发生的第一例股份回购案例至今， 经济环境瞬息万变， 我国资本市场随之不断发展变化， 股份回购越来越频繁地作为资本运作手段出现在资本市场中， 其对市场的影响也越来越重大。 为了规范股份回购行为， 我国证券监管机构和公司法制管理部门先后出台了一系列法规制度对股份回购进行管理。 经过20多年的发展， 股份回购管理制度不断完善， 其大致可以分为三个阶段。

（一）第一阶段（1992 ～ 2004年）：股份回购初现萌芽阶段

我国股份回购始于1992年大豫園协议回购小豫园全部股份并注销的事件， 因限于当时无可依照的回购管理办法， 在此回购案例中政府发挥着重要的作用。 为规范公司行为， 维护公司利益相关者的权益， 促进社会主义市场经济的健康发展， 1993年我国颁布的《公司法》规定， 只有以减少公司注册资本和与持有本公司股份的其他公司合并为目的的才能回购股份。 1994年的上海陆家嘴集团回购2亿股国有股份进行减资， 同年又增发2亿股公众股票用于流通， 使得其完成了国有公司市场化的转换。 1999年申能股份通过股份回购减持了10亿股国有资本， 提高了资产负债率并优化了公司的资本结构。 在这之后也陆陆续续有一些公司回购股份， 但大多数都是以国有股份为主， 这一阶段我国《公司法》在股份回购上始终秉持着“原则禁止、例外允许”的思想， 属于股份回购的萌芽阶段。

（二）第二阶段（2005 ～ 2014年）：股份回购制度初步建立阶段

2005年6月我国开始实施股权分置改革， 证监会颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》标志着我国股份回购发展的起点。 该管理办法规定了股份回购除了用于减少公司注册资本或股本以及与持有本公司股份的其他公司合并两种情形， 还明确增加了股份回购适用以下两种情形：①将回购股份用于员工股权激励;②股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议， 要求公司收购其股份。 不过以上前三种股份回购情形均需经股东大会决议通过， 出于减资目的而回购的股份必须在10日内注销， 属于其他情形的必须在6个月内转让或注销， 不能以库存股形式存在。 其中“异议股东股份回购请求权”主要是为了适应现代企业管理和维护中小股东利益的需要。

2008年10月证监会颁布的《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》在回购程序方面作出了更具体的规定， 明确指出以集中竞价交易方式回购股份的应由董事会审议并在股东大会召开前3日提交股东大会批准通过。 另外， 需将董事会公告回购股份决议前一个交易日及召开股东大会的股权登记日登记在册的前10名股东的名称及持股数量、比例， 在证券交易所网站予以公布。 该补充规定主要是进一步明确和规范股份回购的决策流程和实施规定， 给予了股份回购发展更多的支持。

（三）第三阶段（2015年至今）：股份回购制度逐步完善阶段

2014年及以前完成股份回购计划的A股上市公司不足60家， 而在2015年我国股票市场经历了跌宕起伏的波动后， 股价估值明显偏低， 股份回购比例显著增加。 截至2017年12月31日， 2015年初以来发布且完成股份回购计划的上市公司达462家， 涉及股份回购事件1158例。

2018年10月， 全国人大常委会审议通过的《关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》， 对《公司法》第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了专门的修订， 增加了“将股份用于员工持股计划或股权激励”“上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行而回购股份”“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的股份回购”三种情形， 并且此新增的三种情形下回购的股份可以转让、注销或以库存股的形式存在。 其中用于员工股权激励的股份回购和为配合可转换公司债券、认股权证的发行而回购股份的回购程序得以简化， 只需经三分之二以上董事出席的董事会会议决议， 无需再提交股东大会决议批准， 只要回购数量不超过已发行股份总额的10%即可。 2018年《公司法》对股份回购制度进行修订， 建立了库存股制度， 进一步简化了回购决策程序， 增加了管理层的决策权力， 为上市公司实施股份回购提供了便利。

二、股份回购制度演进不同阶段的回购动机

（一）股份回购制度初现萌芽阶段回购动机

股份回购会在我国资本市场出现的一个重要原因就是“国有资本减资假说”[1] 。 刘钊、赵耀[2] 认为， 我国早期股份回购最大的助推器是股权分置改革政策， 其致力于解决国有控股的问题。 政府在我国第一例股份回购案例中发挥了重要的作用， 所以不应看作是传统意义上的市场行为。 众所周知， 我国早期的上市公司中存在大量的非流通股并且国有股份居多， 为实现股东多元化和资本的优化配置， 国有股份的减持势在必行[3] 。 减少国有非流通股主要有以下两个原因：一是弥补社保基金的空缺， 二是增加上市公司股票的流通性[4] 。 减持国有股份主要源于我国历史遗留问题， 国有股份在上市公司中占比较大且不利于证券在市场中的流通[5] 。

