百克生物业绩增长的财技游戏

余一

百克生物是一家主要致力于传染病防治的创新生物医药企业，目前有水痘疫苗、狂犬疫苗以及冻干鼻喷流感疫苗三种已获批的疫苗产品，其绝大部分收入来自水痘疫苗产品，虽然市占率较高，但市场份额未有明显提高，其他竞争对手反而抓住机遇扩大市场份额。与此同时，百克生物的销售费用却是高于同行，恰恰反映公司产品面临激烈竞争。

近两年，百克生物研发投入资本化金额和比例不断增加，为公司贡献了20%以上的利润;公司还通过放宽信用政策、采取比同行更激进的应收账款计提政策等方式“扮靓”业绩，有助于顺利发行上市。

业绩增长有术

2018-2020年，公司主营业务收入分别为10.19亿元、9.76亿元、14.41亿元，2019-2020年的同比增速分别为-4.24%、47.73%;净利润分别为1.28亿元、2.21亿元、4.18億元，2019-2020年的同比增速分别为72.6%、89.23%。

百克生物净利润增速显著快于收入，一方面，2018年股份支付等原因导致管理费用较高，当期净利润受到影响，导致该年净利润基数较低;另一方面，快速增长的利润还得益于研发资本化、资产处置以及应收账款坏账损失率的降低。

2018-2019年，百克生物研发投入分别为8098万元、1.3亿元、2.2亿元，资本化金额分别为1918万元、6452万元、1.27亿元，比例分别为23.68%、49.75%、57.56%，占各期营业利润的比例分别为12.84%、24.09%、26.26%，研发资本化对百克生物净利润贡献巨大。

百克生物研发投入资本化比例逐年增高，整体上维持在较高水平;与同行比较来看，百克生物研发资本化比例也是偏高，说明其利润水分更大。

根据Wind，康华生物（300841.SZ）账面上没有任何开发支出，研发资本化金额为零;康泰生物（300601.SZ）2018-2020年研发资本化金额分别为2877万元、1719万元、4070万元，比例分别为16.28%、7.98%、14.89%;华兰疫苗（A20641.SZ）2017-2020年开发支出分别为125万元、951万元、1404万元、1958万元，因此2018-2020年研发投入资本化金额分别为826万元、454万元、554万元，而各期研发费用分别为5298万元、7304万元、1.11亿元，计算可知研发资本化比例分别为13.48%、5.85%、4.75%。

由于研发活动的复杂性和多样性，开发和研究阶段的划分即资本化时点的确认实际存在很大的主观性。百克生物研发资本化时点为进入Ⅲ期临床，然而康泰生物为取得申报生产药品注册申请受理通知书。相比康泰生物，百克生物的研发资本化政策更为激进。

研发资本化只是一种会计处理，好处是可以增加公司净资产和净利润，使公司业绩看起来更加好看;但公司同时也要缴纳更多的所得税，有损股东回报，并且干扰了投资者对公司真实盈利能力的认知。

此外，百克生物自身及其参股公司处置资产还为公司贡献了一定的利润。

2019年，百克生物将原厂区的部分土地和房屋转让给高新区管委会取得收益1534万元，占当期营业利润的5.73%。

2020年，百克生物投资收益为642万元，而2018年和2019年分别为-334万元、-1390万元。据注册稿，2020年公司投资收益主要为参股公司百益制药的投资收益。百益制药由于近年来连续亏损，公司按照权益法确认相应投资损失。2020年，百益制药处置长期资产产生3925万元收益，公司按照持有份额确认投资收益426万元，同比增加1816万元，占当期营业利润的3.77%。

从收入端来看，百克生物对信用政策的调整有利于收入的增加。根据反馈意见回复，公司2017年对客户的信用期为3个月，2018年将信用期调整为5个月，2020年继续调整为7个月。相应地，公司应收账款呈现快速增长，2017-2020年年末分别为2.43亿元、2.76亿元、3.31亿元、7.33亿元，2018-2020年同比增速分别为13.65%、19.91%、121.68%，尤其2020年增长最为迅速，远高于同期47.73%的收入增速。反馈意见回复显示，2018-2020年信用期内的回款金额分别为2.06亿元、2.14亿元、2.56亿元，占应收账款余额的比例分别为70.26%、61.78%、44.56%，回款率逐年降低。

虽然百克生物表示调整后信用期与疾控中心回款周期和同行相适应，放宽信用期的目的并不存在主观促进销售收入的情形。但就结果而言，百克生物收入同比增长的可比性有所减弱，尤其2020年，公司大幅增加的收入一定程度依赖于信用政策的放宽。

