资源型经济转型下企业筹资战略研究

□文/王 璇

（山西财经大学 山西·太原）

［提要］ 本文以山西煤炭行业上市公司数据为研究对象，以相关文献与理论为指导，通过OLS 回归分析研究得出：山西煤炭行业在转型发展初期企业筹资战略中平均资本成本与企业发展存在负相关关系，且企业发展状况有待提高、平均资本成本有待下降；企业资产负债率与企业发展存在正相关关系，当前应当适度增加债务筹资，采取高防御型筹资战略，抓住转型机会顺利转型。

一、引言

山西有“煤铁之乡”之称，煤炭储量在全国排行前列。然而,煤炭作为不可再生资源，随着不断开采，煤储量日渐下降，煤炭行业当今已经步入衰退期。作为产煤大省，要想扭转局势，使煤炭行业进入新一轮的发展时期，就要依靠资源型经济转型。现阶段，我国已经进入资源型经济转型发展阶段，山西在2010 年设立“山西省国家资源型经济转型综合配套改革试验区”（简称“综改区”）。在大形势驱动下，山西企业要想持续生存发展下去，必须明确外部煤炭行业严峻形势对于企业的挑战。首先，山西煤炭行业产能过剩问题已经严重影响到筹资效果，企业筹集资金用于煤炭产品生产，但供求失衡导致部分产品堆积使得企业资金无法周转，较多企业资金回收率较差；其次，较多企业存在严重的筹资难问题，这是由于衰退期时企业举债筹资不具备具体的实际条件也没有较好的投资项目，因此外部筹资能力较低；最后，煤炭行业在衰退期已经维持较长一段时间，结合当前资源型经济转型发展形势，企业处于转型初期，企业发展不同于一般意义的初创期。因此，在如此特殊的情况下企业需要有最优的筹资战略，以最小的筹资成本获得最大的资金量，为企业良性发展提供资金保障，为突破衰退期转型成功奠定基础。

本文主要针对处于衰退期并正走向转型初期的山西煤炭企业，分析研究当前企业筹资战略、企业发展状况及两者之间的关系，为企业在特殊时期的发展提供财务保障，为避免企业因财务问题而导致未能突破衰退期走向良性发展之路提供有力依据。

二、文献回顾与研究假设

（一）资源型经济转型下企业发展与筹资战略。目前，山西煤炭行业部分形势较好，贾云翔（2014）采用实证和规范分析得出由于受到历史因素、长期形成的经济增长方式等方面的影响，煤炭行业整体上仍处于较低水平。资源型经济转型发展作为山西的一个重要项目，对山西的发展具有建设性意义。山西作为产煤大省，历来依靠煤炭行业发展，而目前煤炭行业已经进入衰退期。随着资源型经济转型发展不断深入，煤炭行业进入转型初期。只有转型成功，煤炭行业才能步入新一轮的成长期。武国霞（2017）认为近几年转型的同时造成企业大量下岗职工以及资金匮乏，这反过来又阻碍山西转型发展。因此，企业要想发展，首先便要考虑企业的资金问题，只有企业拥有充分有效的资金，企业才有发展的资本。但是，衰退期企业财务能力弱，决策稍有不慎就会彻底倒闭。由此可见，企业的筹资战略在资源型经济转型发展的关键时期与企业的发展有很大关系。基于此，本文提出如下假设：

H1：资源型经济转型发展下企业发展与企业采用的筹资战略有极大的相关关系

（二）资源型经济转型下企业发展与平均资本成本。向显湖等（2014）将财务与战略相融合，这对本文的研究提供了新的思路。陈东生（2018）以CD 公司为例，通过分析得出经济转型对企业筹资战略影响有显著的相关性并指出应对筹资困境的关键。加权资本成本结合股权及债务筹资，是企业综合的资本成本，能够全面体现企业的筹资情况。企业资本结构是衡量企业筹资战略的关键指标，有效的资本结构能够极大地减少企业的平均资本成本，资本成本是企业制定筹资战略的原则。当企业表现为低平均资本成本时，通常表明企业能够利用最小的成本筹集到最多的资金来用于企业的发展。而较高的资本成本会严重抑制企业的理性筹资、阻碍资本与财富的有效配置，进而阻碍企业的可持续发展。根据以上分析，本文对山西煤炭行业企业筹资战略与资源型经济转型发展的关系作如下假设：