另外， 早期上市公司的资产负债率偏低， 与最佳资本结构还有较大差距， 通过股份回购可以快速调节财务杠杆。 虽然减少国有股份的途径有很多， 如发行可转换债券、国有股配售、签订国有股份转让协议等， 但通过股份回购减持国有股份不会增加二级市场上股票的流通量， 对资本市场的冲击最小[6] 。

（二）股份回购制度初步建立阶段回购动机

1. 保护中小股东权益。 出现在2005年10月27日新修订的《公司法》章程中且作为允许企业股份回购新增情形的“异议股东股份回购请求权规定”是这一阶段股份回购的动机之一。 《公司法》中关于表决权的法律规定确立了大股东对企业绝对控制权的地位， 为避免大股东严重侵害中小股东利益并对大股东的权力进行适当的限制， 从而出现了“异议股东股份回购请求权”规定[7] 。

2. 优化资本结构。 从企业资本结构的角度来看， 股份回购后企业的所有者权益减少， 资产负债率提高， 企业整体的资本成本得以下降。 同时， 资本结构的改变也可以改善公司的盈利指标， 从而提高公司的融资能力和资本运作能力。 从这一方面来看， 公司进行股份回购是为了缩减公司规模， 优化股权结构。

3. 减少现金冗余。 当企业无合适的投资机会时， 为避免企业的非效率投资， 管理者通常会以股份回购的形式代替现金股利将多余的现金分配给股东[8] 。 股份回购与企业所处的生命周期也存在联系， 处在不同生命周期阶段的企业具有不同的财务特征， 因此也会采取不同的财务战略和经营战略。 当企业处在初创期和成长期时， 因需要大量的资金用于初步建设和投资， 几乎不可能进行股份回购。 但当企业逐渐由高速增长转向稳定发展阶段， 能够产生大量且稳定的现金流入时， 其往往会为减少现金冗余进行股份回购， 将多余的现金发放给股东。

（三）股份回购制度逐步完善阶段回购动机

这一阶段国内有关股份回购的研究越来越多， 股份回购研究的外延越来越广。 虽然研究结论不都相同， 但对于股份回购动机， 大多数学者存在共性认识， 总结起来有四种：提升股价、调整资本结构、降低代理成本及避税、防止企业被恶意收购。 其中， 调整资本结构的回购动机与第二阶段的优化资本结构是一样的， 都是为了减少企业资本中所有者权益的份额， 从而降低资本成本， 以达到最优的资本结构。 下面主要从另外三个动机分别展开论述。

1. 提升股价。 从信号传递角度来看， 一部分研究指出， 当管理层认为企业股价被低估时， 会通过股份回购向资本市场传递企业价值被低估的信号， 从而达到提升股价的目的。 黄锦春、王剑[9] 通过探究企业每股收益、市盈率對股份回购的影响， 从侧面证实了股份回购的动机在于提升股价。 杨七中、韩建清[10] 也认为上市公司回购流通股的目的是提升被市场低估的股价。 这些学者的研究都普遍认为， 企业回购股份向资本市场传递的是对企业利好的信号。

2. 降低代理成本及避税。 从自由现金流的角度分析， 股份回购和派发现金股利均能够降低企业的现金持有水平。 在不考虑税收的情况下， 两者都会减少公司的所有者权益， 只是股份回购减少的是注册资本， 而现金股利减少的是留存收益， 所以两者的影响几乎是等价的。 但通过对比分析可以发现， 两者还是存在诸多不同点的。 首先， 股份回购和现金股利均能向市场传递信号， 派发现金股利一般对所有投资者传递企业利好的信号， 提高投资者对企业的信心， 这种信号作用具有一定的持续性和稳定性， 而股份回购作为一种偶然事件， 给投资者传递的信号作用时间较短。 其次， 在考虑税收的情况下， 股份回购可以避免两次课税的问题， 因此在一定程度上减少了企业所有者的税负。 最后， 通过股份回购向股东输出的自由现金的规模通常比现金股利更大， 这在需要快速调整资本结构和运用剩余现金时是一个比较好的选择。 当企业没有合适的投资项目时， 为避免非效率投资同时降低企业自由现金流的代理成本， 企业倾向于将多余的现金用于股票回购。 这一回购目的其实与第二阶段的减少企业现金冗余是相同的。

