资本市场服务国企改革问题研究

田高良 曹纳 于忠泊 田皓文 刘扬

【摘要】基于新一轮国有企业改革的政策要求和当前国有企业改革的进展及难点， 分析资本市场在国有企业改革中所扮演的角色， 针对当前资本市场服务国有企业改革中存在的主要问题， 探索资本市场服务国有企业改革的思路与措施。 结论有助于补充和完善现阶段理论界关于国有企业改革中提升资本市场服务能力的研究， 从而进一步全面深化国有企业改革。

【关键词】资本市场;国有企业;混合所有制改革;转型升级

【中图分类号】 F276.1     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）22-0026-4

一、引言

党的十九大报告强调， 要深化国有企业改革， 发展混合所有制经济， 培育具有全球竞争力的世界一流企业。 以习近平同志为核心的党中央创造性地提出了推进国有企业改革的一系列新思想、新观点、新论断。 本轮国有企业改革的重点包括： 发展混合所有制以进一步丰富社会主义基本经济制度; 国有资产的管理体制从“管资产”向“管资本”转变; 加快形成和完善以党的领导为根本特色的现代企业制度; 進一步强化企业党组织的领导核心和政治核心; 在改革路径和实现形式上分类推进、逐步深入; 创新国有企业激励机制， 激发国有企业在经济转型和产业升级中的带动作用。

截至2019年年底， A股共有3756家上市公司， 其中上市国有企业（包括地方国有企业和中央国有企业）有1139家， 占比30.32%; 上市国有企业总市值为37.17万亿元， 占A股总市值的57.16%。 以国有企业大省陕西省为例， 省属国有企业是重要支撑， 延长石油、陕煤化工2户企业已进入世界500强; 延长石油、陕煤化工和有色集团3户企业营业收入过千亿元; 建工集团、陕汽集团等12户企业营业收入过百亿元。 省属企业有力地支撑和带动了全省经济稳定增长， 但也应该看到， 国有企业在混合所有制改革、市场化选聘和薪酬分配、投资运营公司的管理等方面仍然存在改革推进不平衡、体制机制不健全、布局结构不合理等诸多问题。

资本市场的主要功能之一是助推国有企业改革。 当前， 我国资本市场越来越公开透明， 为进一步改革发展提供了有效的市场化工具。 尤其是资本市场的竞争机制、定价机制和流通机制， 有利于国有企业提高经营管理水平， 有利于国有资产的监管和保值增值以及国有经济结构的调整和优化升级。 近年来， 资本市场在助力国有企业混合所有制改革、推动国资布局调整、优化国有企业资产结构、健全国资流通渠道、完善公司治理机制等方面取得了丰硕成果， 资本市场服务国有企业改革的能力不断增强、力度不断加大、模式多种多样[1] 。

本文在探讨新时期国有企业改革进展与难点的基础上， 针对陕西省的实际情况， 并结合其他省市的情况， 提出资本市场有助于国有企业改革全面深化， 并具体分析国有企业改革存在的主要问题和薄弱环节， 最终提出相关改进思路和措施。

二、资本市场对国有企业改革的作用机理

1. 助推国有企业混合所有制改革。 混合所有制改革一直存在着“为什么要混、和谁混、怎么混”的问题， 经过不断地摸索和探讨， 对于“为什么要混”这一问题已经初步形成了共识， 对于“和谁混、怎么混”， 资本市场展开了很多实践和探讨， 涌现出一批典型的做法和案例， 具有很强的借鉴意义。 正如国资委肖亚庆主任所指出的“资本市场是混合所有制改革的实施平台之一”， 资本市场的公开竞价和监督， 保证了资产评估程序的公正公平和规范透明， 围绕上市公司实施混改， 是最受社会资本期待和欢迎、也是争议最少的混改模式。

2. 推动国有资产布局调整。 在供给侧结构性改革逐步深入的大背景下， 资本市场为国有企业提供了天然的融资平台， 助力其转型升级、做优做强[2] 。 与此同时， 资本市场提供了丰富的金融工具和手段， 有效推动国有资产的优化和整合。 比如， 通过企业集团的资源整合， 实现业务板块的整体上市; 借助国有资本投资运营公司， 实现集团整体上市; 强化国有企业资源整合， 优化国资布局， 盘活国有资产， 最终实现国有资本的保值增值。

