机构投资者实地调研能降低企业费用粘性吗？

选取深交所2013—2018年A股上市公司为样本，考察机构投资者实地调研对企业费用粘性的影响。研究发现：机构投资者实地调研对费用粘性具有显著的抑制作用，且该作用在市场竞争程度较低、信息环境较差以及内部控制质量较低的上市公司中更强。在利用Heckman两阶段方法和固定效应模型克服潜在的内生性问题以及进行其他稳健性检验之后，以上结论依然成立。从企业费用粘性这一视角证明机构投资者实地调研行为的积极治理效应，亦为监管部门加强机构投资者实地调研的规范管理及相关信息披露工作提供了经验支持。

一、引言

近年来，供给侧结构性改革给广大企业带来了“减税降费”的政策红利。然而，不少企业在实际推动“降成本”工作的过程中，其业务量收缩时成本下降的幅度远低于业务量扩张时成本增长的幅度是诸多企业面临的一大难题。Anderson等［1］将这种成本不随业务量线性变化的现象称为“费用粘性”。当前我国经济已步入高质量发展阶段，但随着我国人口红利减退及全球经济增速放缓等因素的影响，企业费用粘性问题依然存在且成为制约企业资源调整效率提升的重要因素，影响着实体经济的健康发展。在此背景下，如何更好地推动企业精益管理、实现降本提质增效是政府及企业需共同应对的问题，这也是实现我国经济高质量发展、提振企业信心的内在需要。探究企业费用粘性的约束机制，也成为实务界和理论界共同关注的焦点。

近年来实地调研深受资本市场中的机构投资者青睐，然而在当今全社会信息量爆炸式增长且我国资本市场信息不对称程度较高的现实背景下，机构投资者通过实地调研能否增进对企业真实经营情况的了解、能否发挥改善上市公司内部治理结构、推动被调研企业实现良性发展的积极作用尚未形成统一的结论。本文提出并试图探究以下问题：机构投资者实地调研行为是否影响企业的费用粘性？若有影响，在不同情境下，这一影响有怎样的差异？

本文的创新点和贡献主要包括：（1）本文探讨机构投资者实地调研对企业费用粘性的影响，在企业费用粘性的约束机制方面弥补了这一领域的研究匮乏，亦丰富了机构投资者实地调研行为的经济后果研究，为机构调研助力上市公司完善内部治理机制提供了重要的经验支撑；（2）费用粘性是企业成本管理工作不可避开的瓶颈，关系着企业未来的发展壮大，在此项重要的企业资源调整决策中探究机构投资者实地调研的作用，有利于推动上市公司构建同时依托外部利益相关者的内外部治理相结合的成本管理体系。

二、文献回顾

自Anderson等［1］提出“费用粘性”一词后，学术界围绕其影响因素进行了深入的研究。Banker等将企业费用粘性主要归因于调整成本的存在、管理者乐观预期以及代理问题这三方面［2］。基于劳动力资源的调整成本的独特视角，Banker等和刘媛媛、刘斌分别证实了跨国间对劳动力保护的不同和我国《劳动保护法》的实施对企业费用粘性的影响［3］［4］。江伟等则以企业融资成本这一关键调整成本为切入点，发现企业费用粘性随融资约束程度的增强而下降［5］。梁上坤和张梦婷聚焦于国家宏观政策层面，发现紧缩货币政策会迫使企业收缩投资规模进而有效抑制其费用粘性［6］。与传统研究从经济动因分析企业费用粘性问题不同，廖飞梅等结合我国特殊的制度背景考察了国有企业的政策性负担对其费用粘性的影响，发现二者间呈显著正相关关系［7］。另外，考虑到管理者在企业经营管理中居于主导地位，张路等证实了管理者能力在抑制企业费用粘性方面发挥的重要作用［8］。梁上坤则关注管理者过度自信这一行为特征，发现在业务量下降时管理者因其过度自信不会迅速对现有业务进行相应调整并重新调配资源，进而加剧了企业费用粘性［9］。

