券商股权新规外松内紧

方斐

为落实新证券法的规定，3月19日，证监会发布《关于修改〈证券公司股权管理规定〉的决定》（下称“《管理规定》”）及配套规定，于2021年4月18日起施行。《管理规定》不仅大幅下调股东门槛，如取消主要股东（持股5%以上）具有持续盈利能力的要求，净资产要求也从不低于2亿元调整为不低于5000万元人民币，同时明文禁止对赌协议，明确股东“七不准”。2021年作为十四五开局之年，政府工作报告明确提出要稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建设，更好发挥多层次资本市场作用，拓展市场主体融资渠道，资本市场改革路径进一步清晰，随着政策红利的持续释放，证券行业整体业绩确定性较强。

证监会此次修改后的证券公司股权管理规定进一步简政放权，完善证券公司股权监管从而提升监管效能，主要体现在修改证券公司股东管理规定，降低主要股东资质要求，将主要股东明确为持有公司5%以上股权的股东，降低股东资质要求，取消主要股东具有持续盈利能力的要求，将主要股东净资产从不低于2亿元调整为不低于5000万元。同时调整证券公司变更注册资本、变更5%以上股权的实际控制人相关审批事项，完善控股股东变更为唯一股东的备案程序。新修改的股权管理规定对证券公司股东门槛适度降低，有利于吸引更多企业成为证券公司股东，增强证券公司资本实力和提高竞争力。

在注册制和对外开放的大背景下，证券公司肩负着为“双循环”的新发展格局提供高效 金融服务，推动直接融资比例提升的历史使命。证券公司在激烈的市场竞争中发挥自身资 源禀赋优势，向着市场化、国际化、差异化迈进。从长期看，证券行业受益于注册制推广下 的资本市场全面改革，从估值层面看，经历2020年下半年以来的调整之后，证券板块估值已回到1.68倍PB，处于较低位置。

此次证券公司股权管理新规落地，内容与2020年6月征求意见稿变化不大，主要包括：降低主要股东持股比例门槛（降至5%）;降低主要股东资质要求，净资产要求由2亿元降至0.5亿元，取消持续盈利能力和具备相匹配金融业务经验要求;调整股权相关审批事项;进一步明确有关监管要求，包括禁止股权相关的“对赌协议”等。从行业现状看，具备分散式股权结构和多元化股东背景的券商经营绩效要普遍好于股权高度集中的券商，股权管理新规有助于在一定程度上消除证券业并购障碍，鼓励券商引入具有协同效应的战略投资者来增强资本实力和盈利能力，利好走差异化和特色化路径的中小券商。近期券商板块在市场货币政策收紧预期和监管局部趋严的影响下估值承压，但拉长时间区间看，当前时点券商板块性价比较高。

券商实控权变动仍需核准

《管理规定》涉及七大核心修改：第一，主要股东从“持股 25%以上股东或持股5%以上第一大股东”，变更为“持股5%以上股东”;第二，取消主动股东“具有持续盈利能力”要求，主要股东最低净资产由“2亿元”调整为“5000万元”;第三，禁止证券公司股权相关的对赌协议;第四，调整变更注册资本、变更5%以上股权的实控人相关审批事项;第五，完善控股股东变更为唯一股东的备案程序;第六，明确单个非金融企业实际持有证券公司不超过50%股权的例外情形;第七，明确对上市券商、股转系统挂牌券商5%以下股东可免除适用的条款等。

表面上看，从持股比和最低净资产两方面降低主要股东准入资质，但变更主要股东（持股5%以上）或公司实控人，依然要“报送证监会核准”，体现出监管理层有的放矢、松紧结合的监管态度。变更注册资本或者股权，相关事项“须经证监会核准的，应当约定核准后协议方可生效”。未经批准，不可变相接受或让渡证券公司股权实控权。