H2：资源型经济转型下企业的发展与平均资本成本呈负相关关系

（三）资源型经济转型下企业发展具体筹资战略。张林燕（2012）对山西煤炭企业转型发展问题作出剖析并分析其筹资战略，以此得出两者相关关系，并就企业需采取的筹资战略提出意见。崔博洋（2015）以山西煤炭企业永泰能源为例，研究其在转型下的筹资问题，进而得出最佳筹资战略，其结果对于山西较多煤炭企业的发展具有借鉴意义。而山西煤炭行业企业目前处于衰退期。从筹资方面来说，处于衰退期的企业营运、筹资、投资的净现金流量会不断下降，即使在十分谨慎的状态下企业也可能产生资金链断裂导致企业停产的状况。有研究得出，处于衰退期的企业普遍采取收缩型筹资战略。但由于当前资源型经济转型这一机会的出现，企业应抓住契机，适度增加筹资来提高企业现有的管理、技术等能力，以期通过一段时间的能力储备使得企业突破瓶颈期获得最佳的发展速度。因此，企业不能只是一味地采取收缩型筹资战略，而是要适时调增筹资量，采取高防御型的筹资战略。当企业发展与资产负债率呈正相关关系时，说明企业适度增加债务筹资能够促进企业的发展。因此，本文对山西煤炭行业在资源型经济转型发展下应采取的具体筹资战略作如下假设：

H3：资源型经济转型下企业发展与资产负债率呈正相关关系，企业应适度增加债务融资，采取高防御型筹资战略

三、实证研究设计

（一）样本选择与数据来源。本研究对样本时间范围的选择首先考虑到会计制度2007 年的变革及山西在2010 年设立“综改区”，本文以2010～2017 年山西煤炭行业的15 家上市公司为研究对象。相关数据主要来源于新浪财经沪深股市、国泰安及锐思数据库。此外，为保证数据可靠性，本文删除缺失值较多、所选样本时间范围内波动较大及在样本期间被标记为ST 的公司数据。

（二）变量设计

1、被解释变量与解释变量。营业利润增长率：本文将体现企业发展状况的财务指标营业利润增长率、主营业务收入增长率、净资产收益率和资产报酬率进行主成分分析后找到最佳变量，即营业利润增长率。平均资本成本：本文对企业筹资战略的研究采用加权平均资本成本。企业是否能以最低的加权平均资本成本获得最大的筹资额是企业在筹资方面关注的焦点。资产负债率：由于本文研究内容为资源型经济转型发展下企业具体采取的筹资战略，资产负债率可以体现企业债务筹资比例及筹资的强度。因此，本文选用资产负债率作为研究指标。

2、控制变量。为了避免研究结果的片面性和单一性，通过分析选择了企业转型发展的五个关键因素作为控制变量，即企业规模、技术规模、盈利能力、资金利用率、筹资风险。（表1）

（三）模型构建

1、企业的发展与平均资本成本关系的检验模型：

2、企业发展与资产负债率关系的检验模型：

四、实证研究结果

（一）描述性分析。本文使用Stata15.0 对104 个有效样本进行描述性分析。由表2 数据可以得知，营业利润增长率平均值为-0.0334，说明山西煤炭行业所选样本企业整体的营业利润增长率为负，企业发展相对较差。企业资产负债率平均值为0.6080，中位数为0.4787，说明企业资产负债率处于相对较高水平。企业规模最小值为15.8903，最大值达24.7419，说明样本企业规模不等，样本集具有代表性。总资产收益率均值为0.0305，中位数为0.0128，盈利能力为正，说明企业在资源型经济转型下的发展有一定进展。资金使用率及资金占有率整体上为正值，但仍有较多年份其值为负数，说明企业在资金使用方面仍然存在较大的偏差。从技术规模指标来看，其均值为1.0023，最小值为0.7961，说明虽有较多企业已进行技术研发并有一定成效，但较大部分企业受到资金方面限制在技术方面的投入量或成效量较低。财务杠杆指标，其均值达1.8137，而最大值已达到21.1273。因此，企业普遍有较大筹资风险，说明企业筹资策略运用不当，普遍存在较多问题。（表2）