考虑到现代企业“两权分离”的特征，诸多学者尝试从“代理观”视角来解读企业的费用粘性问题，发现管理者出于自利动机所进行的帝国构建行为［10］、向下调节应计盈余的行为［11］均会致使企业偏离资源配置的最优水平、加剧费用粘性。现有研究从公司治理视角对费用粘性之影响机制及效果进行了深入探讨，发现董事会人事安排［12］、股权激励机制［13］、内部控制［14］等企业内部治理机制对费用粘性具有重要影响。亦有学者将费用粘性之影响因素研究延伸至企业的外部治理层面，发现高质量的外部审计［15］和新闻媒体关注［16］均有助于降低企业费用粘性。

机构投资者作为资本市场中的特殊主体，为实体经济发展提供了资金支持，有学者发现机构投资者持股比例与企业费用粘性显著负相关［17］，但尚未关注机构投资者参与实地调研这一特殊行为是否对企业费用粘性产生影响。虽有诸多研究表明，投资者调研行为有助于改善企业信息披露质量［18］、抑制管理层的盈余操纵行为［19］、提升高管薪酬契约有效性［20］和会计信息可比性［21］，亦有助于抑制企业避税行为［22］、违规行为［23］以及大股东掏空行为［24］，但董永琦和宋光辉［25］却发现，机构投资者实地调研往往只是“走马观花”，未能挖掘被调研企业的真实信息。因此，本文以费用粘性为切入点展开研究，深入探讨机构投资者实地调研行为对企业费用粘性的影响，并进一步分析两者关系在不同情境下是否存在差异，以期发掘企业费用粘性的外部约束机制，并为机构投资者通过实地调研行为参与公司治理提供新的经验证据。

三、理论分析与假设提出

诸多研究已证实机构投资者实地调研能够发挥积极的外部治理效应，其是否影响企业成本管理决策、能否降低企业费用粘性呢？机构投资者实地调研对企业费用粘性的作用机理主要表现在以下几个方面：

其一，机构投资者实地调研能够约束管理层自利动机，促使其加强企业成本管理工作，从而有利于降低费用粘性。企业管理层与费用粘性的形成原因之间有着紧密联系：一方面，费用粘性的主要成因之一是管理层存在为自身谋取私利的动机，有研究表明费用粘性与管理层自利动机存在同向变动关系［10］。管理层在业务量上升时会通过薪酬合约、在职消费等方式为自己谋取更多利益，而在业务量减少时，管理层不会相应削减已享有的利益规模，故而加剧了费用粘性。另一方面，费用粘性一定程度上反映了管理层缺乏成本管理控制能力［26］。机构投资者通过实地调研能获取被调研企业更多的信息，通过与管理层的沟通交流也能更好地洞察管理层的品性和能力，加之机构实地调研行为具有广泛的市场效应，新获取的信息会迅速地传递给投资者和社会公众。因此，被调研企业管理层为维护自身良好形象和声誉，会尽可能减少自利行为，提升管理能力，从而降低企业费用粘性。

其二，机构投资者实地调研有利于改善企业内部管理治理结构，提升企业经营业务调整及资源配置能力，降低费用粘性。费用粘性与管理层自利动机及其管理能力不足相关，但归根结底是企业内部缺乏科学的高管人员选聘机制和对管理者的制约机制，因此，费用粘性是企业内部组织架构及治理机制存在缺陷的一种表现。当机构投资者通过实地调研了解到企业存在严重的费用粘性问题时，外部投资者权益能否得到保障将遭受质疑，由此调研者还会密切关注企业其他方面是否也存在重大问题。另外，契约制度过于稳定致使企业面临较高的调整成本、缺乏灵活性和柔性，难以对内外部环境变化做出迅速反应并及时调整到位也是造成费用粘性的重要原因。在当今瞬息万变的资本市场中，业务调整成本高的企业往往潜藏着巨大的经营风险，投资者对该类企业进行投资时会谨慎决策，作为市场资金流向“风向标”的机构投资者在实地调研过程中必定尤为关注这一问题。因此，机构投资者的实地调研行为能够有力地推动被调研企业内部治理结构的优化，促使上市公司增强其环境适应及市场应变能力，这些均有助于弱化被调研企业的费用粘性。

