流动性、资本化与国有企业绩效

甄佳　赵昌文　朱鸿鸣

作者简介：甄佳（1983-），女，甘肃天水人，高级经济师，博士研究生，主要从事公司金融和国企改革等研究。E-mail：79230436@qq.com

赵昌文（1964-），男，甘肃环县人，研究员，博士，主要从事產业经济、经济增长和国企改革等研究。E-mail：cwzhao@scu.edu.cn

朱鸿鸣（1985-），男，四川大竹人，研究员，博士，主要从事金融改革、货币政策和增长战略等研究。E-mail：nichezhm@163.com

摘要：形成以管资本为主的国有资产监管体制需要国有企业资本化提供微观基础。本文基于流动性视角构建了一个国有企业资本化改革的概念性分析框架，以阐释国有企业资本化的内涵、结构，以及其作用于企业绩效的影响机制。国有企业资本化的本质是流动性不断提升。通过引入空间维度流动性的概念，本文将公司制改造、混合所有制改革等国有企业改革的模式纳入了国有企业资本化的范畴。根据流动性差异，国有企业资本化从低到高可分为公司化、股权多元化和证券化三个层次。通过产权效应、治理效应、竞争效应、松绑效应和再配置效应，国有企业资本化有助于提升国有企业绩效和国有资本配置效率。

关键词：国有企业绩效;管资本;流动性;资本化;证券化;公司制改造;混合所有制改革

中图分类号：F276.1;F271文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2021）04-0116-07

一、引言：从管资本到国有企业资本化

2013年11月，党的十八届三中全会首次提出“以管资本为主加强国有资产监管”。以此为标志，国有资产监管体制改革开始进入由“管企业”转向以“管资本”为主的新阶段。从“管企业”到“管资本”，是对国有企业管人、管事、管资产，向对国有资本管配置、管治理、管回报转变，以提高国有资本配置效率和回报水平。要最终实现这一根本性转变，既有赖于建立与“管资本”相适应的国有资产监管体制，也需要通过国有企业资本化夯实“管资本”的微观基础。

第一，要完善国有资本委托代理框架，建立与“管资本”相适应的国有资产监管体制。管资产与管人、管事相结合的管理体制使国有资产管理机构陷于行政管理和国有资产实物形态监管的具体微观事务，难以聚焦宏观层面国有资本布局配置和价值管理，容易出现行政干预有余而企业治理参与不足、微观要求过多而宏观视野不足等问题，难以适应“以管资本为主”的改革要求。为此，有必要从所有权管理、国有资本监督和国有资本运营等方面完善国有资本委托代理框架，以建立与“管资本”相适应的管理体制。基于“管资本”理念，中共中央、国务院于2015年8月发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，国务院于2015年10月发布《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》，从以管资本为主推进国有资产监管机构职能转变、改革国有资本授权经营体制、推动国有资本合理流动优化配置、推进经营型国有资产集中统一监管等四个方面，对完善国有资产监管体制提出了总体要求。2020年启动的“国企改革三年行动”，要求从监管理念、监管重点、监管方式、监管导向等多方位实现转变，在形成以管资本为主的国有资产监管体制上取得明显成效。党的十九届五中全会强调，健全以管资本为主的国有资产监管体制，深化国有资本投资、运营公司改革。

第二，要推动国有企业资本化，建立“管资本”的微观基础。由“管企业”转向“以管资本为主”，伴随着管理对象的转变。前者的管理对象是实物形态的国有企业，后者的管理对象则主要是价值形态的国有资本。国有资产要从国有企业形态转向国有资本形态，必须进行国有企业资本化。国有企业资本化后，国有资产的流动性、政府与国有企业的关系、国有经济的激励约束机制都将发生巨大变化。这种变化为国资管理部门将管理重点由运营维护好实物形态资产的使用价值，转变为优化国有资本配置结构、提升公司治理效率，进而为提高国有资本回报水平创造了微观基础和实践前提。

