上市公司股权结构与并购绩效的实证研究

倪梦娇，周 莎

（南京审计大学 金审学院，江苏 南京211815）

在经济发展中，企业可以通过并购这一方式优化资本市场资源从而达到进一步扩张，同时能够让公司的产业结构进一步完善，促进企业的长效发展。然而在公司并购发展的过程中会因为公司治理结构的不完善出现弊端，因此解决这些问题成为当务之急。

一、国内外研究综述

（一）国外文献综述

Pound（1998）等人认为宽松的外在监管可能会造成控股股东为了一己私欲而损害中小股东的利益，从而威胁到公司的绩效水平。Edwards和Weichenreder（2001）认为对于股权集中度高的公司，控股股东可能占有中小股东的利益，为公司绩效带来消极影响。Massimo和Pedro（2005）从大股东对企业投资和控制的角度分析，认为并购后的一段时间内，股东们会获得一些异常报酬，但没有较好的长期收益。Perrini et al（2008）发现股权集中度较高时，管理层持股对公司绩效有消极影响；在股权分散度较高时，管理层持股对公司绩效具有积极意义。

（二）国内文献综述

李善民和朱滔（2005）认为，并购绩效随着国有股比例的增高而提升，政府在国有企业的并购活动中会起到一定的积极作用。潘颖、张晓明与沈卫香（2010）的研究认为，上市公司并购绩效不理想有一部分原因是较高的股权集中度的问题，通过改善大股东的制约程度，使其合理进行并购决策，进而对公司的并购绩效产生积极作用。董秀秀 （2015）认为，流通股比例和高管持股比例与并购绩效正相关，适当的国家持股并不会对并购绩效产生消极的影响。

二、研究设计

（一）研究假设

1．股权集中度对上市公司并购绩效的影响。大股东掏空机制认为，如果大股东持有的股权比例较高，尤其当监督机制不完善时，大股东有可能利用自己的优势掏空企业，来分散自身风险或者为实现个人利益进行收购和兼并活动，因此提出假设一:

假设一：股权集中度与并购绩效呈负相关。

2.流通股比例对上市公司并购绩效的影响。大部分流通股持有者是中小投资者，且上市公司的分红又少，所以流通股股东没有较大的积极性去监督企业的并购行为。同时，流通股比例越高，会导致企业并购的成本增加，进而影响并购绩效。基于以上因素提出假设二:

假设二：流通股比例与并购绩效呈负相关。

（二）数据来源与样本选择

本文研究2014—2016年完成并购事项的中小板和创业板上市公司，并按照以下要求进行筛选：1.选择条件，并购完成日在2016年12月31日前；2.一年内并购次数在一次以上选择第一次；3.选择股权样本为交易标的；4.并购类型为资产收购；5.去掉ST、*ST；6.价值5亿元以上；7.去掉金融类公司；8.去除关联交易；9.要求数据完整。共选33例，数据来自CSMAR数据库，采用stata15.1进行统计分析。在此基础上构建模型：

△ROA=β0+β1FSHP+β2LTBL+β3ASIZE+β4GROWTH+β5LEV+εi。 其中，β0为常数项，βi是各解释变量和控制变量的系数，εi为随机干扰项（i=1，2，3，4，5）。

三、实证检验及结果分析

（一）描述性统计

从表1的描述性统计表中可以发现，股权结构与并购绩效的有关指数具有以下规律。在并购绩效方面，标准差很小，说明数据无较大波动，但最大值与最小值差距较大，因此存在极值，应适当剔除。在股权集中度方面，平均数为0.317144亿，标准差为0.123768，标准差数值合理。从流通股比例来看，标准差较小，说明大部分数据都在平均数上下，由于极值的存在会影响结果，因此应适当剔除特殊值。

表1 描述性统计表

（二）相关性分析

相关性分析反映各个变量间的相互关系，从而使研究的结果可靠程度增加。从表2可以看出，大部分变量间相关系数小于0.2，说明变量间具有一定相关性，但不具有多重共线性。分别从并购绩效与股权集中度和流通股比例两组变量来看：并购绩效（ROA）与股权集中度（FSHP）的相关关系为负，初步验证了假设一：并购绩效与股权集中度呈负相关；并购绩效（ROA）与流通股比例（LTBL）的相关关系也为负，这样的结果初步验证了假设二，并购绩效与流通股比例呈负相关。

（三）回归结果分析

1.股权集中度与并购绩效负相关。从表3的回归结果中可以看到，股权集中度系数为-0.078，且通过了t检验，在5%的显著性水平下显著。由此验证了假设一：并购绩效与股权集中度呈负相关。从公司治理的角度来看，第一大股东的需求在一定程度上会影响到企业。首先，由于股权集中程度较高，中小股东的利益就易于被损害，由此产生与第一大股东目标相左的意向，进而不会为第一大股东利益行事，从而降低并购绩效。其次，股权集中度越高，管理层的权力越小，进而管理层有可能做出违背第一大股东意愿的行为，导致并购绩效的下降。最后，根据资本市场的经验，代理成本与股权集中度高度相关，当股权过度集中时，代理成本会随着股权集中度的降低而降低，信息的不对称会加剧并购绩效的下降（见表3）。

2.流通股比例与并购绩效不相关。从表3的回归结果中可以看到，流通股系数为-0.033，虽然方向与假设一致，但回归结果并没有通过t检验，由此不能验证原假设二。原因可能是：第一，流通股的股东数量较多且持股比例普遍不高，往往不能参与董事会及企业重大会议，无法参与决策与执行。第二，流通股股东多为资本市场中的散户，他们持有股权的目的多是等增值后转让，因此流通股股东只追求自身利益，对于企业长期的绩效关注较少。第三，在股权集中度较高时，流通股股东的监督往往存在失效的情况。综上，流通股股东由于对企业经营决策参与度并不高，无法正常发挥效用，所以与并购绩效的关联度不高。

四、建议

（一）完善公司控制权结构，优化治理效率

股权结构不合理是造成上市公司并购绩效低下的根本原因，企业应引进战略投资者，打破股权过度集中的情形，逐步优化公司的股权结构。此外，还可以增加国有股份的占比，有利于监督企业的运营，对并购绩效的提升也有一定的帮助。同时，建立科学有效的激励约束机制，对权力实现制衡。建立科学的管理层薪酬激励制度，通过建立科学的业绩评价体系，加强对管理层的管控。既能避免其为了谋取个人收益而进行财务操纵，还能使管理层承担起应有的责任，在并购活动中做出合理的决策。

表2 相关性分析表

表3 模型回归结果

（二）继续推进股权分置改革，减少非流通股比例

目前，我国流通股股东对并购绩效的正面效用发挥的还不够。所以应该继续提高流通股比例，建立有效的监管机制，让非流通股与流通股间的差异性来平衡各方利益，从而使并购绩效能够得到提升。在进行并购决策时，保持理性、客观性，确保决策合理。上市公司应准确了解自身的业务结构、发展状况等各方面情况，多方位分析目标公司，兼顾小股东利益，在科技等多方面进行整合。