其三，机构投资者实地调研可能会降低管理层向下盈余管理动机，降低费用粘性。机构投资者通过实地调研能够获取更多的高价值量信息，从而更易于识别管理层的不良动机、抑制其盈余操纵行为。机构投资者对实地调研对象的选择可能并非随机行为，其感兴趣的一般是盈利能力较强的上市公司，有研究表明，被机构投资者调研表明企业未来具有良好的发展前景［27］。对于持有被调研企业股权的机构投资者，其希望通过调研活动获取更多的信息来印证自身投资决策的科学性并据此决定是否追加投资；而对还未向被调研企业投入资金的机构投资者，在对上市公司实地考察结束后有可能也会做出相应的投资决策。因此，当企业管理层意识到机构投资者实地调研可能会影响企业在资本市场的融资状况时，为了达到甚至超过机构投资者对企业业绩的期望值，管理层在业务量上升时会尽可能控制成本增加的幅度而在业务量下降时会大规模地缩减成本，由此降低企业的费用粘性。

基于以上分析，本文提出如下假设：机构投资者实地调研能显著降低企业费用粘性。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2013—2018年深市A股上市公司作为初始样本，并依惯例进行如下筛选：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除被ST、*ST等特别处理的样本；（3）剔除关键变量缺失的观察值。最终获得有效观测值9155个。机构投资者实地调研相关信息取自Wind数据库，其余取自CSMAR数据库或经计算而得。此外，为缓和离群值造成的偏误，对连续变量在1%和99%处缩尾。

（二）模型设计与变量定义

为检验本文所提研究假设，借鉴Anderson等［1］、梁上坤［13］［17］等，构建了以下回归模型：

该模型包含的变量具体如下：

1.因变量。ΔLnsga表示为费用变动，为企业当年费用（管理费用与销售费用之和）的自然对数与上一年费用的自然对数之差。

2.自变量。（1）ΔLnrev表示收入变动，为企业当年营业收入的自然对数与上一年营业收入自然对数之差。（2）D表示收入是否下降，如果企业当年营业收入相比上一年营业收入下降取值为1，否则取0。（3）Visit表示机构投资者实地调研，参考谭劲松和林雨晨［18］和张勇［21］，用如下指标测度：①是否调研（Visit_if），如果上市公司当年被机构投资者实地调研，取值为1，否则取0；②调研频度（Visit_fre），即机构实地调研次数，用上市公司当年被机构投资者实地调研的次数加1后再取自然对数来衡量；③调研广度（Visit_ins），即实地调研的机构数量，用当年参与实地调研的机构数量加1后再取自然对数来衡量。

3.控制变量。（1）Economic_Var为驱动企业费用粘性的四大经济变量，包括：①是否连续两年收入下降（D_two），若企业营业收入连续两年下降取1，否则取0；②经济增长（Gdpgrow），当年GDP相对上一年的增长率；③人力资本密度（Einten），以企业年末员工人数除以当年营业收入（百万元）度量；④固定资本密度（Ainten），以企业年末资产总计除以当年营业收入度量。在回归模型中同时控制四个经济变量本身（Economic_Var）及其与粘性（ΔLnrev*D）的交乘项（∑ΔLnrev*D*Economic_Var）。（2）Control_Var为其余控制变量，包括：①企业规模（Size），企业年末资产总计的自然对数；②财务杠杆（Lev），企业年末负债合计除以资产总计；③盈利水平（Roa），企业当年净利润除以年末资产总计；④独立董事比例（ID），企业年末独立董事人数除以董事会总人数；⑤两职合一（Dual），若企业的总经理与董事长两职合一取1，否则取0；⑥管理层持股比例（Mshare），企业年末管理层持股数除以总股数；⑦第一大股东持股比例（Top1），企业年末第一大股东持股数除以总股数；⑧企业所在地市场化水平（Index），企业注册所在地当年的市场化指数；另外，在回归模型中引入行业和年度虚拟变量以控制行业及年度固定效应的影响。