本文旨在为国有企业的资本化改革提供一个概念性分析框架。国有企业资本化改革并不是近年来才开始实施的，实际上，改革开放以来的国有企业改革历程，本身就是国有企业不断资本化的过程。基于过去四十多年来国有企业资本化的改革实践，本文从流动性视角构建了一个关于国有企业资本化改革的分析框架，以阐释国有企业资本化的内涵、结构，以及其对企业绩效的作用机制。本文余下内容的结构安排如下：第二部分从流动性视角刻画国有企业资本化的内涵;第三部分讨论国有企业资本化的结构，根据流动性程度对国有企业资本化进行三个层次的区分;第四部分讨论资本化经由流动性作用于国有企业绩效的主要机制;最后一部分为结论及下一步研究方向。

二、国有企业资本化与流动性

1.流动性是国有企业资本化的本质

在现有政策话语体系中，国有资产和国有资本时有混用。例如，2004年发布的《企业国有资本保值增值结果确认暂行办法》将企业国有资本界定为“国家对企业各种形式投资和投资所形成的权益，以及依法认定为国家所有的其他权益”;2011年发布的《企业国有资产监督管理暂行条例》对国有资产的界定则直接沿用了以上关于国有资本的界定。实际上，国有资产和国有资本之间存在着重大差异。厘清资产和资本、国有资产和国有资本之间的差异，对于理解国有企业资本化的理论内涵和政策内涵至关重要。现有文献已从不同视角对它们的差异进行了大量研究，包括但不限于以下三条传统：

第一条传统基于会计学或财务学的视角，将资本理解为所有者权益或股东享有的财产权利，即股东投入企业的资金及企业的经营积累，资本反映在企业资产负债表的右下部分;将资产理解为企业资金运用的结果，资产反映在企业资产负债表的左部[1]。虽然这一传统可以基于股东的权利延伸出对“管资本”的理解，但却难以直接延伸出国有企业资本化的概念。会计学中有专门的资本化概念，但内涵是对费用的资本化处理，即符合条件的相关费用支出不计入当期损益，而是计入相关资产成本。显然，这一概念与“管资本”和国有企业资本化的概念相去甚远。

第二条传统基于金融学或投资学的视角，将资本理解为对企业未来预期收益的折现值，如股票市值[2]，与主要按历史交易成本计量的资产相区别。这个意义上的资本化是一种基于未来收益进行融资的金融手段，如发行股票上市和资产证券化。沿着这一传统，对国有企业资本化的理解容易简化为国有企业的融资行为，特别是上市融资及发行资产证券化产品。

第三条传统则基于流动性的视角，将国有资本视为流动性相对较强的价值形态的国有资产，与一般意义上国有资产相区别[3-4]。资产通常是物质形态的，对应于具体的资产类型，如货币资产、实物资产和无形资产等。物质形态的非货币资产，通常具有异质性、专用性、不可分割性，一旦受损或出售就会影响企业生产。资本则是价值形态的，并不与具体的资产对应，具有同质性、可分割性的特征，国有资本的转让可以独立于国有企业的日常经营。

第三条传统从流动性视角来区别国有资产和国有资本，相对更符合国有企业改革的丰富实践。沿着这一传统，本文将国有企业资本化界定为国有资产从不可交易向可交易，从低流动性向高流动性转变的过程，其本质是对国有资产流动性的赋予和解放。换言之，任何有助于提升国有资产流动性的行为，都可以被理解为国有企业资本化。

2.国有资本流动性的度量：超越时间维度

在金融学文献中，流动性主要是指金融资产以合理价格快速交易的能力[5]。Hasbrouck[6]进一步区分了刻画流动性的三种视角：交易成本、交易速度和价格冲击。其中，交易成本是完成交易所需要的成本，通常以交易价格偏离合理价格或市场公允价值的幅度来衡量，偏离度越高，交易成本越高，流动性越差;反之亦然。交易速度反映的是按合理价格成交所需要的时间，所需要的时间越短，交易速度越快，流动性越强;反之亦然。价格冲击则是指交易对市场价格的冲击，冲击幅度越小，流动性越高;反之亦然。这三个视角的流动性实际上都是时间维度意义上的流动性。交易成本很大程度上取决于对交易速度的要求，对达成交易的时间要求越快，交易成本通常也越高。同时，价格冲击就是交易成本的反映，是交易成本在交易价格上的反映。金融资产流动性的概念显然适用于国有资本流动性。在特定时间内，国有产权或股权按公允价值交易的难易程度，或实际交易价格偏离公允价值的幅度，均可用来度量国有资本流动性。国有产权或股权成交价格偏离公允价值幅度越小，达成交易时间越短，交易对价格冲击越小，流动性越高;反之亦然。

