基于敏感性分析的某PPP项目投资风险管理研究

易 达，尤 完

（北京建筑大学城市经济与管理学院，北京 100044）

0 引言

PPP投资项目管理的根本是围绕投融资风险管理进行，即站在社会资本方的角度考虑，即要确保投入的资本金能按时收回，并获得一定回报，常采用项目投资财务内部收益率、资本金内部收益率、动态投资回收期、财务净现值率等作为财务评价指标。当然，对某个社会资本方企业而言，最重要的指标就是社会资本方财务内部收益率，若未达到企业规定的基准收益率就定义为投资失败。因此要确保投资成功，就需要在PPP投标对接阶段、合同谈判签订阶段、项目实施和运营阶段严格进行风险管理，首先确定投资风险等级，一般要通过分析风险发生的概率和风险发生后对项目投资回报影响的大小构建风险概率-影响矩阵得出。作为社会资本方，如何科学估计各种投资风险的概率，科学评价风险发生后对投资收益的影响，是非常值得研究的问题。

1 模型理论概述

1.1 敏感性分析

敏感性分析以投资项目的建设投资、贷款利率、运营收入等不确定因素对项目基本方案财务评价指标（如社会资本方财务内部收益率）的影响，找出这些不确定因素中的敏感性因素，估计项目效益对其的敏感程度，粗略预测项目可能承担的风险，为下一步风险分析管理奠定基础。一般采用单因素敏感性分析找出关键敏感因素，敏感性分析方法与步骤为：选取不确定因素→确定不确定因素变化程度→选取分析指标→计算敏感性指标（敏感度系数和临界点）→对敏感性分析结果进行表述→对敏感性结果进行分析。

1.2 蒙特卡洛模拟方法

蒙特卡洛模拟方法又称为随机抽样或统计试验方法，是在20世纪40年代中期为适应原子能事业发展而发展起来的以概率和统计理论方法为基础的一种计算方法，也是使用随机数来解决计算问题的方法。对于投资项目风险管理而言，蒙特卡洛模拟步骤为：建立财务评价测算模型；确定财务评价指标（输出变量），如社会资本方财务内部收益率；确定对评价指标有重要影响的风险因素（输入变量），如建设投资、贷款利率等；确定各输入变量的概率分布函数；确定模拟计算次数N；对各输入变量随机取样，带入财务评价模型求解出财务评价指标的样本值；重复上一步N次，对各输入变量产生N个样本值；对财务评价指标进行统计分析。

2 实例研究

2.1 项目背景介绍

某社会资本方与政府合作投资的建设工程PPP项目，总投资6.06亿元，建安工程费4.56亿元，占比75%。项目采用“PPP+BOT”模式，回报采用“使用者付费+可行性缺口补助”的方式，由政府方与社会资本方按照15%：85%的股权比例共同组建项目公司，负责项目的投融资、建设、运营及移交等工作。项目资本金为1.21亿元，占总投资的20%，其中政府方占股15%，出资0.18亿元；某社会资本方企业占股85%，出资1.03亿元，剩余4.85亿元由项目公司通过银行贷款的方式解决。项目包含中学建设项目、少年宫和全民健身中心3个子项，总建筑面积9.62万m2。项目征拆费约0.82亿元，若建设期内因该部分费用增加，增加部分由政府方承担。项目于2019年6月中标，建设期2年。可用性服务费An采用等额本金计算公式：

式中，P为项目总投资额（扣减政府出资），最终以审计部门审定决算值为准；i为投资回报率，基于五年以上基准利率上浮不超过31.6%（6.448%，报价项）；N为运营期，15年；n为付费年，取值1，2，3，…，15。根据拟报价计算，本项目可用性服务费合计约为8.91亿元。

运营期内，绩效考核与100%运维付费和30%可用性付费挂钩，绩效考核系数Kn核算办法为：当绩效考核得分≥85分，绩效考核系为100%；当绩效考核得分＜85分，绩效考核系数为（第n年绩效考核得分÷85）×100%；当绩效考核得分连续3个考核周期均低于60分，政府方有权提出终止合同。