图1：券商估值下探

资料来源：Wind，长城证券研究所，数据截至2021年3月20日

图2：上市券商加权ROE均值底部震荡

资料来源：Wind，长城证券研究所，数据截至2021年3月20日

不過，有观点认为此次股权新规或刺激行业迎来并购整合的趋势。实际上，此次股权管理规定的修改只是放宽了主要股东的门槛，控股股东并未放松，行业并购难度依然较大。

在绝大多数券商国有属性及严监管的情况并未发生变化的前提下，华金证券认为，未来券商行业并购整合难度依然较大。此次修改重申新规下新增主要股东/第一大股东、控股股东变化，仍要“履行审批程序”，做好事前监管，以此减轻股东层面动荡对公司的不利影响。《管理规定》同时强调，“单个非金融企业实际控股不超过50%”，防止利用证券公司牌照便利进行牟利。而金融企业股权监管较为严格，其变动相对可控。市场一直期待证券业出现并购整合，竞争格局改善。投资者也希望券商行业尽早结束持续恶性竞争的局面，但目前改善迹象的确未出现。

《管理规定》进一步完善了监管制度。春节以来，抱团股瓦解，沪深300、万得全A 等主要指数周线持续下跌。在此背景下，券商板块整体已向下修正近10%，平均PB（MRQ）为1.57倍PB，回到历史底部区域。综合考虑行业长期趋势向好、估值较低、弹性较大、机构持仓较低等因素，若市场出现反弹，券商板块具有明显的交易性机会。

东吴证券分析认为，《管理规定》重新定义了股东类型，抓大放小，在保持控股股东高资质要求的同时，降低主要股东的准入门槛。对比2019年7月原版本与修订后的版本可清晰地反映出来：第一，继续保持证券公司控股股东高标准要求。修订后，控股股东与第一大股东资质要求提升，需具备针对证券公司的风险处置能力。修订后版本延续“单个非金融企业控股比例不得超过50%”，并明确了例外情况。第二，证券公司主要股东门槛与资质降低，股东类型被简化为三类。修订后主要股东范围将囊括原主要股东和持股5%以上股东。主要股东控股比例要求从“25%以上”或“5%以上并是第一大股东”放宽至“5%以上”。主要股东在保证其偿付能力的情况下，净资产下限要求从2亿元降低至5000万元，自身持续盈利能力和针对证券公司的风险处置能力不作为必备要求。第三，调整股权变更审批事项，更新引援条款。针对证券公司变更注册资本、变更5%以上股权实际控制人相关审批事项，由证监会批准调整为报备。此次修订更新了援引《证券法》的条款和内容。第四，对新问题进行前瞻性规避，为进一步部署留下余地。包括禁止证券公司股权相关的“对赌协议”，进一步明确对上市证券公司、股份转让系统挂牌证券公司持有5%以下股权的股东可以免除适用的条款等。基于证券公司业务具有杠杆属性和交叉风险，保持对证券公司控股股东的高要求，将有利于行业长期稳定经营，减少行业短期供给冲击。

总体来看，维持证券公司股权结构主体稳定，有利于证券公司推进公司治理进程。控股股东需要满足总资产不低于500亿元、净资产不低于200亿元、持续盈利等高标准要求。这些高要求使得控股股东在证券公司决策、战略制定等关键领域方面具有绝对话语权与行动能力。长期稳定的控股股东将有助于证券公司维持股东与管理层的良性互动，推进公司治理进程。防范非金融企业持股引发的连锁性风险，避免证券业出现短期供给冲击。 进一步提升对证券公司控股股东的要求，将规避实体企业通过入股证券公司进而收购金融牌照，开展券商业务的行为。这有助于规避非金融企业控股后实业风险与金融业风险交叉传递的情况，防止证券业出现短期供给冲击，规范证券业市场竞争。

另一方面，主要股东门槛降低将加深证券业与产业资源协同，拓宽券商资金来源，提升券商资本实力。主要股东门槛降低，将加速证券业与产业资源整合，深化利益绑定，推进新业务模式。