与金融资产流动性只需关注时间维度流动性不同，國有企业资本化改革意义上的国有资本流动性还包括空间维度流动性的内涵。本文将国有资本空间维度流动性界定为，国有产权或股权在不同所有制类型、不同地域产权所有者或股东之间交易的便利度。对交易的限制越多，交易对手准入门槛越高，流动性越低;反之流动性则越高。国有资本空间维度流动性可用国有企业产权或股权潜在交易方的数量来度量，潜在交易方越多，流动性越强;潜在交易方越少，流动性越弱。当然，空间维度流动性和时间维度流动性密切关联，空间维度流动性的提升通常有助于提升时间维度的流动性。对交易方的限制越少，交易方的数量越多、多元化特征越明显，就越容易以公允价格快速完成转让交易，时间维度流动性就越强。空间维度流动性对于全面理解国有企业资本化改革至关重要。超越时间维度流动性后，更容易跳出将国有企业资本化简单地等同于国有企业上市的误区，从而将国有企业公司化改制、国有企业股权多元化、国有企业混合所有制改革等国有企业改革纳入国有企业资本化的理论范畴。这些改革的贡献主要体现为增加潜在交易主体，提升空间维度流动性。

3.国有资本流动性的前提

国有资本具备流动性的前提是国有产权具有可交易性和拥有交易场所。在全民所有制企业阶段，虽然国有企业的资产可以在有限范围内交易，但国有企业的所有权为全民所有，不可以交易。从国有企业资本化的视角看，2003年十六届三中全会提出建立归属清晰、权责明确、契约严格、流转顺畅的现代产权制度，本质上是赋予国有产权可交易性的改革。归属清晰是进行产权确权，依据投入企业的资本金额确定出资人所有权，同时企业拥有所有出资人投资形成的全部法人财产权。权责明确是划分责权利，实现所有权和经营权彻底分离，建立股东（大）会、董事会、监事会和经理人之间相互制衡的公司治理机制。契约严格是以契约形式约定产权界限及权责，并依法保护产权。流转顺畅是国有产权可以依据产权交易规则有序流转。只要达到上述四点要求，国有产权就依法具备了可交易性。

具备可交易性后，国有产权流动性还受到交易场所的影响。非上市类国有企业的国有产权转让和增资，原则上都需要在产权交易所交易，上市类国有企业的国有股权可以在证券交易所交易。因此，产权交易所赋予的流动性低。需要注意的是，涉及主业是关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，以及重组参与方属于同一实际控制人的情况，可以采用不进场的非公开协议交易方式。国有产权交易按照产权交易所交易规则，依序确定进场交易参与方的资格条件，在产权交易所网站公开披露信息公告（含转让方确定的交易底价），对符合条件的意向受让方组织竞价。

时间维度流动性方面，国有产权交易一般有20—40天的公示期，整个交易时间较长，通常不少于一个月;空间维度流动性方面，信息披露渠道相对狭窄、产权交易所受关注度较低、交易标的不能拆细，潜在交易方有限。因此，证券交易所赋予的流动性高。从时间维度看，证券交易所的国有股权交易速度快，交易定价公开公允;从空间维度看，证券交易所提供的信息披露渠道更通畅，受关注更高，交易标的可以拆细，交易门槛低，交易参与方十分广泛。从这个意义上讲，国有企业资本化本身也是现代企业制度建设、国有产权或股权交易市场培育和发展的过程。