2.2 敏感性分析

1）主要基本参数（中标的数据） 贷款利率5.88%，投资回报率6.45%，资本金比例20%，政府方股比15%，增值税率10%，所得税率25%，项目动态总投资60 132.08万元，其中静态总投资58 065.26万元，工程建安费45 184.57万元，建设期2年，运营期15年，投资价差收益12%。

2）资金使用计划 建设期第1年按60%的比例投入，第2年按40%的比例投入。

3）通过建立收入表、增值税表、还本付息表、利润表、项目投资现金流量表、项目资本金现金流量表、社会资本方资本金现金流量表，对财务指标进行测算得出，社会资本方财务内部收益率为14.98%≥9.00%（集团公司指标，即求临界点的社会资本方基准收益率），动态投资回收期7.33年≤13.60年（集团公司指标），财务净现值率39%≥10%，项目财务内部收益率（税前）6.87%≥6.50%，以上求得的财务评价数据为基本方案数据。

4）通过对建安费、贷款利率、可行性缺口补助、投资价差收益等不确定因素依次变化±10%，分析计算敏感度系数和临界点。

敏感度系数较高或临界点较低者为敏感性因素，从敏感性分析结果如表1所示，各种不确定因素中敏感性从高到低为：贷款利率＞可行性缺口补助＞投资价差收益＞建安费。因此，在投资建设过程中应重点关注贷款利率风险，其次为政府可行性缺口补助和投资价差收益等投资风险。

表1 敏感性分析结果

2.3 蒙特卡洛模拟

利用Crystal Ball软件，通过分别假设贷款利率、可行性缺口补助、投资价差收益、建安费为输入变量，得出社会资本方财务内部收益率的累计概率，即这些因素对财务指标的影响程度。

1）当设定贷款利率为输入变量，变化幅度为±10%，离散分布，试验次数2 000次，得出社会资本方财务内部收益率大于13.90%的概率为70.95%。

2）当设定可行性缺口补助为输入变量时，根据第n年政府可行性缺口补助额 =An×70%+（An×30%+B1+B2）×Kn-Cn，式中，An为可用性付费额，Kn为绩效考核系数，B1为中学运营维护服务费，可忽略；B2为少年宫运营维护服务费，120万元/年；Cn为健身中心项目可抵扣政府可行性缺口补助额，按100万元/年考虑。

以最不利的第3年为例（假设项目投资不增加），设运营期绩效考核得分为60～85分时，Kn在0.71～1.00，第3年政府可行性缺口补助额在6 969万～7 897万元，离散分布，试验次数2 000次，得出社会资本方财务内部收益率大于13.80%的概率为70.22%。

3）当设定投资价差收益为输入变量，变化幅度为±10%，离散分布，试验次数2 000次，得出社会资本方财务内部收益率大于13.96%的概率为67.35%。

4）当设定建安费为输入变量，变化幅度为±10%，离散分布，试验次数2 000次，得出社会资本方财务内部收益率大于14.81%的概率为70.21%。

5）综合考虑上述所有风险因素后，构建蒙特卡洛模拟2 000次，得出各因素敏感度为：贷款利率将对社会资本方财务内部收益率产生严重影响，影响因素居第2位的是投资价差，居第3位的是可行性缺口补助，建安费影响最低。蒙特卡洛模拟与传统敏感度分析稍有差别，主要是因为在蒙特卡洛模拟中，对可行性缺口补助变量的变化范围是按PPP合同的公式严格计算得出的，而在敏感度分析中是直接按增减±10%考虑的，但不影响整体风险影响评价结果。

因此，要控制此PPP项目投资风险，首先必须对贷款利率严加控制，其次是要把握投资价差和可行性缺口补助。但本项目社会资本方财务内部收益率较高，综合考虑上述4种投资风险后，社会资本方财务内部收益率大于13.03%的概率还能达到70.83%（按风险厌恶型投资者要求概率大于70.00%），远大于集团公司规定的社会资本方财务内部收益率9.00%（各变量在±10%以内变化时，社会资本方财务内部收益率大于9.00%的概率均在100%）。