若模型（1）仅包含收入变动（ΔLnrev）和粘性（ΔLnrev*D）两项，当D=0（即收入上升）时，ΔLnrev的系数α1刻画了收入上升1%时费用上升的幅度；当D=1（即收入下降）时，ΔLnrev的系数α1与ΔLnrev*D的系数α2共同刻画了收入下降1%时费用下降的幅度，此时费用下降的幅度为α1+α2。若α2显著为负，则说明收入下降时费用下降的速率比收入上升时费用上升的速率显著更低，即为费用粘性现象。因此，若本文假设成立，即机构投资者实地调研能显著降低企业费用粘性，则粘性与机构投资者实地调研的交乘项（ΔLnrev*D*Visit）的系数α3应显著为正。

五、实证结果和分析

（一）描述性统计和相关性分析

表1 主要变量的描述性统计

表1报告了关键变量的描述性统计结果。费用变动 （ΔLnsga） 的均值为0.165、收入变动（ΔLnrev）的均值为0.144、样本企业中收入下降的观测占比约25.8%，连续两年收入下降的观测占比约10.4%，这些统计值均与梁上坤［17］的发现接近。就机构投资者实地调研活动的特征而言，是否调研（Visit_if）的均值为0.698，表明样本企业中被机构投资者实地调研的观测占比约69.8%，调研频度（Visit_fre）和调研广度（Visit_ins）的标准差分别为0.961、1.702，以上数据表明不同上市公司是否受机构投资者实地调研及其所受调研频度和广度存在较大差异。

（二）研究假设检验

表2列示了主测试的回归结果。其中，列（1）仅含收入变动（ΔLnrev）和粘性（ΔLnrev*D）两项。结果显示，收入变动（ΔLnrev）的系数在1%水平上显著为正，表明企业的费用与收入同向发生变化；粘性（ΔLnrev*D）的系数在1%水平上显著为负，表明收入下降时费用下降的速率比收入上升时费用上升的速率显著更低，即存在费用粘性现象。列（2）、列（4）和列（6）分别为加入机构投资者实地调研（Visit_if、Visit_fre和Visit_ins）及其与粘性的交乘项（ΔLnrev*D*Visit_if、ΔLnrev*D*Visit_fre和ΔLnrev*D*Visit_ins）进行回归。结果显示，粘性（ΔLnrev*D）的系数依然在1%水平上显著为负；机构投资者实地调研与粘性交乘项 （ΔLnrev*D*Visit_if、ΔLnrev*D*Visit_fre 和ΔLnrev*D*Visit_ins）的系数为正，且分别在1%、5%和5%水平上显著。初步表明，机构投资者实地调研与企业费用粘性显著负相关。列（3）、列（5）和列（7）进一步引入了经济变量及其与粘性的交乘项和其余控制变量，粘性（ΔLnrev*D）的系数不再显著，表明新增的变量解释了一部分的粘性，并且机构投资者实地调研与粘性交乘项（ΔLnrev*D*Visit_if、ΔLnrev*D*Visit_fre和ΔLnrev*D*Visit_ins）的系数依然保持为正，且分别在5%、10%和5%水平上显著，表明机构投资者对上市公司实地调研以及调研次数和调研机构数量越多，企业费用粘性越低，验证了本文的研究假设。

表2 机构投资者实地调研与企业费用粘性

六、进一步分析

前述结果表明，机构投资者实地调研行为会显著抑制企业的费用粘性，下一个深层次的问题便是，在不同约束条件下，这一影响存有怎样的差异？具体地，本文从市场竞争、信息环境和内部控制质量三方面，探讨机构投资者实地调研对企业费用粘性的异质性影响。