三、资本化的三层次结构：公司化、股权多元化和证券化

国有企业资本化并不仅限于国有企业上市或国有企业证券化。根据国有资本流动性的高低，可将国有企业资本化依次分为公司化、股权多元化和证券化三个层次。证券化后的国有资本流动性最高，股权多元化次之，公司化最低。从适用性看，则是公司化最广，股权多元化次之，证券化最窄。

1.国有企业公司化

作为国有企业资本化的基础层次，国有企业公司化（或全民所有制企业公司化）是指把按照《全民所有制工业企业法》运营的全民所有制国有企业改制为按照《公司法》运行的公司[4]。全民所有制企业的财产属于全民所有，隶属于政府行政管理，报请政府审核设立和运营，可以出租或转让企业的资产，但是企业的产权变更一般通过行政划拨而不能转让交易。对于公司制的国有企业而言，股东依据出资额确定股权比例，形成现代公司治理结构和机制，并享有公司经营收益，公司股权也可以依法进行转让。公司化后，国有企业与政府的关系就从行政隶属关系转变为股权关系[4]。更为重要的是，公司化使得国有产权持有者从直接持有难以分割的企业整体资产转为持有可分割的、同质性的企业股权，奠定了国有资本交易流动的基础。全民所有制企业公司化对提升国有企业流动性的贡献在于，实现了国有产权由不可交易向可交易的转变。

国有企业公司化是股权多元化和证券化等更高层次国有企业资本化的前提，对各种类型的未公司化的国有企业均适用，既适用于商业类国有企业，也适用于公益类国有企业。由于绝大部分国有企业在过去数十年的改革进程中已完成公司化，全民所有制企业公司化改革已不是当前国有企业资本化的主要任务。不过，这一任务并未完全完成，一些央企的母公司仍是全民所有制企业，地方公用事业类中小国有企业中也不乏全民所有制企业，仍需要继续推进公司化改革。

2.国有企业股权多元化

作为国有企业资本化的中间层次，国有企業股权多元化（或公司制国有企业股权多元化）是改变国有企业单一股权结构，形成多元股权结构的过程。国有企业股权多元化不仅包括在国有股东层面的股权多元化，还包括国有股东与非国有股东间的股权多元化。后者即混合所有制改革。混合所有制改革后，国有资本和非国有资本（如集体资本、私营资本、外资）等不同所有制属性的投资主体交叉持股、相互融合、共同发展。国有企业股权多元化对于流动性提升的主要贡献在于，扩宽国有股权潜在交易主体的范围和数量，从而增强国有资本的空间维度流动性。

根据对空间维度流动性或潜在交易主体范围和数量的提升幅度，可以将股权多元化进一步分为四类：国有独资公司改制为多个国有股东的国有企业，国有独资公司改制为国有控股（非国有参股）企业，国有控股企业降低国有股比例，以及国有独资公司和国有控股公司改制为非国有控股（国有参股）公司。此外，公司还有股份有限公司和有限责任公司之分，前者是比后者更具有流动性的一种组织形式，可以拥有更多股东主体，资本划分为等额股份更具有广泛性、公允性，转让股份也不受其他股东限制。国有企业由有限责任公司改制为股份有限公司，可提升国有资本空间维度流动性，也是股权多元化或国有企业资本化的重要类型。

国有企业股权多元化特别是混合所有制改革，是当前国有企业资本化的重点任务。根据2015年中共中央、国务院发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》，大部分国有企业都需要进行股权多元化甚至混合所有制改革（如表1所示）。针对主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，要求积极引入其他国有资本或各类非国有资本，实施股权多元化（即推行混合所有制改革）;对于主业关系国家安全和国民经济命脉的商业类国有企业，也要求在维护国有控股的前提下引入非国有资本（即推行混合所有制改革）;在国有全资的重要领域，也要引入各类国有资本（即国有股东层面上的股权多元化）;对于混合所有制企业，还要求探索员工持股。特别是，国有企业股权多元化特别是混合所有制改革面临国有资产流失风险、产权保护不足等现实障碍，适用性低于国有企业公司化。