3. 助推国有资产结构调整。 一直以来， 国有上市公司的负债率系统性风险高于民营企业， 其中， 中央国有企业的系统性风险高于地方国有企业。 除了负债率较高， 国有企业的债务体量也远远大于民营企业。 因此， 国有企业是去杠杆的主战场， 国有企业去杠杆的成败决定了宏观经济去杠杆的成败。 提高直接融资比重、增加企业股权投资， 可以直接降低企业负债和杠杆率。 同时， 通过发行中长期债券、新型金融产品（可交换债券、优先股）等方式， 优化国有企业负债结构， 扩大融资渠道， 有利于进一步推进国有企业改革进程[3] 。

4. 助推国有企业发展现代企业制度。 表面上看来， 国有企业混合所有制改革是股权问题， 而深层次问题在于公司内部治理结构和机制是否完善。 资本市场推动了我国现代公司制度的发展， 能够为国有企业提供相当规范化的改革实践经验。 主要表现为： ①助推国有企业形成合理、完善的公司治理结构和机制; ②推进党的领导与公司治理相统一; ③通过信息披露制度规范国有企业经营活动; ④以员工持股和股权激励为代表的激励机制改革有序推进; ⑤国有上市公司利用资本市场制度相对完善、信息公开透明的特点， 增加市场化选聘比例并推动相应的制度建设。

5. 助推国有企业转型升级和创新发展。 在供给侧结构性改革逐步深入的大背景下， 资本市场不仅为国有企业提供了天然的融资平台， 还提供了丰富的金融工具和手段， 有效推动了国有资产的优化和整合。 比如： 通过并购重组助推国有企业转型升级， 通过国有企业改革基金创新发展， 实现国有资本的保值增值。 资本市场的“助”和“推”是实现国有企业转型升级以及跨越式发展的最有效方式之一[4] 。

三、国有企业改革现状及存在的问题

1. 陕西省国有企业改革现状。 本文通过问卷星向陕西省各企业随机发放“陕西国有企业改革现状及问题分析调研”的调查问卷， 问卷共发放120份， 收回了83份， 回收率为69.17%。 调研企业涉及能源、建筑等13个行业， 其中96.3%为陕西省的企业， 国有企业占比87.9%。

在对陕西省国有企业运用资本市场的水平或能力进行调查时， 认为运用能力较弱的占绝大多数（68.67%）， 而认为很好或较好的仅占约20%， 说明陕西省国有企业运用资本市场的能力亟待加强。 在调查陕西省国有企业运用资本市场存在的障碍时， 有20%以上的被调查者选择了“国有企业经营业绩较差、优质资产不多”“资本市场相关制度和金融工具功能发挥还不够充分”以及“针对国有企业的限制较多”等选项。 还有被调查者填写“其他”障碍为： 缺乏政策支持文件; 上层管理人员缺乏市场化管理经营; 思维固化， 墨守陈规; 缺乏对财务的重视与认知等。 具体占比如图所示。

收回的问卷中， 有37.35%的企业参与了国有企业改革， 还有62.65%的企业尚未参与国有企业改革。 对于参与了国有企业改革的企业， 70.97%的企业从2015年以后开始国有企业改革; 53.01%的企业采用了自上而下的混改方式， 即集團公司改革推动关联公司进行改革， 占大多数， 8.43%的企业采用的是自下而上的混改方式， 即集团内关联公司改革倒逼集团公司改革; 未接触资本市场的企业约占56%， 仅有44%的企业与资本市场有一定关联， 主要方式包括设立组织架构、分拆上市、并购、从银行贷款转变为发行债券、新三板上市等。

2. 存在的问题。

（1）整体质量偏低限制了国有企业对接资本市场。 相较于民营企业， 国有企业的盈利能力、盈利质量整体偏低。 在资本市场基础功能尚不完备的背景下， 国有企业在利用资本市场的能力方面明显不占优。 具体来说： ①国有企业利用资本市场的能力较弱， 体现为国有企业在IPO中的占比较小， 国有企业再融资的比例较小等。 ②经营业绩及资产质量相对较差， 体现为国有企业的整体亏损面较大， 甚至难以满足资本运营条件， 且国有企业集团内部适合并购重组的优质标的资产不多， 导致其难以找到合适资产注入上市公司平台。

