久祺股份的毛利率神话不可持续

钟禾

不久前，久祺股份有限公司（下称“久祺股份”）提交创业板上市招股书（注册稿），距离上市更进一步，不过对于公司的产能和已经基本翻倍的毛利率，久祺股份并未说清楚。

久祺股份的主业是生产销售自行车。在一个看似并非热门的行业里，靠着2020年的增长，久祺股份的营收才有了一抹亮色，但四年时间盈利已经增长了近四倍，十足的高增长典范，而这主要得益于其接近翻倍的毛利率，逾20%的毛利率远超绝大多数上市同行，与行业绝对龙头已经不相上下。由于收入变化不大，久祺股份的产能也没有变化，产能稳定在120万辆，产能利用率差强人意。但对于公司的产能，政府文件和公司披露的数据却相差明显，投资者应该相信哪个版本？

跃升的毛利率

久祺股份的主要产品包括自行车整车及相关配件产品，客户以境外为主，境内收入仅占2%左右。自行车行业并非热门赛道，久祺股份的营收增长也并不明显，2017-2020年分别为17.56亿元、18.2亿元、17.95亿元和22.86亿元，若不是2020年收入有所增长，久祺股份营收基本在原地踏步。

与收入涨幅不明显相比，久祺股份的盈利则是一片欣欣向荣，2017-2020年归属于母公司股东的净利润分别为3255万元、5162万元、1.02亿元和1.57亿元，四年时间增长了3.76倍，与营收的平庸表现形成了鲜明对比。

在招股书（注册稿）中，久祺股份还预计公司2021年一季度营收约为4.34亿元至4.99亿元，同比增长21.64%至39.88%;预计实现归属于母公司净利润约为2003万元至2455万元，同比增长1.25%至24.1%。

在久祺股份净利润的增长中，近乎翻倍增长的毛利率起到了关键作用。2017-2020年，久祺股份的毛利率分别为10.9%、13.32%、17.35%和20.18%;在毛利率的大幅增长的情况下，2017-2020年久祺股份分别实现净利率1.94%、2.84%、5.68%和6.86%。

在久祺股份列出的竞争对手中，中路股份（600818.SH）和上海凤凰（600679.SH）是两家已经在A股上市的竞争对手。2017-2020年，上海凤凰的毛利率为14.72%、18.32%、17.63%和14.77%，自行车业务近两年的毛利率在14.29%和12.96%;中路股份整体毛利率更差，近几年在13%左右，2019年和2020年，公司自行车业务的毛利率分别为11.22%和13.87%。上海凤凰和中路股份自行车业务的毛利率虽有差别但基本不大，与久祺股份相比逊色不少。

巨大机械（9921.TW）和美利达（9914.TW）是来自中国台湾的两大竞争对手。美利达是国际知名的高级自行车领导品牌之一，公司2019年营收超过65亿元，不过公司2017-2019财年的毛利率在13%左右，同样不高;巨大机械生产的“捷安特”品牌自行车闻名全球，2019财年营收接近150亿元，净利润接近8亿元，作为行业的绝对龙头，巨大机械的毛利率基本稳定在20%左右。也就是說，在连续大幅增长后，久祺股份的毛利率已经与巨大机械相媲美。

巨大机械旗下的“捷安特”蜚声海内外，久祺股份却并不知名，公司却能获得与行业绝对龙头一样的毛利率;而且除公司外，其余竞争对手都做不到这一点。

久祺股份并非主打自主品牌，公司以ODM模式为主、OBM模式为辅、少量OEM模式，公司产品基本全部出口，且出口客户大多为当地的自行车品牌商;在根据客户要求进行开发后，久祺股份的儿童车主要自行生产，成人自行车则主要委托其他供应商生产。

产品既没有自主品牌，主要产品之一的成人自行车还需要其他供应商外包生产。在没有品牌和委托加工之下，久祺股份产品的上下游“受制于人”，需要公司让渡部分收益给合作方。在这样的情况下，公司如何还能获得与“捷安特”一样的毛利率？即便是拥有知名品牌，巨大机械的毛利率也已经稳定多年，而久祺股份的毛利率呈现了大踏步向上的走势。

久祺股份毛利率之所以能够不断大幅增长，主要是因为公司的营业成本基本变化不大，有的年份甚至有所下降。在公司的主营成本中，直接材料占比接近80%。

高毛利率成因

2017-2020年，久祺股份的营业成本分别为15.64亿元、15.78亿元、14.84亿元和18.24亿元，2018-2020年营业成本涨幅分别为0.9%、-5.96%和22.91%，明显小于收入的增速，当收入增速下降时，营业成本的降幅又远超营收的降速。

久祺股份的自主生产以儿童自行车为主，外包生产以成人自行车、助力电动自行车为主，且生产总体是以外包生产为主、自主生产为辅。

2017-2020年，久祺股份外购主营成本为13.72亿元、13.73亿元、13.04亿元和16.19亿元，由于久祺股份自主生产主要是童车，除童车外基本依靠代工生产，那么2017-2020年久祺股份通过他人代工实现业务收入为12.75亿元、13.16亿元、13.95亿元和17.28亿元。

也就是说，久祺股份自主生产外获得的收入基本保持了增长，公司基本对应的外购营业成本在下降，仅在2020年实现了增长。

在招股书（注册稿）中，久祺股份没有详细介绍外购营业成本的构成，投资者可以从公司自产部分的主营构成中窥见一斑。

2017-2020年，久祺股份自产部分主营成本为1.92亿元、2.05亿元、1.78亿元和2.05亿元，其中直接材料的占比分别为79.58%、77.38%、76.19%和79.25%。直接材料主要由车架、外胎等各种自行车零部件构成。

自行车零部件主要由包括镁、铝和钢铁等金属部件和橡胶制品组成，前几年有色金属价格表现较为冷清，疫情后各种大宗商品涨价此起彼伏，各种资源品价格都在快速拉升中，原材料涨价幅度远超疫情前。在全面涨价潮中，久祺股份原材料能够保持不涨价？