2.4 投资风险评价

2.4.1 风险概率估计

对上述4种一级投资风险的形成因素，即二级风险进行分析。贷款利率风险的二级风险主要有项目合规性审批（a）、国家金融政策（b）、企业资信（c）等；可行性缺口补助的二级风险主要有政府对项目公司绩效考核（d）、政府信用（e）、政府决策（f）、审减风险（g）、政府财政不足（h）等；投资价差收益的二级风险主要有税收风险（i）、不可抗力风险（j）、环保风险（k）、征拆风险（l）、工期风险（m）、技术风险（n）、质量安全风险（o）等。因为建安费对项目财务指标影响极小，所以对建安费的二级风险不进行分析。各种风险之间并不是孤立存在的，还存在一定的辩证统一和因果联系的关系，如贷款利率的高低还与未来项目现金流，即使用者付费和政府可行性缺口补助的保障相关联，此处把4种一级投资风险之间假设为独立，二级风险也假设为独立。

通过客观概率分析法，对社会资本方企业已完成的36个投资项目发生的上述各种风险概率进行统计，得出风险a，b，c，d，e，f，g，h，i，j，k，l，m，n，o的发生频率分别为 56%，6%，6%，3%，50%，28%，19%，58%，11%，6%，11%，58%，39%，6%，6%。

按风险因素发生可能性，将风险概率分5档：很高（S）——发生概率81%～100%；较高（H）——61%～80%；中等（M）——41%～60%；较低（L）——21%～40%；很低（N）——0～20%。则风险概率中等的有项目合规性审批（a）、政府信用（e）、政府财政不足（h）、征拆风险（l）；风险概率较低的有政府决策（f）、工期风险（m）；风险概率很低的风险有国家金融政策（b）、企业资信（c）、政府对项目公司绩效考核（d）、审减风险（g）、税收风险（i）、不可抗力风险（j）、环保风险（k）、技术风险（n）、质量安全风险（o）。

2.4.2 风险影响程度估计

按风险发生之后对项目的影响大小，将风险划分为5个等级：严重风险（S），较大影响（H），中等影响（M），较小影响（L）和可忽略影响（N）。

根据蒙特卡洛模拟和敏感性分析，按照4种一级投资风险对投资项目财务指标的影响程度，将二级风险项目合规性审批（a）、国家金融政策（b）、企业资信（c）的影响程度设置为严重风险；将政府对项目公司绩效考核（d）、政府信用（e）、政府决策（f）、审减风险（g）、政府财政不足（h）的影响程度设置为较大影响；将税收风险（i）、不可抗力风险（j）、环保风险（k）、征拆风险（l）、工期风险（m）、技术风险（n）、质量安全风险（o）的影响程度设置为较小影响。

2.4.3 风险评价

采用投资风险初估概率-影响矩阵评价方法，横坐标为风险概率，纵坐标为风险影响程度，可将风险等级分为微小风险（N）、较小风险（L）、一般风险（M）、较大风险（H）、重大风险（S），风险概率-影响矩阵判别各投资风险等级如图1所示。

图1 投资风险概率-影响矩阵

由图 1 可看出，按风险等级划分，i、j、k、n、o 在 N 区域，即为微小风险；m、l、d、g 在 L 区域，即为较小风险；b、c、f在 M 区域，即为一般风险；a、e、h在H区域，即为较大风险。