3. 防止企业被恶意收购。 股份回购作为防范企业被恶意收购的有效武器， 可以参与恶意收购者购买本公司股票的竞争。 通过价格竞争提高恶意收购者的收购成本， 使其知难而退， 从而继续维持控股股东的地位。 受恶意收购者青睐的公司通常具有较高的现金持有水平， 主要是为了在应对恶意收购行为中通过使用自有资金进行股份回购。 从另一角度分析， 持有大量闲置资金的企业容易被恶意收购者关注， 但通过股份回购减少企业的闲置资金， 可以使恶意收购者降低收购欲望。

在这一阶段， 由于上市公司股份回购规模的扩大， 研究样本的易获得性大大扩大了学者们研究股份回购的外延， 许多学者开始研究上市公司的内外部条件或环境对股份回购的影响。 何瑛、胡月[11] 的研究指出， 股份回购决策受公司治理的影响， 其中董事会规模、独立董事比例和机构投资者持股均能促进企业进行股份回购， 而股权集中度则会抑制企业的股份回购行为， 且管理层权力能显著抑制股权集中度对股份回购的负向影响。 除此之外， 闫永海[12] 发现， 过度自信的管理者倾向于高估自己的能力， 这种心理偏差也是影响股份回购的因素之一。

宣告股份回购和实施股份回购是两个相互独立的事件， 因此股份回购具有较高的灵活性， 这使得股份回购在我国资本市场上的应用得到进一步的发展。 然而， 股份回购公告和股份回购实施两者受不同因素的影响。 何瑛等[13] 在其研究中指出：股份回购公告主要受企业经营业绩、股利支付水平以及现金持有水平的正向影响， 同时也受股权集中度的反向调节影响;而股份回购实施主要受股价表现的影响， 当股价被低估时， 企业更倾向于提高股份回购的比例， 一方面可以降低回购成本， 另一方面也支持了前面的股价低估假说。

三、股份回购制度演进不同阶段的经济后果

（一）股份回购制度初现萌芽阶段经济后果

早期的股份回购主要是针对国有股份的回购， 因此其对企业带来的经济影响十分鲜明， 即减少国有法人股份并改善资本的结构和来源[14] 。 同时， 通过回购国有非流通股份转以增发公众股份用于流通， 在很大程度上增加了公司股票在证券市场上的活力和流通性。

（二）股份回购制度初步建立阶段经济后果

从信号传递角度分析股份回购的经济后果， 学者们的研究结论大致可分成两种不同的观点：一种是股份回购会产生正向的市场效应， 可以提升公司价值且对股东有利;另一种观点则相反， 认为股份回购会产生负向的市场效应， 增加企业的财务风险和支付风险， 同时损害中小股东及债权人的利益。

在益智、张为群[15] 的研究中， 股份回购后企业股票取得超额收益率， 同时企业的净资产收益率和每股收益均在股份回购后有所提高， 说明股份回购能够改善企业业绩。 同样， 吴渫泠、王帅[16] 和马明、运怀立[17] 的研究也指出， 股票市场对股份回购的反应是正向的。 持有不同意见的学者则认为， 股价固然受到证券市场股票供求关系的影响， 但从长远和整体上看， 决定股票价值的还是企业自身的经营管理和发展前景。 刘静、李定清[18] 曾指出， 股份回购不仅会增加企业的财务风险和支付风险， 还会损害中小股东及债权人的利益。 增加的财务风险和支付风险主要源于减少的权益资本和回购时必须一次性支付的大量现金。 回购后公司权益资本减少， 违反了公司的资本维持原则， 将损害债权人的利益， 并且股份回购易引起企业内部人员通过其掌握的内部消息操纵股价和进行内幕交易。 股份回购对中小股东利益的损害包括：控股股东利用其控制地位优势和信息优势高价回购公司股份进行资产套现， 大股东通过操纵股价低进高出赚取非法利益[19] 。 因此， 股份回购实质上只能起到美化财务指标的作用， 而不能从真正意义上改善企业的经营绩效， 反而会因过高的负债比率承担绩效降低的风险[20] 。

（三）股份回购制度逐步完善阶段经济后果

这一阶段国内关于股份回购经济后果的研究主要从市场反应和财务效应两个角度出发， 总结起来主要存在两种几乎对立的结论， 即认为股份回购是一把“双刃剑”， 在带来积极正向反应的同时， 也会给企业带来风险。 持积极经济后果观点的学者们认为， 股份回购能够提升企业的内在价值。 何瑛等[21] 通过对不同窗口期的超额收益率进行对比分析得出， 股份回购公告效应是显著正向的， 但也存在提前泄露的情况。 持非积极经济后果观点的学者们指出， 股份回购会形成短期的正向市场反应， 但从长期来看其正面作用并不显著。