此次修订极大放宽了证券公司主要股东门槛，有利于吸引产业资源进入证券业，丰富证券公司股东背景，为促进证券业与产业资源整合创造良好机会，深化证券业和产业间的利益绑定。多元化资源进入将推动不同体量证券公司在包括互联网券商在内的新业务模式上进行探索，进一步缓解证券公司传统业务竞争所带来的同质化，使不同体量证券公司在多元赛道上公平竞争。而且，准入门槛降低后，更多的产业资本将丰富证券公司资本补充渠道，证券公司资金供给将大幅提升。股东准入门槛的降低将促进更多产业资本进入证券业，提升中国证券公司资本实力。中国证券公司在新资金注入下也将获得估值提升。此外，龙头证券公司可通过大量持股其他证券公司以实现资金规模上的快速扩张。

總之，修订后的《管理规定》在保持对控股股东高要求的同时，降低对主要股东的要求。针对控股股东的高要求有利于证券业长期稳定经营，减少短期供给冲击;主要股东门槛降低，使得证券业与产业间的合作模式和范围得到进一步深化。而产业资本的涌入将丰富证券公司资金来源，提升证券公司资本实力，推动证券业估值重估，证券业未来发展可期。

提高券商资本实力

近日，证监会主席易会满在中国发展高层论坛回应了市场关心的热点问题，以全面深化改革推动资本市场实现结构性改善，围绕打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场总目标，推进了“建制度、不干预、零容忍”九字方针的落地。他还回应了市场杠杆问题，指出市场波动很模糊，A股市场杠杆风险总体可控。关于市场关心的注册制问题，明确指出了注册制需要审，在审核中对信息披露质量严格把关等，点出了不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”等。

同时，易主席还强调只有一二级市场都保持了有序稳定，才能逐步形成一个良好的新股发行生态。易主席强调重点是需把握好实行注册制与提高上市公司质量、压实中介机构责任、保持市场平稳运行、明确交易所审核职能定位、加快证监会发行监管转型、强化廉洁风险防范等六个方面的关系，为全市场注册制改革积极创造条件。易主席表示，有序推动资本市场制度型对外开放，对机构设置，开办业务、产品持开放支持的态度，防范外资大进大出。

据此，长城证券认为，监管旨在推进市场改革，行稳致远，未来IPO可能会严格要求相关参与方，可能会出现一些监管套利。几乎与此同时，证监会发布了《关于修改〈证券公司股权管理规定〉的决定》，证券公司股权新规落地总体秉承了松绑趋势，简政放权，预计债券公司的股权变更及并购重组可能会变的活跃，有利于提高证券公司的资本实力。

图3：A股成交量/成交额下降

资料来源：Wind，长城证券研究所，数据截至2021年3月20日

当前券商板块估值约为1.68倍PB，受美债上行影响而持续承压，估值远低于2015年的5倍PB及2007年的17.66倍PB。数据显示，2020年四季度，券商持仓占比仍有下降，预计2021年一季度可能继续下降。2020年四季度，主动型基金低配券商板块，持股市值占股票投资市值比例为0.8%，环比下降0.2个百分点，与沪深300相比低配5.4个百分点;就个股集中度而言，持仓集中于东方财富、中信证券、华泰证券，持仓市值占比分别为73.0%、14.4%、4.3%。

近期市场及券商板块的调整一定程度上是市场对美债及美元指数快速上行的担忧，更深层次是一段时期以来相对抱团的畸形风格所导致信用风险计提减值增加而压制估值，而交易量的放大只是券商估值修复的必要条件。从中期看，长城证券认为，美国1.9万亿美元救助法案，海外疫情加速改善，国内服务消费开始复苏等，叠加流动性“不急转弯”的定调，A股市场行情仍值得期待。同时，需密切关注相关市场利率、基金发行节奏、中美利差收窄趋势变化及“两会”后相关配套的资本市场改革政策及具体措施。当然，在此次股权管理新规落地后，券商行业并购重组可能引发的主题性投资机会也值得关注。