（2）规范性相对较差影响了国有企业的资本运营。 由于现代企业制度尚未完全建立， 对于国有企业的规范性相对较低， 在资本运营中不能满足一些监管标准。 主要表现为： ①“独立性”问题。 各子公司与集团之间的独立性相对不足。 对于母子公司而言， 很多并非独立的法人机构， 或者缺乏足够的独立性。 ②“同业竞争”和“关联交易”问题。 最为常见的例子是子公司与母公司之间存在较多的关联交易。 ③“产证不全”的历史问题。 很多国有企业属于“带指标”上市， 对相关产证的要求不太严格。

（3）资本市场相关制度和金融工具功能发挥不够充分。 主要表现为： ①一些国有企业分拆上市有障碍， 享受不到资本增值。 国有企业为登陆资本市场不得不放弃控制权， 无法分拆上市导致国有资本错失了增值机会。 ②优先股制度落实和推广的速度与国有企业改革的要求明显不匹配。 ③类金融企业上市存在较多问题。 比如小贷、担保等类金融企业暂时不允许进入新三板市场融资， 国有创投上市需求较大， 但由于政策约束， 只能通过控股子公司独立上市。 ④可交换债仍有较多局限。 一是发行条件限制性大和不确定性较高， 二是国有股减持问题使得许多国有上市公司股东对可交换债趋于谨慎。

（4）规则的统一性难以兼顾地域行业以及个体差异。 各地产业结构、不同行业之间差距较大， 各地资本市场的发育程度也不尽相同。 比如陕西省的多数企业严重缺少资本运营平台， 同时面临基础资产质量不高， 开展资本运营存在“无米下锅”的困境。 公司若要在主板或中小板上市， 就必须满足近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元的条件， 而陕西省国有企业经营业绩并不理想， 甚至有部分企业处于亏损状态， 因此这些亏损的企业既无法单独上市， 也无法整体上市。

（5）国有企业改革基金尚处于探索阶段。 近年来， 各地相继成立国有企业改革发展基金， 以国有资本为引导， 撬动社会资本参与国有企业改革， 为国有企业规范治理、产业并购、股权融资、债务处理等提供支持。 然而， 在发展过程中， 国有企业改革基金也面临着诸多亟待解决的问题[5] ： ①地方国有企业改革基金参股的子基金都有一些条件约束;②地方政府介入过深与基金市场化运作存在矛盾;③国有资产合理估值难;④基金的退出较为困难;⑤基金的激励机制还有待进一步健全。

（6）市场行情不稳定增加了国有企业改革的难度。 在2015年的牛市中， 上证指数在数月间从2000点左右上涨至5178点， 上涨幅度超过150%， 而后随着证监会清理场外配资， 股票指数在经历3轮下跌后跌至2638点， 跌幅接近50%。 市场的不稳定加大了国有企业利用资本市场推进改革的难度。 主要表现为： ①不利于股权再融资;②不利于并购重组;③不利于债务融资;④不利于员工持股;⑤不利于引进战略投资者。

（7）针对国有企业的限制较多。 我国资本市场在审核制的基本框架下， 企业的行政审批负担较重。 对于国有企业而言， 除了必须面对资本市场监管层面的审批事项外， 流程繁复的国资监管事项也为公司的经营和资本市场运作平添了许多困难， 束缚了公司进一步发展的脚步。 例如， 在国有企业股权激励的相关规范性文件中规定了股权激励所获收益相对于薪酬水平的上限， 在负责人具有一定行政官职级的国有企业中， 如果这些负责人不放弃体制内职务， 持股等激励政策则很难推进。

