企业信息透明度、CFO背景和融资约束

摘 要：本文以我国2008年-2019年A股上市公司财务数据为研究样本，探究企业信息透明度对融资约束的影响。通过建立回归模型，进行实证分析后发现企业提高信息透明度将有利于缓解融资约束。并进一步探究CFO背景的调节作用，结果表明具有海外背景或金融背景的CFO任职，可以强化企业信息透明度与融资约束的负向关系，但CFO性别的调节作用尚不明显。

关键词：企业信息透明度;融资约束;CFO背景

一、引言

融资约束是制约我国经济发展的重要问题，“融资难、融资贵”反映出目前我国企业在融资过程中面临着融资渠道少和融资成本高的问题。我国的资本市场尚不完善，信息流通还充满阻碍。企业信息透明度被认为可以保障市场有序稳定发展，是衡量企业信用的重要标杆，而我国企业在信息透明度提高上尚存在较大空间。信息的不对称是导致企业融资约束存在的重要原因，而提高企业信息透明度可以降低信息不对称，最终缓解企业融资约束。

在我国企业中，中小企业占比90%以上，中小企业在我国国民经济中具有重要的不可替代的作用。但是中小企業长期存在经营稳定性差、信用缺失等局限性，在经济下行压力的背景下，中小企业获得的金融支持与自身发挥的作用难以均衡，始终存在着“融资难、融资贵”的问题。国务院金融稳定发展委员会在2020年1月7日的第十四次会议上就中小企业融资问题做出重要指示：要持续加大支持力度，切实缓解“融资难、融资贵”的问题，要尽快研究出台相关举措。由此，本文认为不但政府要重视与颁布政策扶持缓解融资约束问题，企业也要积极从自身出发减少阻碍自身融资的不利因素。企业若将提高自身的信息透明度作为主动行为，便有利于获得更有力的融资契机，有利于缓解企业融资中存在的难题。本文主要从企业角度研究企业信息透明度与融资约束之间的关系。

另外，本文也从企业CFO的角度来探究其调节作用。CFO作为企业财务的最高领导者是掌握企业财务信息的灵魂人物，对企业的经营决策以及资本运作发挥着重要作用。CFO的背景不同，对其本身的思维方式、风险偏好等会产生重大影响。因此，本文将CFO背景引入信息透明度与融资约束这一关系探究CFO背景的调节作用。

二、理论分析与研究假设

1.企业信息透明度与融资约束

在我国企业中绝大多数的企业是中小企业，这些企业由于自身的局限性，如不稳定、抗风险能力差、信用缺失等问题，使外部投资者对企业的发展前景和未来收益难以把握。因为信息不对称的普遍存在，外部投资者对企业信息的识别与获取是有限的，并且成本是较高的。为了使自己的利益不受损失，外部投资者便会主动去搜集和鉴别信息，尤其是机构投资者有时候还需要分析师实地到企业去考察，而搜集信息往往需要付出较高的成本。为了减少自己的损失，投资者则会要求获得更多的回报来减少利益受到侵害的风险，相对应的企业融资成本便会提高。因此，企业信息的透明度在企业和投资人之间会形成屏障，如果企业信息披露程度不能够满足外部投资者对评估企业资质的需求，那么投资人注定不会轻易将资金投入企业。如果企业主动提高自己的信息质量，增强信息透明度，使得投资者投入更少的成本同样可以了解到企业的发展状况。这样不仅会使投资者付出较少的信息搜集成本，还有利于塑造企业良好的市场形象，获得市场更广泛的认同、更良好的声誉，投资者对于企业的经营产生信赖，更有可能使投资者进行投资，最终利于减少融资约束。

企业主动提高信息透明度，也有助于发现和防止企业的不规范行为。这也会对企业形成一种监督效应，迫于外界的关注企业会更加规范经营，最终企业的更多准确信息被投资者所掌握和关注，那么投资者会对企业未来的经营持乐观态度，更愿意投入资金。而对管理层来说，信息的更加透明强化了公众的监督，为了保证企业后续发展顺利获得资金支持，管理层必须减少机会主义，规范自己的行为，为企业发展更加尽职。由此会产生积极作用，企业获得更多的市场认同，资金持有者会放宽其融资的条件，更有利于获得资金，减少融资约束。