（一）机构投资者实地调研、市场竞争与企业费用粘性

已有研究表明，市场竞争越激烈，企业将面临更大的经营和财务风险，这将促使企业加强内部治理，减少低效率的成本投入［28］，即企业在业务量增加时成本提升的幅度减小、业务量下降时成本减少的幅度增大。故面临激烈市场竞争的企业，其费用粘性相对较低。为验证机构投资者实地调研与市场竞争这一公司外部治理机制在抑制费用粘性上是否存在替代效应，区分市场竞争进行观察。以行业内所有上市公司的市场份额的平方进行加总来计算赫芬达尔指数（HHI），根据HHI是否低于年度中位数将全样本分为市场竞争强组与市场竞争弱组，据此进行分组测试。

表3 机构投资者实地调研、市场竞争与企业费用粘性

表3列示了分组回归结果。列（1）、列（3）和列（5）为市场竞争强组的回归结果，ΔLnrev*D*Visit_if、ΔLnrev*D*Visit_fre和ΔLnrev*D*Visit_ins的系数均不显著，列（2）、列（4）和列（6）为市场竞争弱组的回归结果，ΔLnrev*D*Visit_if和ΔLnrev*D*Visit_ins的系数为正，且分别在5%和10%水平上显著，表明机构投资者实地调研对费用粘性的抑制作用主要体现在市场竞争弱的企业，证明了机构投资者实地调研与公司治理的其他机制在抑制费用粘性上存在替代效应。

（二）机构投资者实地调研、信息环境与企业费用粘性

信息环境好差是企业治理状况的体现，信息环境差的企业信息不对称程度较高，管理层与股东之间的代理问题更加突出，管理层通过各种方式为自身谋取私利的条件也更为便利，企业的费用粘性也会比较高。为了进一步考察信息环境对机构投资者通过实地调研与企业费用粘性关系的影响，区分信息环境进行观察。本文以深交所上市公司信息披露考评结果度量信息环境，由于“良好”在考核结果中的比例最高，为了更好地体现信息环境的组间差异，将信息环境定义为：若考核结果为“良好”“合格”或“不合格”，则认定为企业信息环境较差，反之，若考核结果为“优秀”，则认定为企业信息环境较好，据此进行分组测试。

表4 机构投资者实地调研、信息环境与企业费用粘性

表4列示了分组回归结果。列（1）、列（3）和列（5）为信息环境好组的回归结果，ΔLnrev*D*Visit_if、ΔLnrev*D*Visit_fre和ΔLnrev*D*Visit_ins的系数均不显著，列（2）、列（4）和列（6）为信息环境差组的回归结果，ΔLnrev*D*Visit_if、ΔLnrev*D*Visit_fre和ΔLnrev*D*Visit_ins的系数均为正，且分别在5%、10%和5%水平上显著，表明即机构投资者实地调研对费用粘性的抑制作用在信息环境较差的企业中更为显著，即机构投资者实地调研能够有效弥补企业信息环境水平较差的不足，这一结果支持了机构投资者实地调研的信息挖掘和信息传递作用。

（三）机构投资者实地调研、内部控制质量与企业费用粘性

内部控制是企业更为本源的制度安排，它贯穿于企业管理的各个环节，是提高企业经营管理效率的重要基础。内部控制的制度设计及其运行质量不但会影响企业的信息披露质量，还会直接影响企业的代理问题。已有研究表明，内部控制对管理者的过度自信以及自利行为存在抑制作用，进而有助于降低企业费用粘性［14］。那么，机构投资者实地调研对费用粘性的抑制作用是否在内部控制质量较低时更明显？为此，本文以迪博内部控制指数（ICIndex）度量内部控制质量，按其是否高于年度行业中位数将全样本分为内控质量高、低两组，进行分组测试。

表5 机构投资者实地调研、内部控制质量与企业费用粘性

表5列示了分组回归结果。列（1）、列（3）和列（5）为内控质量高组的回归结果，ΔLnrev*D*Visit_if、ΔLnrev*D*Visit_fre和ΔLnrev*D*Visit_ins的系数均不显著，列（2）、（4）和（6）为内控质量低组的回归结果，ΔLnrev*D*Visit_if、ΔLnrev*D*Visit_fre和ΔLnrev*D*Visit_ins的系数均为正，且分别在1%、5%和1%水平上显著，表明机构投资者实地调研对费用粘性的抑制作用在内部控制质量低的企业中更显著，意味着机构投资者实地调研能够有效弥补企业自身内部治理机制的缺失。