3.国有企业证券化

作为国有企业资本化的最高层次，国有企业证券化（或股权多元化国有企业证券化）是股份有限公司形式的国有企业在证券交易所公开发行股票并上市，是国有企业由非上市公司变为上市公司的过程。国有企业证券化是一种更为彻底、范围更广泛的国有企业资本化，形成的是一种更加多元化、公众化、社会化的混合所有制形式。国有企业证券化对流动性有全方位、飞跃性的提升。空间维度流动性方面，通过公开发行股票上市并进行拆细、集中交易，国有企业证券化极大地拓展了国有上市公司股票潜在交易方的范围和数量，股票市场的所有投资者均可以成为潜在交易方。时间维度流动性方面，股票市场是最具市场深度的权益市场，参与者众多，股票高度标准化，且有即时市场价格作为交易参照，加之企业运营相对规范、信息披露相对充分、股票交易受到严格监管，股票买卖双方信任度较高，国有上市企业股权的交易成本大幅下降，交易速度大幅提升。

从适用性上看，国有企业证券化最低。一方面，企业上市具有较高的门槛，例如，主体资格存续三年以上、具有稳定性;公司治理规范运行;公司资产质量良好、资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。尽管大多数国有企业都有上市诉求，但只有财务绩效表现突出的国有企业才能达到证券化的要求。另一方面，上市给企业带来的附加义务（如全面持续的信息披露）使达到上市标准的企业也可能不适于上市。尽管如此，国有企业证券化在国有企业资本化中仍占据极其重要的地位。2015年中共中央、国务院发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》，就重点针对主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，提出要创造条件实现集团整体上市的要求。

四、从资本化到国有企业绩效

国有企业资本化的目的是通过提高国有企业经营绩效，增强国有经济活力和效率，提升国有资本的回报水平和宏观配置效益。从流动性的视角看，国有企业资本化主要通过产权效应、治理效应、竞争效应、松绑效应和再配置效应等渠道对国有企业经营绩效产生正向影响。

第一，产权效应渠道，即通过提升国有资本流动性，优化国有企业产权结构进而提升企业绩效。产权结构是影响企业绩效的主要因素之一。低效率国有企业，一定程度上可以归结为产权结构不合理或国有股比重过高带来的委托代理问题和效率损失[7]。改善国有企业产权结构有助于建立有效的激励机制，从而缓解委托代理问题和提升企业绩效[8]。在未进行资本化或资本化程度低的情况下，由于缺乏定价基准或存在准入限制，包括国有资本在内的社会资本投资购买国有产权的难度大，优化国有企业产权结构的难度大。国有企业资本化后，流动性的提升可以大大降低潜在交易方投资国有企业股权的门槛，增强其投资意愿，从而使国有企业更容易完善产权结构，解决产权结构不合理带来的效率损失问题。

第二，治理效应渠道，即通过提升国有资本流动性，完善国有企业治理进而提升企业绩效。公司治理也是影响企业绩效的关键因素之一[9-10]。不少国有企业存在比较明显的治理问题[11-12]。例如，“所有者缺位”和“虚委托人”问题，“内部人控制”现象严重;股东、董事会、经营层之间未能建立相互制衡机制，激励约束机制缺失，经营层选拔的市场化程度不够。国有企业资本化后，流动性的提升可以通过改善内部治理结构和外部治理环境[13]，从以下三个方面提升治理效率：一是对于股权多元化层次的资本化，可以通过发挥股东制衡机制来提升治理效率[14-15];二是对于证券化层次的资本化，流动性的大幅提升后顺畅了股东退出渠道，降低了控制权收购的难度，可以通过发挥资本市场的外部公司治理机制来提升治理效率;三是证券化后，业绩考核标准可以更集中于财务回报或股价水平，有助于优化激励约束机制。

第三，竞争效应渠道，即通过提升国有资本流动性，强化市场竞争进而提升国有企业绩效。对于提升国有企业绩效而言，营造一个竞争性的市场环境可能比所有制意义上的产权改革更为重要[16]。国有企业资本化后，流动性的提升使国有资本不再与特定国有企业相联系，这一方面有利于祛除国有企业所背负的各种政策性负担，另一方面也有利于消除对特定国有企业的各类隐性担保，推动不同所有制企业之间竞争中性的实现。与此同时，在国有企业资本化基础上，对國有资本的管理可以转变为“管资本”，政府可以超然地站在整体社会经济发展的角度履行政府宏观调控职责，站在更加公平客观的角度履行自身的市场监督义务，从而提升包括国有企业绩效在内的整体社会经济绩效[4]。