本文做出假设1：

H1：其他条件不变，如果企业的信息透明度越高，那么企业的融资约束便会得到缓解。

2.CFO背景的调节作用

企业面临融资困难的情况下，为了使得企业注入资金，企业内部高管必须采取措施解决问题。而高管采取的措施又受其行为习惯、思维方式影响。根据“烙印理论”，人的背景对人的认知能力和资源获取产生重大影响。另外，高层梯队理论提出管理者的生理特征和个人经历会影响管理者的认知和价值观，企业高管背景的作用引起了较多关注。目前，对CEO背景的研究一直是热点，而本文认为企业的首席财务官（CFO）是公司财务的最高领导者，对企业的经营和财务决策具有重要的作用。不同背景的CFO，对公司风险效益估计、发展理念不同，从而也会采取不同的措施。因此本文选择从CFO背景出发探究CFO背景对信息透明度和融资约束关系的调节作用。

（1）CFO性别的调节作用

在我国，受“男主外，女主内”思想影响，女性似乎更应担负起家庭责任而不是社会责任。职场中，女性的就业难度也相对较大，因此女性高管为降低职业风险，巩固地位，通常会更加谨慎规范。心理学和管理学研究也表明，女性高管和男性高管在风险选择和决策时会表现出更高的谨慎性和责任感。有研究证据表明，女性CFO会比男性CFO更遵守会计准则。女性所表现出的责任意识和风险规避意识使得企业财务信息披露更具有可信性。因此本文认为，女性CFO任职会对企业信息透明度对融资约束的关系具有调节作用，有利于企业融资难度降低。

（2）CFO海外背景的调节作用

CFO曾经在海外任职或海外求学便被视为具有海外背景。高管海外经历对企业创新和提升业绩有益，使得企业会更具活力与潜力。CFO的海外背景使得CFO学习到国外先进管理理论、受到国外文化的熏陶，具有更强的国际视野，利于引导企业健康发展。受到国外严密的法律体系和严厉政府监管的影响，高管也会更加敬畏法律。因此，具有海外背景的CFO严格遵守法律法规，合规地进行财务处理，使得企业披露的财务信息更真实准确。在企业信息透明度一定的情况下，具有海外背景的CFO任职有利降低融资约束。

（3）CFO金融背景的调节作用

CFO的金融背景是指CFO具有曾经在金融行业工作的经历。CFO具有金融背景更容易建立金融联系，具有更强的资金获取能力。邓建平和曾勇（2011）证明具有银行工作背景的高管可以帮助更好地获取资金或者增加还款期限等，从而缓解融资约束。另外，具有金融背景的CFO具有专业的知识背景、金融工作经验，对于企业投资的风险更容易把握和规避。本文认为具有金融背景的CFO任职可以缓解企业融资约束，强化企业信息透明度对融资约束的负向关系。

本文做出假设：

H2：CFO的背景将强化企业信息透明度对融资约束的负向关系。

三、研究设计

1.数据来源

本文选取的样本为2008年-2019年我国全部A股上市公司的财务数据和CFO背景数据，并且进行处理：（1）剔除样本中的金融保险业、ST类公司数据;（2）剔除存在缺失值的样本。最终为假设1得到22140个观测值;为验证假设2取得20033个观测值。所有数据均来自于CSMAR数据库，数据处理通过Stata完成。为排除极端值的干扰，本文对所有连续变量进行1%分位和99%分位的缩尾处理。

2.变量定义

（1）融资约束

本文借鉴吴秋生和黄贤环（2017）的测度方法，利用企业规模（SIZE）和企业成立年限（Age）这两个外生变量构造sa指数，其中sa=-0.373*SIZE+0.043*SIZE^2-0.04*Age，并对sa取绝对值获得SA来表示企业融资约束。SA数值越大，说明企业的融资约束程度越大。

（2）企业信息透明度

本文企业信息透明度采用盈余平滑度（Smooth）来表示。盈余平滑度描述了公司收益波动偏离正常水平的程度。数值越大说明企业的管理层有可能为了向市场传递企业稳定发展的信息而故意隐藏业绩的浮动，从而使得企业的信息透明度降低。本文借鉴高燕等（2019）的计算方法，利用公司在（t-2，t）期间以当年平均总资产标准化后的经营活动现金净流量的标准差除以公司在（t-2，t）期间以当年平均总资产标准化后的净利润的标准差来表示，其最终结果乘以-1，Smooth数值越大信息透明度越高。

3.模型设定

为了对假设1进行验证，本文构造如下的多元线性回归模型1：

SA=α0+α1Smooth+αiCVs+∑Sic+∑Year+εit

在上式中，SA为企业的融资约束的代理变量;Smooth表示企业信息透明度;CVs表示本文中所使用的控制变量，本文从公司特征和治理状况两方面选择控制变量。在公司特征上，资本结构以资产负债率表示;盈利能力以总资产收益率表示;成长性以营业收入增长率表示;产权性质为若企业为国有企业则为1，否则为0;审计意见为若审计意见为标准无保留意见则为1，否则为0;公司成立年限以公司成立的年数表示。表示公司治理特征的变量有股权集中度为企业第一大股东的持股比例;董事长和总经理两职合一情况为如果企业的董事长和总经理两职合一则为1，否则为0。Sic和Year分别表示行业和年份的虚拟变量。

