股权制衡对企业过度负债影响研究

摘 要：本文以2009年-2019年我国A股非金融类上市公司数据作为初始研究样本，探究股权制衡对企业过度负债的影响，并进一步讨论了产权性质的调节作用。实证结果证实了股权制衡能够抑制企业过度负债，国有企业性质削弱了股权制衡对过度负债的抑制作用。本文的研究可以帮助过度负债企业选择更科学有效的股权机制来减少过度负债，为达到稳步积极“去杠杆”目标提供理论支持。

关键词：股权制衡;过度负债;产权性质

一、引言

我国经济发展的隐患之一是高杠杆。我国企业受2008年金融危机冲击，资产负债率至今持续不断上升。在我国，国有企业杠杆率尤为高，财政部截至2019年12月31日公布的数据显示，我国国有企业杠杆率为63.9%。据此数据估算，在全部非金融企业债务总额中，国有企业占比高达70%，且国有企业债务总额仍在节节攀升，近些年来其在全部非金融企业债务中的比率居高不下。国有企业资产负债率显著高于非国有企业。在我国，国资委为科研企业、工业企业和非工业企业设置了杠杆率最高警戒线，分别为65%、70%和75%，但是仍有部分国有企业突破了管控边界。有些国有企业资不抵债导致破产也引发了业界的广泛关注。

近几年，我国不断发展推进社会供给侧结构性改革。李克强总理提出重点关注降低杠杆率问题，选择法治化、市场化等综合举措稳步降低企业资产负债率，尤其强调了要设置国有企业财务杠杆约束。但是，单纯关注企业的资产负债率不能判断企业的负债率是否合理。实证研究发现每个企业都具有目标负债率，且目标负债率受企业自身特点和外部环境因素影响。实际负債率的大小并不能判断一个企业负债率是否合理，而应关注实际负债率是否偏离其目标负债率及偏离程度。在公司治理层面上，我国上市公司股权结构具有一股独大的现象，使大股东可利用超额控制权通过采用过度负债政策来侵害中小股东利益。有很多学者探究股权制衡与企业业绩之间的关系，但少有学者探究股权制衡对过度负债的影响。在进一步研究中，本文还实证探究了产权性质对股权制衡和过度负债两者关系的调节作用。

二、理论基础与研究假说

根据经典股权制衡理论，大股东拥有更多的控制权，具有侵占中小股东权益的可能性。但是，当他们的股权被分散，存在多个大股东时，他们相互监督可以避免单一大股东侵占小股东的可能性，从而降低第二类代理成本。同时多个大股东利益一致时，借助董事会等公司治理方式，加强对管理层的监督，当公司经营业绩、盈利能力下降时，可以更换不作为的经理人，以改善公司经营，从而降低第一类代理成本。因此，股权制衡能够激励更多利益一致的大股东参与公司管理，监督约束管理层的行为并采用适当的股利政策激励管理者，改善企业的信息不对称。高宏进一（2019）在研究研发支出时发现金字塔式控股结构会导致现金流权和控股权分离，并且大股东侵占小股东权益有三种方式，分别是隧道挖掘、现金股利政策和过度负债政策。可见过度负债政策是大股东侵占小股东方式之一。当缺乏股权制衡时，控股股东可能会和管理层合谋，利用股利政策掏空企业。当企业有着较强的股权制衡作用机制时，能够使股利更多地惠及投资者，使得投资者更好地了解企业的盈利情况，吸引更多的投资者，从而减少负债。综上所述，股权制衡对企业公司治理有积极的影响，防止大股东通过采取过度负债政策来获取私利，故本文提出如下假设：

H1a：股权制衡能抑制企业过度负债。

与传统的股权制衡理论不同的是竞争合谋理论，股权制衡的治理机制不能使大股东们相互制衡监督约束，相反体现出了“竞争性”和“合谋性”。“竞争性”是指大股东们的目标都是个人利益最大化，当大股东们各方利益不一致时，他们各自为营，争夺企业的最终控制权，使得企业内部治理混乱，给企业带来经济利益损失。所以，各个大股东为了自身福利反而加快了侵害小股东的速度频率和程度，使第二类代理成本提高，违背企业目标，降低企业价值。大股东有可能大量举债，然后侵占企业的现金流，“掏空”企业。“合谋性”是指大股东们都追求自身利益，当看到其他大股东侵占小股东利益时选择默许，不阻止侵占方的行为，是一种合谋性沉默，这种行为不利于企业的发展。王亚男等（2019）基于产权理论、分权控制理论、委托代理理论的研究，得出股权制衡和企业绩效水平负相关的结论。因此，本文提出如下假设：