四、资本市场服务国有企业改革的思路及措施

1. 丰富类别股种类并活跃国有企业板块。 资本市场具有公开透明、价格发现、完善治理等特点， 是推动国有企业深化供给侧结构性改革、优化国有资本布局的重要平台。 下一步有必要以国有资本运营为载体、以并购重组为核心、以做大做强做优国有企业为目标， 进一步推动落实多层次资本市场改革， 提升资本市场服务能力， 支持国有企业改革创新。 具体包括： ①丰富类别股种类， 探索推出国有特殊股、双重股权架构。 ②进一步活跃主板市场， 为并购重组创造良好环境， 让国有企业能够通过上市或再融资等手段， 用好主板平台， 筹集资金， 又好又快地推动改革创新进程， 形成一套国有企业改革上市、再融资的支持性政策。 ③推动新三板及场外市场设立专门板块， 满足国有企业的多元化需求。

2. 完善基础制度解决长期性迫切性问题。 目前， 国有企业改革亟须在以下几个方面加大制度供给力度： ①解决B股历史问题、类金融企业对接资本市场的问题。 尽快提出具有可操作性、可复制性和可推广性的B股解决方案， 扫除国有企业对接资本市场的障碍。 ②引导并规范国有企业改革基金， 提高国有企业资本金以基金方式注入企业的比例， 加快成立国有企业改革发展基金。 ③总结员工持股试点经验， 推进激励机制的创新发展， 构建具有更加广泛适应性和更强操作性的国有企业股权激励和员工持股的制度规范。 ④扩大优先股试点范围， 进一步细化相关规则， 扩大优先股的参与主体， 进一步加强优先股的相关制度建设[6] 。

3. 执行层面加大对国有企业改革的支持。 国有企业整体质量偏弱限制了其利用资本市场的能力， 因此需要资本市场加大扶持力度， 构建有利于国有企业改革的监管和审核体系。 具体包括： ①加大支持力度， 进一步扩大国有企业改革优先审核的适用范围。 ②在规则范围内从宽审核国有企业对接资本市场举措。 比如， 对于股权激励总份额以及持股人数限制， 对于产证不全的历史遗留问题等， 都可以从实质重于形式角度从宽考量。 ③精细化监管以满足国有企业改革的多样化需求。 考虑到行业和企业差异， 结合当地国有企业特点， 以实质重于形式原则列出一个审批清单， 属于当地特有问题的， 特事特办， 给予差异化监管， 加快市场化改革。 ④推动国有企业健全现代企业制度以加固改革的基础， 以建立改革试验区为抓手， 加快推进现代企业制度建设。 推动地方政府将一批国有企业纳入试点范围， 按照资本市场的规则从严要求建立现代企业制度。

4. 证券交易所应全面加强国有企业改革服务力度[7] 。 证券交易所应及时总结推广成功实践案例， 为全面深化国有企业改革起到示范引导作用， 具体包括： ①积极与地方政府以及国有企业集团对接。 一是壮大国有企业服务小组， 以帮助提升国有企业参与资本市场的能力。 二是加大与地方政府的对接力度， 推动国有企业改革的方案设计与实施。 三是建立常态化的所内工作小组沟通机制， 协商办理涉及国有企业改革事项。 ②发挥固收产品的优势。 一是设立国有企业固收产品工作组， 加强国有企业固收业务推广工作。 二是继续推动国有企业发行可转债、可交换债等融资工具， 引入战略投资者。 三是鼓励并优先支持国有企业发行资产支持证券。 进一步推进国有企业资产对证券发行业务的支持， 支持国有企业发行相关产品[8] 。 ③充分发挥上市公司的战略支点作用。 一是推动有关部门在制定国有企业改革的政策或规划时， 科学地与上市平台相关功能有机融合。 二是发挥专业优势， 帮助国有企业扫除对接资本市场的各种障碍。 ④扩大国有企业改革主题的资管产品规模。 一是发挥平台优势， 扩大国有企业改革主题的私募資管产品， 引导资金向国有企业改革的前沿流入。 二是积极构建国有企业改革主题指数， 鼓励公募基金产品创新。 ⑤形成国有企业改革实践。 一是形成一套国有企业改革的“案例库”。 当积累了足够多的案例后， 可进一步开展规律性的研究和分析， 探讨遇到的共性问题。 二是形成一套国有企业改革的“政策工具库”。 在案例的基础上， 可对这些问题的解决方案给出科学评价， 并对各类政策进行深入探讨， 为国有企业改革提供政策解读和适用性方面的深度服务。