为验证假设2探究CFO背景的调节作用，本文加入信息透明度和CFO背景的交乘项，并构造模型2：

SA=α0+α1Smooth+α2Back+α3Back*Smooth+αi*CVs+∑Sic+∑Year+εit

其中，Back表示CFO背景，包括CFO的性別、海外背景、金融背景。若CFO具有相关背景，则为1，否则为0。Back*Smooth表示CFO背景与企业信息透明度的交乘项。

四、实证分析

1.描述性统计

本文对所有变量进行了描述性统计，鉴于篇幅原因只汇报主要变量情况。我国上市公司的融资约束程度最小值为0.0001，最大值3.22，平均值为0.81，企业在融资中存在约束且不同企业的融资约束差异较大。企业信息透明度最小值为-56.23，最大值为-0.05，企业间信息披露的透明度差距较大。在CFO背景中，CFO为女性的占比30.84%，说明主要是男性担任CFO。具有海外背景的CFO仅有2.7%，具有金融背景的CFO有6.12%，说明我国企业中较少的CFO具有海外和金融背景。

2.回归结果

本文对各个系数之间的相关性进行了分析后，各变量相关系数绝对值都低于0.4，初步表明各个变量之间不存在多重共线性的问题。回归结果由表2所列示。Smooth的回归系数在1%的水平下显著为负。结果证明企业如果能够提高自身的信息透明度，那么企业可以一定程度上降低融资约束。由此，H1得到证明。

模型2对CFO背景的调节作用进行验证，结果得出：当CFO为具有海外背景时，交乘项Back*Smooth的系数在1%的显著性水平下为-0.0489;当CFO具有金融背景时，Back*Smooth的系数在5%的显著性水平下为-0.0104，即分别具有海外背景、金融背景的CFO任职，受其背景的影响会强化企业提高信息透明度与融资约束的负向关系。但是当CFO为女性时，结果并不显著，说明在本文中CFO的性别对企业信息透明度与融资约束这一关系的调节尚未起到明显的作用。由此，模型2证明具有海外背景或者金融背景的CFO任职时可以强化信息透明度与融资约束的负向关系。H2得到验证。

3.稳健性检验

上文证实了企业信息透明度与融资约束的负向相关关系，并且CFO的背景中的海外背景或金融背景具有一定的调节作用。但由于可能存在一定的内生性问题，本文采用对信息透明度（Smooth）滞后一期进行分析和对表示融资约束的变量进行替换变量两种方法进行稳健性检验。本文又选取提出较早的KZ指数来进行替换变量的研究，本文借鉴Kaplanet et al.（1997）和Lamont et al.（2001）建立的模型来计算企业的KZ指数作为融资约束的代理变量，其中KZ指数数值越大，即为企业的融资约束越大。分别进行回归后，两种方法的结果依然与表2具有一致性，说明研究结果具有一定的稳健性。由于篇幅有限，本文只汇报实证分析结果。

五、研究结论与启示

在“融资贵融资难”问题存在的情况下，研究影响企业融资约束的因素还是具有积极意义的。本文选取2008年-2019年我国A股上市公司为样本进行研究企业信息透明度与融资约束的关系。经过分析，本文得到结论：如果企业信息透明度越高，那么企业的融资约束便会越低。同时，本文也研究了CFO背景对企业信息透明度与融资约束这一关系的调节作用。研究发现，当CFO具有海外背景或金融背景时，可以强化企业信息透明度与融资约束的负向关系;另外CFO性别的调节作用在本文中并不明显。经过稳健性检验后，本文的结论得到支持。

本文研究得到以下的启示：一方面企业要规范经营，努力提高和保障自身的信息披露程度，不断提升企业信息透明度;另一方面，企业要重视CFO在企业中的作用，企业处在不同的发展阶段时段可以考虑选用具有不同背景的CFO。同时CFO一定要辩证地看待自己的背景经历，不能一味受过去经历的影响，要谨慎做出判断，要经常进行自我反思，最大限度发挥背景经历的积极效应，以发展的眼光来应对工作中的问题。

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作者简介：王红艳（1998.03- ），女，山东五莲人，天津财经大学硕士研究生在读，研究方向：公司治理与财务