H1b：股权制衡能促进企业过度负债。

三、研究设计

1.数据来源与样本选择

从2008年金融危机开始，我国非金融企业资产负债率逐渐上升，且本文被解释变量过度负债的计量涉及滞后一期的数据。故本文以2009年-2019年我国沪深两市A股非金融类上市公司财务数据作为研究样本。同时，初始数据处理如下：（1）剔除ST和*ST经营情况不佳的企业;（2）剔除2009年-2019年数据缺失的企业;（3）剔除资产负债率小于0，大于1的异常值的企业。经过处理，最终得到21775个观测值。本文数据均来自于国泰安CSMAR数据库，数据筛选处理通过Excel和Stata15完成。为了消除异常值的影响，本文对所有连续变量均采取0.01和0.99水平上的缩尾处理。

2.变量定义

（1）过度负债

企业过度负债，本文选择陆正飞等（2015）、Jiang等（2017）的方法，使用企业的实际负债率减去回归得到的目标负债率，差额即为过度负债率。不同企业的盈利能力、行业负债率、发展能力、抵押能力是不同的，这些因素决定了企业的目标负债水平，企业资产负债率对其主要影响因素回归的方式充分考虑了这些因素，所以能够更加精准地衡量企业过度负债率。

建立影响企业资产负债率的模型，将当期资产负债率作为被解释变量，影响企业目标资产负债率的因素作为解释变量且对所有解释变量滞后一期，分年度进行Tobit回归。影响目标资产负债率的因素有企业盈利能力（Roa）、资产负债率的行业中位数（Ind_Levb）、总资产增长率（Growth）、固定资产占比（Fata）、企业规模（Size）和第一大股东持股比例（Shrcr1）。构建如下模型：

（1）

模型（1）拟合出来的资产负债率为目标负债率，然后将企业的实际负债率减去回归出来的目标负债率的差额作为过度负债衡量的指标。当差额为正则为过度负债，且值越大，则过度负债程度越大。

（2）股权制衡

本文采用陈艳利等（2019）使用的第二至第十大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例的值。

3.模型设计

为检验股权制衡对过度负债的影响，设计如下基本模型，运用最小二乘法对变量进行回归，如模型（2）所示：

Ex_Levbt=β0+β1Z10+βiCVs+∑Indus+∑Year+ε  （2）

在上式中，Ex_Levb为过度负债，Z10为股权制衡度;CVs代表控制变量，本文选取企业规模，总资产的自然对数表示;固定资产占比，净利润除以总资产表示;发展能力，总资产增长额除以期初总资产表示;总资产周转率，营业收入除以总资产表示;管理费用率，管理费用除以总资产表示;所得税率，所得税除以利润总额表示;独立董事比例，独立董事人数除以董事会总人数表示;监事会规模，监事会人数的自然对数表示;产权性质，国有企业，取1，非国有，取0;两职合一，董事长和总经理是同一人，取1，不是同一人，取0;本文还控制了行业（Indus）和年份（Year）。

四、实证分析

1.描述性统计

由于篇幅原因，本文只汇报主要变量的描述性统计结果，具体数据见表1。过度负债率的平均值为-0.003，大致说明大约一半的企业是没有过度负债的，最大值为0.405，说明有部分企业存在着过度负债的情况。股权制衡度的平均值为0.876，较为接近1，说明大部分企业前二到十大股东对第一大股东有股权制衡的效果，最小值为0.040，说明有部分企业存在股权过于集中的现象。

2.回归结果分析

各解释变量之间的相关系数均小于0.5，且值较小，故不存在严重的多重共线性问题，能够采用多元回归进行进一步检验。

表2列示了本文假设提出的股权制衡对过度负债影响的结果。表2第（1）列中股权制衡和过度负债之间的系数为-0.0185，在1%水平下显著为负，表明股权制衡对企业过度负债有抑制作用，证明假设H1a是成立的。为了防止其他因素干扰，加入控制变量，结果见第（2）列，在OLS的稳健回归下，R2为0.2778，说明模型能够较大程度地对被解释变量进行解释，模型通过了检验。股权制衡度和过度负债之间的回归系数为-0.0196，在1%的水平上显著为负，说明股权制衡对企业过度负债有抑制作用，验证假设H1a。实证结论说明了在公司治理层面上，当股权结构达到相互制衡状态，更多大股东愿意参与公司管理决策，制约第一大股东，防止其“一股独大”以至为私利“掏空”企业。强化大股东们对管理层，如总经理等高管的监督约束，促使其为企业经营目标而努力工作。证明了上文的假设，股权制衡度越高，股东个人利益与企业业绩就越相关，相互制衡的情况下，避免了第一大股东为私利采取过度负债政策，且股东通过对管理层进行监督使其尽职尽责，避免其做出例如不按照财务目标进行举债等有损企业和股东的行为。

