重大资产重组的短期股价效应研究

兰宗斌 周子琪

摘要：本文以我国A股上市公司2015-2020年的重大资产重组事件为研究对象，考察了重大资产重组事件对股票价格的短期影响以及是否存在信息泄露的问题，实证分析发现：窗口期的累积异常收益率显著为正，公告前窗口期的累积异常收益率也显著为正。研究结果说明，投资重组类股票能够获得超额收益，重大资产重组公告发布前存在信息泄露现象，与此同时，本文还发现，资产剥离不能带来显著的超额收益。研究结果不仅为广大个体投资者提供了可能盈利的事实依据，也有利于监管者制定政策，保护投资者利益，推动我国资本市场发展成熟。

关键词：并购重组 事件研究法 累积异常收益率 内幕交易

一、引言

上市公司通过并购重组的方式实现企业发展战略转型以及资产的合理配置，是目前资本市场关注的热点话题之一。对于广大投资者而言，并购重组作为公司一项基本面的利好消息，会迅速在二级市场上得到体现。但在现阶段我国资本市场制度不健全的情况下，一些投机性重组行为导致的股价异常波动时有发生，让企业并购重组的真实目的脱离本质，从而成为证券市场中炒作的热点。重组类股票值不值得投资？能否获得超额收益？短期持有还是中长期持有？是广大个体投资者非常关心的问题。

鉴于此，本文选取中国A股市场作为研究背景，采用事件研究法，试图从公司重大资产重组公告窗口期的累积异常收益率浅析投资重组类股票是否能够获得超额收益，以及是否存在信息泄露问题。利用A股上市公司2015-2020年的1，125个重大资产重组事件为样本，本文发现多个短窗口期内的累积异常收益率显著为正，说明投资重组类股票短期内能够获得超额收益，本文还发现重大资产重组公告发布前的累积异常收益率也显著为正，说明重大资产重组公告发布存在信息泄露问题。

二、文献回顾与研究假设

（一）公司绩效与投资者收益

并购重组是公司谋求发展的主要方式，目的可能是协同效应、规模经济、多元化经营、买壳上市等。国内学者就并购重组对公司绩效的影响进行了研究。廖理和朱正芹（2004）研究发现，重大资产重组后企业盈利能力指标得到了显著改善，其他指标提高不显著，表明我国上市公司的重组是实质性重组而非报表性重组，并购重组对公司治理是有正面效应的。

并购重组看似能够给公司创造价值，但对于广大的个人投资者而言，买卖股票不是为了成为股东坐享分红，而是为了股票的买卖价差，获得投资收益。高见和陈歆玮（2000）研究发现资产重组在公告前被视为利好消息，但消息公告后迅速大幅消化，并且短期股价波动并非长期收益预期的反映。

对于不同的资产重组方式，雷辉和陈收（2006）采用市场模型法研究发现，发生了资产重组但控制权没发生转移的公司中，采取股权转让方式的上市公司获得的超额收益最小，而采取其它资产重组方式的有稳定更高的超额收益。

针对资产重组可能带来短期超额收益的情况，近年来我国学者提出了股价泡沫的说法，并对试图对其原因进行分析。李腊生等（2016）通过理论推导结合2014-2015年的样本，研究发现，上市公司并购重组事件会引发并购重组公司的股价泡沫。

从以上研究可以发现，并购重组不仅能提升公司的治理绩效，也可能为个体投资者带来投资机会，故提出本文的第一个研究假设。

H1：投资重组类股票短期内能够获得超额收益。

（二）内幕交易与信息泄漏

信息泄露通常伴随着内幕交易，获得内幕信息的人员在信息尚未公开前提前买卖相关证券会严重损害其他投资者的利益。我国学者针对资产重组事件的信息泄露问题早有研究，祝红梅（2003）实证研究发现，资产重组严重引起上市公司的股價和交易量出现大幅异常波动，存在比较严重的内幕交易和股价操作行为。周艳和王初（2013）以2010年上市公司的资本重组事件为样本，发现在公告前后较短时期内资产重组公告对重组公司股票收益有正向影响，公告前信息泄露现象普遍存在。郑洁和余丽霞（2017）以2013-2015的沪市142个样本，研究发现收购兼并、股权转让、资产剥离存在显著的正收益，而资产重组公告前提前的信息泄露会导致股价异常波动。

以上研究可以发现，资产重组公告发布前存在信息泄露问题，这将导致个体投资者利益受到侵害，故提出本文的第二个研究假设。

H2：重大资产重组报告发布存在信息泄露问题。

三、数据来源与研究设计

（一）数据来源及处理

本文选取2015年至2020年我国上市公司全部重大并购重组事件作为研究总样本。并购重组事件表、个股日度交易数据、各分市场日度交易数据和日风险评价系数数据均来自CSMAR数据库。本文得到的初始样本共计1，848个，并经如下筛选过程：一是剔除B股公司样本5个;二是剔除科创板和创业板公司样本400个;三是相关变量缺失的公司样本318个，最终得到1，125个样本。

（二）变量定义与度量

重组类型，S3001=资产收购，S3002=资产剥离，S3003=资产置换，S3004=吸收合并，S3005=债务重组，S3006=股份回购，S3007=要约收购，S3008=股权转让

本文的研究目的在于检验投资重组类股票是否能够带来超额收益以及重大资产重组公告首日前是否存在信息泄露。对于此类问题，国内外常用事件研究法（张新，2003）进行实证分析，本文同样采用该方法，对累积异常收益率进行度量，其度量过程如下：

预期收益率（Expected Return），其是指如果事件未发生情况下的应有的收益率，其衡量方法通常有市场调整法和市场模型法，本文采用市场模型法，其是根据CAPM模型来计算预期收益率：

其中为一年期定期存款基准利率，为风险评价系数，为分市场组合的预期收益率。

异常收益率（Abnormal Return），其是指事件发生情况下股票收益率与预期收益率的差额：