七、稳健性测试

（一）Heckman两阶段法

尽管前述研究表明，机构投资者实地调研与企业费用粘性显著负相关，但并不能由此推断机构投资者实地调研是抑制企业费用粘性的原因，因为机构投资者实地调研与企业费用粘性之间的关系很可能会受内生性问题困扰。为此，本文采用Heckman两阶段模型控制样本选择性偏差问题，借鉴孔东民等［29］，第一阶段采用Logit模型估计上市公司被机构投资者实地调研的逆米尔斯比率 （IMR），第二阶段将IMR代入模型 （1）。未报告的结果显示，IMR的系数均显著为负，但ΔLnrev*D*Visit_if、ΔLnrev*D*Visit_fre和ΔLnrev*D*Visit_ins的系数依然显著为正，与之前的结果一致，表明在修正了潜在样本选择偏误因素后，本文结果依然成立。

（二）固定效应模型

为使本文结果更为稳健，采用公司固定效应模型进行测试，以缓解不随时间变化的遗漏变量的内生性问题。未报告的结果显示，无论是否包含经济变量及其与粘性的交乘项和其余控制变量，机构投资者实地调研与粘性交乘项ΔLnrev*D*Visit_if、ΔLnrev*D*Visit_fre和ΔLnrev*D*Visit_ins的系数依然显著为正，与之前的结果一致，表明在克服了不随时间变化的遗漏变量导致的潜在内生性问题后，本文结论依然成立。

（三）以调研深度作为替代度量

机构投资者在实地调研过程中提问题的数量、长度及高管答复的长度，可反映其调研深度［21］，为此，本文用如下指标进行稳健性测试：①调研问题数量：所提问题的数量加1后再取自然对数；②调研问题长度：所提问题的长度加1后再取自然对数；③调研问题答复长度：上市公司高管答复的长度加1 后再取自然对数。未报告的结果显示，ΔLnrev*D*Quest_num、ΔLnrev*D*Quest_len 和ΔLnrev*D*Answe_len的系数均显著为正，依然支持前述结论。

八、研究结论及启示

本文以深交所2013—2018年A股上市公司为样本，实证检验了机构投资者实地调研对企业费用粘性的影响，研究发现：机构投资者实地调研对企业费用粘性具有显著的抑制作用，且当上市公司面临的市场竞争程度较低、信息环境较差以及公司内部控制质量较低时，机构投资者实地调研在抑制企业费用粘性问题上产生的作用效果更加明显，这揭示了机构投资者实地调研这一外部治理机制与公司治理的其他机制在抑制费用粘性上存在替代效应，其既能弥补企业信息环境水平较差的不足，也能弥补企业自身内部治理机制的缺失。

本文研究也具有一定的启示意义：第一，政府相关监管部门应该重视机构投资者实地调研在规范上市公司经营管理运作、提升企业资源调整效率过程中的重要作用，同时需要为机构投资者对上市公司进行实地调研奠定更加坚实的制度基础，比如进一步加强对投资者实地调研行为的指导和规范管理，加大调研活动信息公开披露的及时性、完整性和规范性建设力度从而使广大投资者更为及时地获取调研活动传递出的新信息，形成对上市公司及其管理层更强的外部监督力量，实现公司治理环境的整体改善和提升。第二，机构投资者通过实地调研活动能够增进其对企业真实经营情况的了解，解决企业内外部信息不对称问题。优质的上市公司应主动提高与外部利益相关者互动交流的意愿，充分利用被实地调研的机会展示企业良好的一面，避免企业价值被市场低估。而那些内部治理水平较低、信息环境较差和外部治理机制缺失的上市公司要更加严格地规范自身经营管理活动、积极完善公司内部治理机制，从源头上遏制管理层的机会主义行为。

注释:

①限于篇幅，未提供表格，留而备索。