第四，松绑效应渠道，即通过提升国有资本流动性，深化政企分开、政资分开进而提升国有企业绩效。在政企不分的情况下，政府对国有企业的微观干预影响了企业独立性[16]，有损企业绩效。国有企业资本化后，政府和企业之间不再是行政隶属关系，流动性的提升使政府可以从管企业中抽身而出，转为管资本，真正以股东的身份行使股权，更加专注于国有资本投资回报率[4]。对于国有企业而言，这就是一种“松绑”，有助于理顺政企关系，提升国有企业经营独立性，将国有企业培育为真正的合格市场主体，从而提升企业绩效。

第五，再配置效应渠道，即通过提升国有资本流动性，优化国有资本配置结构进而提升国有企业整体绩效。国有企业绩效与其所处行业、行业所处生命周期相关。若该行业进入衰退期，则行业中的国有企业绩效将受到很大负面影响。国有企业资本化提升了国有资本流动性，可以使国有资本根据经济发展阶段的变化，以及行业所处生命周期的演变，进行“有进有退”的主动、动态调整，从而提升国有资本宏观配置效率和回报水平。国有资本回报的提升，在微观层面就反映为国有资本所投企业或国有企业绩效的提升。

五、结论

国有企业资本化是实现由“管企业”向“管资本”转变的微观基础。推动国有企业资本化改革，关键是抓住流动性这一关键，不断提升国有资本流动性。本文在时间维度流动性的基础上，引入空间维度流动性的概念，将公司制改造、股权多元化或混合所有制等国有企业改革纳入了国有企业资本化范畴。根据流动性程度的差异，国有企业资本化从低到高可分为公司化、股权多元化和证券化等三个层次。得益于流动性提升，国有企业资本化可以发挥产权效应、治理效应、竞争效应、松绑效应和再配置效应，通过优化国有企业产权结构、完善国有企业治理、强化国有企业竞争、理顺政企关系和优化国有资本布局，提升国有企业绩效和国有资本回报水平。本文主要是根据中国国有企业改革实践和现有文献研究，提供一个关于国有企业资本化的概念化框架，未进行实证研究。在未来的研究中，尚需要基于对国有企业改革特别是公司制改造、股权多元化或混合所有制改革的具体数据，进一步分析不同层次国有企业资本化与国有企业绩效的关系，并区分不同渠道对国有企业绩效提升效应的大小程度。

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Abstract：Basedontheperspectiveofliquidity，thispaperattemptstobuildananalyticalframeworkonthecapitalizationofstate-ownedenterprises，inordertoexplaintheconnotation，structureandmechanismofthecapitalizationofstate-ownedenterprises.Thecapitalizationofstate-ownedenterprisesisthemicrofoundationof"managingcapital".Webelievethattheessenceofthecapitalizationofstate-ownedenterprisesisthecontinuousimprovementofliquidity.Byintroducingtheconceptofliquiditywithspatialdimension，thatis，theconvenienceofstate-ownedequitytransactionsamongshareholdersindifferentownershiptypesanddifferentregions，thispaperbringsthereformofstate-ownedenterprises，suchasthetransformationofenterpriseformandmixedownershipreform，intothescopeofstate-ownedenterprisecapitalization.Accordingtothedifferenceofliquidity，thecapitalizationofstate-ownedenterprisescanbedividedintothreelevels：corporatization，equitydiversificationandsecuritization.Throughthepropertyrighteffect，governanceeffect，competitioneffect，deregulationeffectandreallocationeffect，thecapitalizationofstate-ownedenterprisesishelpfultoimprovetheperformanceandreturnofstate-ownedcapital.

Keywords：performanceofstate-ownedenterprises;managingcapital;liquidity;capitalization;securitization;transformationtocompany;mixedownershipreform

（責任编辑：邓菁）