2.5 社会资本方投资风险分担及应对措施

2.5.1 对风险等级为较大风险的项目合规性审批、政府信用、政府财政不足的风险分担和应对措施

1）项目合规性审批 项目立项、报建等环节审批的获得风险应由政府方承担，在PPP合同中应约定，如项目合规性风险造成社会资本方损失，政府方应给予补偿。目前PPP项目最大的合规性问题为土地使用证的获得，因为部分地方政府前期为尽快取得项目立项，仅做了项目物有所值评价、政府财政承受能力评价和项目实施方案等基本的立项手续，对于项目本身建设用地是否合规，是否已规划为耕地、林地等未认真研究，本应由政府方办理的合规性审批手续转嫁到项目社会资本方，导致银行因为合规性手续不全问题迟迟不同意签订贷款协议或提高贷款利率，导致社会资本方投资收益率达不到预期。

2）政府信用 通过投标前对项目所在地GDP、政府实施类似项目是否拖欠工程款等进行调查分析，在PPP合同中对政府应承担的各种义务进行细化。目前，因为地方政府领导频繁换届、地方政府负债居高不下、PPP项目诉讼为行政诉讼等问题，导致政府不讲诚信，干预项目建设过多，项目公司不能严格按照现代化法人公司进行治理。例如，某PPP项目，政府为解决地方债务问题，在PPP社会资本方投标前，政府就已经以此PPP项目的一个子项从银行进行了违规贷款，直到社会资本方组建项目公司半年后才暴露此问题。

3）政府财政不足 通过在PPP合同中明确，将项目可用性付费或可行性缺口补助纳入当地财政中长期预算，项目进入运营前政府付费获得当地人大批准；投标前对政府所在地财政收入和支出进行详细调查；由本级政府或上一级政府对项目付费进行兜底。

2.5.2 对风险等级为一般风险的国家金融政策、企业资信、政府决策的风险分担和应对措施

1）国家金融政策 应由政府方承担超过一定上限的金融政策风险。如国家调整5年以上贷款基准利率等时，可在PPP合同中约定国家基准贷款利率上调导致超过合同签订当年贷款利率的20%以外的超额利息，政府方应进行补偿或在确保社会资本方最低财务内部收益率条件下重新计算政府可用性付费。

2）企业资信 由社会资本方承担。一般可通过一些非控股项目的财务出表，降低企业资产负债率，压缩企业“两金”，给银行出具流动性支持函等确保企业获得较低利率的贷款，保持和银行良好的沟通和合作，不拖欠银行贷款等。

3）政府决策 应由政府方承担。一般是政府决策失误，对项目干预过多导致的项目风险，造成社会资本方的损失，政府应予以补偿，并顺延工期。如政府在PPP项目招标前，编制的投资估算不准确，造成项目初步设计概算超过投资估算20%以上，项目需要重新立项等问题；或项目规模严重缩减，社会资本方达不到预期收益；也有一些管廊项目，项目立项时政府未考虑入廊单位入廊费用问题，造成项目建成后管线产权单位迟迟不入廊，项目不能按时进入运营，造成社会资本方投资无法回收等问题。

对国家政策变化、国家法律变更、政府自身原因等引起风险应由政府方承担；对项目建设过程中的工程管理、投融资管理风险应由社会资本方承担；对地震、战争等不可抗力产生的风险应由双方共同承担，或通过保险方式进行风险转移。通过上述分析，对社会资本方来说，PPP项目目前风险等级较高的风险主要为政府方应承担的风险，但目前国家法律、法规对政府方的行为约束不够完善，PPP项目出现纠纷后，一般通过调解、仲裁和行政诉讼解决，对社会资本方的保护力度较小，这是社会资本方风险管理中的难点和痛点，国家PPP法律体系还有待进一步完善。

3 结语

本文围绕PPP投资项目社会资本方如何保证投资收益的问题展开，通过4个一级投资风险的敏感性进行分析，对相应二级风险通过风险识别、风险估计、风险评价和风险应对进行展开分析。采用传统敏感性分析和蒙特卡洛模拟方法进行对比，通过对某社会资本方现有的36个PPP项目统计分析，利用客观概率法估算某项目投资风险发生概率，构建风险概率-影响矩阵，得出各种风险的等级，对风险等级为一般及较大风险提出应对措施，尽量通过定量分析手段解决PPP投资项目风险管理问题，为类似项目提供参考。