表1 变量定义一览表

（二）回归分析。首先，采用Hausman 检验对应该采取的具体模型进行检验，结果表明本文适合采用固定效应模型。由表3 模型1 可知，模型的拟合优度为73.72%，F 值为246.99，表中P 值为0.0000，体现为此模型总体在1%内显著。由以上数据分析可知，该模型具有一定的实证研究解释意义，能够作为本文的研究论证。分析表中平均资本成本，其p 值为0.006，表明其在1%水平上显著。由于本文被解释变量为营业利润增长率，因此说明山西煤炭行业在资源型经济转型下的发展与企业平均资本成本有显著的相关关系，本文H1 得证，说明后续研究有一定意义。其次，根据表3 模型1 平均资本成本的系数来看，其值为-3.4930，表现为负值，说明山西煤炭行业在资源型经济转型下的发展与企业的平均资本成本不仅有显著的相关关系，且此关系为负向相关，即企业平均资本成本越低，越有利于企业发展。据此，可以得出H2 在此所选样本企业中的正确性。

由表3 模型2 可知，模型拟合优度为38.08%，F 值为127.36，P 值为0.0000，表明此模型在1%显著，该模型具有一定实证研究解释意义。首先，资产负债率p 值为0.008，表明其在1%的水平上显著，显著性较高，相关结论具有一定的说服力。其次，表中资产负债率系数为12.3359，表现为正，说明企业转型发展与企业资产负债率有显著正相关关系，即所选样本企业资产负债率的提高会促进企业发展。根据这一结论可以得出：当前山西煤炭行业企业虽然处于衰退期，根据生命周期理论，其适合采取收缩型筹资战略，但是资源型经济转型政策的提出能够帮助企业突破衰退期，走向新一轮的成长期。因此，企业在一定的能力及风险水平下应该适度增加债务融资，适当调整提高筹资量，选择高防御型筹资战略。因此，本文H3 得证。（表3）

表2 各变量描述性统计一览表

表3 各模型回归结果一览表

（三）稳健性检验。为保证研究结果的准确性，本文采用权益负债比率作为企业筹资战略的衡量指标来分析其与企业营业利润增长率的关系。经过stata 分析，权益负债比率在1%水平上显著。因此，采用权益负债比率所得结果具有一定的显著性。据此，上文分析结果具有一定的实证意义，本文数据分析有一定依据，可验证本文假设的正确性。由于篇幅限制，未列出结果。

五、结论及启示

通过对山西煤炭行业资源型经济转型发展下企业筹资战略进行研究，得出以下结论：（1）山西煤炭行业在资源型经济转型下虽有一定的发展，但总体上发展状况较差。（2）企业发展与其平均资本成本呈负相关关系，平均资本成本较低时，企业筹资战略实施效果较好，能促进企业快速发展。（3）企业的发展与企业资产负债率呈正相关关系。就具体筹资战略来说，山西煤炭行业在资源型经济转型下应适当增加现有资产负债率，增加债务筹资，选择高防御型筹资战略，使企业能够有充足的资金来应对转型，使企业进入新一轮的成长期。

根据上文研究，企业应以降低平均资本成本为目的，适当增加债务筹资，低成本高效完成企业筹资。具体建议包括：（1）调整资本结构，根据企业具体情况对企业股权融资和债务融资比例进行合理分配。（2）保持财务柔性，使企业能够快速、高效实现资本结构的调整进而达到资本结构最优。（3）适当增加债务筹资，采取高防御型的筹资战略，增加筹资，为企业提供资金基础。（4）严格把控各环节成本费用，使所筹资金用于真正能带动企业发展的地方。（5）充分利用股权筹资多元化进行适当的股权筹资，避免由于过度债务筹资而产生过高的负债率，使得企业财务风险偏高。