3.稳健性检验

为检验上述实证分析的稳健性，本文又考虑了样本的期间问题和变量重构两种方法进行检验。首先，考虑样本期间问题时，由于2008年9月16日至2009年6月29日发生IPO暂停，故剔除2009年样本数据，用2010年-2019年10年的数据对已有模型进行回归，回归结果与表2结果一致。

本文又进行变量重构的方法。采用其他衡量过度负债的指标，使用企业实际负债率和公司所在行业当年负债率中位数之差来衡量过度负债水平，即Ex_Levb1=Levb-Ind_Levb。和其他衡量股权制衡度的指标，使用汪茜等（2017）的方法，用第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值衡量股权制衡程度。再次回归的结果与表2具有一致性。综上，说明本文研究结果具有一定的稳健性。

五、进一步研究

国有企业具有政府的隐性担保，这使其破产风险和违约风险更低，所以相对于非国有企业来讲更容易取得贷款，具有债务融资优势。所以，在相同的条件下，其目标负债率可能更高，实际负债率超过目标负债率的可能性更低。韦德洪（2018）表示国有企业比非国有企业更可能过度负债。那么，国有企业性质是加强还是削弱了股权制衡对过度负债的抑制作用呢？故为探究产权性质的调节作用，本文将股权制衡和产权性质的交乘项（Z10×State）加入回归，设定如下模型：

Ex_Levbt=β0+β1Z10i，t+β2Statei，t+β3Z10i，t×Statei，t+βiCVs+∑Indus+∑Year+εi，t  （3）

回归结果如表2第（3）列所示，在OLS的稳健回归下，R2为0.2884，说明模型能够较大程度地对被解释变量进行解释，模型通过了检验。交互项Z10×State系数在1%水平上显著为正，说明相较于非国有企业，国有企业的产权性质削弱了股权制衡对企业过度负债的抑制作用。国有企业有着政府隐性担保，向银行等金融机构举债更为容易，股权制衡对企业过度负债的抑制作用减弱。

六、结论与建议

本文以2009年-2019年沪深A股上市公司为样本实证分析了企业股权制衡度和过度负债两者的关系，实证结果表明：在控制其他影响因素的条件下，股权制衡和企业过度负债显著负相关，即股权制衡能够抑制企业过度负债。股权制衡是企业非常重要的公司治理机制，通过股权分散达到股权制衡，抑制了控股股东通过过度负债政策来侵占中小股东利益，减少了其隧道挖掘等行为。股权制衡的目的是改变股权结构，将单独大股东控制权分散到多个大股东手中。有效避免了单一大股东决策失误带来的风险，使企业偏离原有目标。多个大股东共同决策，相互监督，每一个重要决策都要取得大多数人的同意方可执行，使得企业平稳运行。股权制衡使得股东的利益和公司利益一致，避免大股东为私利采取过度负债政策损害小股东权益。同时更多的股东对公司管理层进行监督，也促使职业经理人按照合理的负债进行借款。股权制衡机制能够促使企业股权结构达到平衡，为企业达到自身财务、战略目标提供保障。在产权性质方面，相较于非国有企业，国有性质削弱了股权制衡对企业过度負债的抑制程度。这可能是由于政府的隐性担保使得国企相较于非国有企业本身更易贷款。

本文也提出了几点建议：第一，企业要进一步改善股权比例，形成良好的股权制衡。合理适当地降低股权集中度，使得各大股东股权平衡，促使大股东们在经营决策方面相互制衡，相互监督，共同促进企业发展。当企业利益和大股东们利益一致，股东们的监督有助于企业治理水平的提高，从而使企业减少不必要的支出从而减少负债，也避免大股东为私利采取过度负债政策。其中，国有企业在治理股权的基础上更应重点关注自身企业的目标负债率，合理规划贷款数额和短期长期贷款比例，切记不要滥用政府的隐性担保。第二，企业要更大规模地引进合适的机构投资者，适当增加其持股比例。通过引进机构投资者，可以帮助其他股东更好地管理公司和监督管理层和大股东，避免企业的大股东为私利通过负债损害企业利益的行为。机构投资者带来的专业管理知识和新鲜的管理思路可以为企业增加活力，带来更多的价值。最后，企业要为公司高管设置股权激励方案。当高管拥有企业一定数量的股份时，高管的利益和企业利益一致，会更尽职尽责工作，且能够在一定程度上牵制部分大股东。

参考文献：

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作者簡介：李瑞（1998.01- ），女，河北盐山人，天津财经大学硕士研究生在读，研究方向：财务