券商行业如何自我强化

自国务院2020年10月出台《关于进一步提高上市公司质量的意见》，要求上市公司“严格执行企业会计准则”，各家上市券商主动清理股权质押存量风险、足额计提为企业“挤水分”，预计2020年行业资产计提减值合计超230亿元，占全行业净利润的14.60%，引发市场对券商板块资产质量及业绩增速的担忧，持续低配。

经测算，目前A股股票质押比例4.99%，高比例质押公司数大幅下降，15.46%的股票质押市值跌破平仓线，当前全市场股票质押风险已大幅缓解。券商连续三年大额计提“清洗”坏账，股权质押存量风险基本出清，行业有序压缩新增股权质押规模，2021年减值压力大幅降低;极致行情下一部分小市值优质股票被市场抛弃，影响股权质押融资安全边际，随着被“错杀”的优质股票质押股权回归合理区间，计提减值可能转回。场内股票质押业务的风险缓释，券商板块反弹逻辑确定，估值中隐含的坏账导致的净资产减值被消化，促进估值修复。

场内股票质押业务的风险缓释，券商板块反弹逻辑确定， 估值中隐含的坏账导致的净资产减值被消化， 促进估值修复。

另一方面，随着经济复苏的渐行渐近，流动性收紧对券商影响有限。净利润增速回升是市场估值的核心支撑，通常社融增速领先于企业盈利增速两到四个季度，而本轮信用扩张因受到疫情冲击，盈利增速回升节奏有所拖延，现阶段正是本轮盈利增速回升的起点;本轮信用周期中房地产的“虹吸效应”已被削弱，对股市资金分流大大降低;货币政策流动性收缩，并不意味着股市流动性收缩，在打破刚性兑付的背景下，银行理财产品收益率持续下行，比价效应促使居民储蓄“搬家”通过公募基金入市，保险资金入市尚有較大增量空间，股市流动性仍有保障。而券商由于业绩弹性来自于资本市场，历来被认为是市场牛熊的影射，券商估值与市场整体估值高度正相关。而在2020年开始的抱团行情中，赚钱效应十足，但券商走势与上证指数出现背离，信达证券认为，出现结构牛市而券商缺席的原因主要有两个，一方面是行业大额计提减值，对估值形成压制;另一方面，则是在极致抱团行情中，互联网券商东方财富受到青睐，传统券商被机构投资者超低配。

从历史走势来看，当前券商全行业板块估值处于历史20%分位以下、2011年以来的30%-40%分位，在风险出清、资产质量大幅改善的背景下，传统券商已具备估值优势。同时从已披露年报或业绩预增的情况来看，上市券商净利润平均增速在50%以上，也是我们判断券商有望迎来反弹行情的重要原因。高ROA业务条线业绩高增长将推动行业券商ROE继续提升。2020年券商全业务条线实现高速增长，证券行业迎来证券史第二业绩年，在多家券商大额计提减值的前提下，仍有0.72个百分点的增长，2020年行业ROE为6.81%。

信达证券认为，2021年券商行业ROE将继续大幅提升，主要源于以下四个原因：第一，A股上市公司盈利改善，风险偏好提升，交投更加活跃，交易量和两融有望继续维持高位;第二，券商资管结构改善收入步入增长通道、退出渠道畅通推升券商私募股权投资回报、公募基金爆发对持股/参股券商利润贡献可观，大资管行业迎来增长拐点;第三，受益于注册制稳步推进，投行业绩增长确定性较高;第四，随着居民财富的增长和金融工具的日益丰富，投资者对专业财富管理服务需求日益强烈，财富管理走向成熟，收入结构稳定，ROA的提升将驱动行业ROE继续提升。

总体来看，在温和通胀宏观背景下，企业盈利改善，市场风险偏好提升，伴随交易量放大，券商板块将自我强化。当前券商PB估值处于历史估值1/4分位以下，考虑到行业将迎来全市场注册制稳步推进、20%涨跌幅和T+0交易制度改革等超预期政策红利，板块整体估值具有较大的抬升潜力。