四、结论与展望

（一）结论

1. 股份回购制度的完善过程是规范资本市场股份回购行为的过程。 在股份回购发展的过程中， 股份回购制度的构建呈现出逐渐完善和优化的趋势。 从初现萌芽阶段为促进市场经济发展， 优化股东结构， 允许“以减少注册资本”和“公司合并”两种股份回购情形， 到第二阶段为便于公司管理和保护中小股东权益增加“用于员工股权激励”和“异议股东股份回购请求权”两种回购情形， 并且规定了股份回购決策程序， 再到第三阶段增加“配合可转换公司债券、认股权证的发行”“上市公司为维护公司价值及股东权益”两种股份回购情形， 并简化了回购程序， 有利于公司把握股份回购时机。 同时， 库存股管理制度的建立给予了回购的股份发挥市场化作用必要的时间和空间， 极大地促进了企业回购股份的积极性。

在一项股份回购制度建立的过程中可以发现， 制度的建立相较于市场行为的发生出现了滞后。 早期存在改变企业国有股权结构的需要而衍生出股份回购这一资本手段， 继而国家开始出台相关的政策。 随着股份回购在资本市场上应用的普及， 应进一步提高股份回购实施的便利性和规范性并保护市场参与各方的利益。

2. 各阶段的股份回购动机随市场发展呈现出不同的特征。 最早的股份回购主要是出于公司国有资本转化的目的， 以增加股票的流动性。 到了第二阶段开始出现多种回购动机， 一是出于对中小股东权益的保护， 二是优化企业的资本结构， 三是减少企业现金冗余。 在第三阶段股份回购的动机更加多样化， 包括：基于信号传递理论的提高股价目的、以股份回购代替现金股利的避税目的以及防止企业被恶意收购目的。 随着市场经济的发展， 公司所有权结构发生变化， 公司所面临的外部环境日趋复杂化， 股份回购动机呈现多样化特征是必然结果。

3. 不同回购动机的股份回购造成的经济后果不同。 因股份回购动机不同， 股份回购造成的经济后果也是不同的。 早期的股份回购主要是为解决国有资本问题， 因此其经济后果十分鲜明， 即减少国有法人股份并改善资本结构和来源， 增加公司证券的流动性。 而关于后期的经济后果， 学术研究呈现出两种不同的观点， 一种观点认为股份回购对企业价值具有正向影响， 另一种观点认为只存在短期的正向作用， 甚至会损害部分股东的利益。 但不管是哪种观点， 都可以看出股份回购越来越多地被应用到资本市场中， 股份回购的经济后果与其回购动机存在一定的关联性。

（二）展望

1. 股份回购制度的完善。 随着经济环境的变化， 在股份回购制度的建立上， 国内相关的立法及规定还应当进一步完善。

一是目前《公司法》以及证监会均未对股份回购的资金进行限制规定， 这将是引发企业高财务杠杆风险的缺口。 因此， 建议对回购资金来源进行规定， 例如根据企业自身的盈利能力、现金持有水平和商业信用等级等方面限制回购资金来源的比例， 给出企业可以依照的区间范围， 避免企业产生较高的财务风险或进行利益操纵交易。

二是学者们对股份回购有“褒贬不一”的看法， 其中很大一部分原因是企业很可能利用股份回购操纵股票市场并进行内幕交易， 从而严重损害相关者的利益。 加大对违法股份回购的法律制裁， 可以有效打击这种非法牟利行为， 从而更好地规范企业的股份回购行为。

三是关于库存股的规定于2018年才开始建立， 目前的制度规定库存股可以在公司留存的时间很短。 库存股可以起到很好的稳定股价的作用， 然而库存股的存在也给企业操纵股价和调度资金制造了机会， 所以如何权衡两者之间的利弊， 需要相关的规章制度进行补充和完善。

2. 未来的研究方向。 总体来说， 虽然我国对股份回购的研究相对于一些西方国家来说起步较晚， 但在股份回购动机、市场反应和企业财务效应等方面的研究还比较充分。 学者们对股份回购产生的经济或财务影响的观点基本呈现出两种对立的观点。 目前大部分文献研究的是股份回购行为对企业自身和资本市场的影响， 而很少关注企业管理层特征、内部控制对企业股份回购行为的影响， 以及企业股份回购方式和回购资金来源对股份回购经济后果的影响。 对这些方面进行研究将有利于上市公司对管理层的任用以及内部控制和企业管理的完善。 另外， 在后续企业股份回购样本愈加充足的情况下， 可以就多次股份回购与一次股份回购对公司产生的影响进行对比分析。