信用期放宽的情况下，百克生物对应收账款的计提也更加宽松。由于疫苗企业绝大多数应收账款账龄在一年以内，但各公司计提却有差别。2018年，百克生物对账龄在1年以内的应收账款坏账计提比例为5%;2019年起，公司账龄组合采用预期信用损失模型，1年以内应收账款预期损失率为1.76%，2020年降低为0.85%。从横向看，2019年，智飞生物账龄在1年以内的应收账款预计损失率为2%-8%，康泰生物为0.53%，沃森生物为1.2%，康华生物为0-5%，成大生物为3%，金迪克为5%，华兰疫苗为5%。

由上可知，百克生物应收账款计提在行业内偏宽松。虽然疫苗企业下游客户主要为疾病预防控制机构，坏账可能性较小，但应收账款计提政策却一定程度上影响公司当期利润。

销售费用较高

与同行相比，百克生物销售费用高居不下，2018-2020年分别为5.17亿元、4.49亿元、5.78亿元，占营业收入的比例分别为50.71%、46.07%、40.09%。而康泰生物、沃森生物、康华生物同期销售费用率平均值分别为44.61%、41.34%、37.87%，比百克生物分别低6.01个、4.73个、2.22个百分点。

百克生物销售费用中占比最高的为推广费。2018-2020年，公司销售费用-推广费分别为4.46亿元、3.83亿元、5.32亿元。百克生物销售费用高于同行，较大程度反映公司产品面临激烈的竞争。

据注册稿，百克生物目前有水痘疫苗、狂犬疫苗以及冻干鼻喷流感疫苗三种已获批的疫苗产品，公司大部分收入来自水痘疫苗。2018-2020年，百克生物水痘疫苗销售收入分别为8.66亿元、9.47亿元、11.07亿元;狂犬疫苗自2018年下半年起停产改造，各期销售收入分别为1.52亿元、2742万元、零元;2020年，公司新产品鼻喷流感疫苗上市，当年实现收入3.33亿元。

百克生物的水痘疫苗虽然市场占有率较高，但与上海所和长春祈健相比市场份额相差并不大。2018-2020年，百克生物按照批签发量计的市场份额分别为31.84%、34.05%、32.01%，上海所分别为28.17%、39.07%、28.04%，长春祈健分别为16.05%、25.01%、31.79%。

虽然百克生物2018年和2020年批签发量市场排名第一，2019年批签发量市场排名第二，市场份额稳定，但需要注意的是，2018年长生生物事件后，百克生物的市场份额未有明显提升，2019年仅增加2.21个百分点，而长春祈健和上海所分别增加8.96个、10.9个百分点，可见2019年长生生物市场份额大部分被长春祈健和上海所纳入囊中;2020年，长春祈健市场份额继续增加，新进入者北京科兴也崭露头角，而百克生物的市场份额仍然保持“稳定”，并未实现“扩张”。

注册稿显示，百克生物的水痘疫苗各年销售费用率约为40%，推广费用相对较高。大力推广却未能扩大市场份额，百克生物显然并没有抓住眼前的机会。

国内市场流感疫苗和狂犬疫苗产品种类较多，竞争更为激烈。目前狂犬疫苗市场有超过十家生产厂家，前五大生产厂家占据了90%以上的销售份额，其中仅成大生物一家批签发量占比就超过50%，2020年达到54.26%。2018年，百克生物狂犬疫苗占比仅4.91%，市场排名第八名。公司狂犬疫苗为液体剂型，效期相对较短且储存运输要求较高，工艺水平较低，存在被更先进的冻干剂型替代的风险，因此市场竞争力较弱，市场占有率较低。虽然公司的冻干狂犬疫苗已处于临床Ⅲ期阶段，但公司預计该产品2025年才能上市，短期内尚无法为公司贡献业绩。

百克生物的鼻喷流感疫苗是国内唯一通过鼻喷方式给药的流感疫苗，但市场上已存在较多流感疫苗产品，竞争十分激烈，其中华兰生物市占率较高，2018年达到52.8%。

带状疱疹疫苗或许是百克生物最具看点的产品，目前国内市场仅有葛兰素史克的重组亚单位带状疱疹疫苗产品上市，但价格较高，数量有限，难以满足国内需求。

目前，百克生物带状疱疹减毒活疫苗的研发已进入临床Ⅲ期，研发进度领先，若研发成功，或成为百克生物新的增长点。