家庭抵押杠杆与货币政策效应研究综述

摘 要：货币政策作为宏观经济调控的政策手段之一，其理论传导机制是指由中央银行政策信号变化所引起的经济过程中各中介变量的连锁反应，以及最终引起的实体经济中例如就业、消费、投资的变化。众多学者一直以来都在对货币政策效应的有关问题进行了研究和总结，但是在目前有关货币政策的研究中，家庭债务的存在常常不被重视，甚至被忽略，仅有少数文献关注到家庭债务对货币政策效应的影响。债务水平不同的家庭的政策传导效应存在异质性，随着住房价格剧烈波动给实体经济造成冲击程度的加大，家庭借贷在货币政策传导机制中所扮演的角色逐渐成为相关研究的热点方向。

关键词：家庭抵押;货币政策;研究综述

1.家庭债务与货币政策的相关研究

目前世界大多数国家的家庭债务显著上升。为了抑制抵押杠杆放大时家庭债务激增带来的风险，防止家庭债务达到不可持续的水平，经济学者们讨论得出三种可供选择的方案：一是在财政领域收紧与住房相关的税收政策，例如提高房地产的法定或有效的财产税税率，或者收紧抵押贷款利息;二是收紧的宏观审慎政策，例如降低抵押贷款价值比，去杠杆，确保家庭信贷总额下降;三是收紧的货币政策，诱使利率上升，使得贷款成本上升。

对上述三类政策应对家庭债务时的效果做出全面的评估的是Alpanda（2017），他发现降低贷款价值比（LTV）是减少家庭债务最有效和成本最低的政策工具，其次是收紧抵押贷款利息扣减，最后才是紧缩性的货币政策。Turdaliev（2018）更进一步的研究表明，使用应对家庭债务的货币政策会降低借款人的福利，而使用宏观审慎政策，会增加借款人的福利。

2.货币政策传导机制的相关研究

目前关于货币政策的传导机制研究出现两个方面进展，一是货币政策的传导存在着“现金流渠道”，这是一种是利率传导机制，即货币政策通过诱使利率的变化可以直接影响家庭利息收支，进而影响家庭可支配收入，最后影响家庭债务水平（Hughson，2016）。货币政策可以通过家庭借贷者之间的收入转移对家庭总支出产生直接影响。例如，利率下降将减少贷款人的利息收入和负债家庭的利息支付，导致两个群体之间的收入转移或再分配。

二是货币政策的传导存在着“抵押住房渠道”，这是一种是银行信贷传导机制，货币政策的实施会导致住房价格波动，影响家庭的资产负债表，在抵押品效应和财富效应的作用下进而影响消费（Aladangady A， 2014），其中，抵押品约束效应会放大货币政策冲击的影响，这一点被称为“金融加速器”机制（Bernanke B，1999）。另外Ferrante F（2015）表明，紧缩的货币政策会提高借贷成本，银行会增加存贷利差和通过增加LTV来改变资产转化率以降低风险，从而降低房地产市场的流动性，压低房价，并反过来增加借贷成本，形成放大效应（Hedlund，2016）。与之相反，在宽松的货币政策冲击下，Slacalek J（2020）发现未预期的货币政策宽松主要是通过提升资产价格和刺激总需求来影响家庭消费的。这说明，货币政策诱使利率的变化对房价既有直接影响，又通过住房贷款渠道对房价产生间接影响（Wilhelmsson，2020）。

3.货币政策传导效应的异质性研究

家庭债务的规模和结构的变化会直接影响货币政策的效果（Cloyne，2020）。但不同负债水平的家庭具有非对称效应，“现金流渠道机制”会受家庭抵押贷款类型即债务异质性的影响，货币政策在可调节利率贷款占主导的国家效果更强，而较高水平的家庭债务可能会放大货币政策冲击对整体经济活动的影响（Kim，2020）。这是因为，在应对紧缩性货币政策冲击时，债务较高的家庭往往比其他家庭更多地减少当前消费和持久支出（Loukoianova，2020）。所以Hughson（2016）指出，借款家庭的现金流渠道相比于贷款家庭在货币政策传导中的效果更强。在此基础上，Grinberg Federico（2019）研究发现，拥有高家庭债务和更多低流动性资产的家庭对货币政策的反应更强。然而冉珍梅（2020）基于中国家庭实际情况，研究发现合适的债务比例增长可以提高货币政策的有效性。

Cumming（2020）表示，货币政策的效果更多地取决受抵押贷款约束的家庭比例，而不是家庭部门的总体债务。Harding（2019）发现家庭去杠杆期时期，紧缩性货币政策冲击的影响将会放大，而在家庭加杠杆时期，货币政策冲击都不会产生显著影响。L.Voinea（2017）研究表明，家庭的收入分配越公平，货币政策传导的有效性越强。此外，货币政策冲击对城乡家庭负债的效应存在着异质性，城镇家庭对货币政策的敏感度要大于农村家庭（冉珍梅，2020）。

4.住房市场对货币政策传导效应的研究

住房和住房抵押贷款是家庭最主要的资产和负债，它是研究货币政策与家庭之间传导的关键。Cloyne（2015）发现抵押贷款购房者受货币政策的影响最大，在“抵押住房渠道”上，当货币政策诱使利率发生变化时，有抵押贷款债务的家庭会大幅调整支出，显著得改变了他们的消费，而直属房主则完全不作出反应，影响几乎为零，租房者的反应要小一些，介于两者之间（Georgarakos，2019）。

5.结论

如前所述，當前有大量文献指出，住房市场是研究货币政策与家庭之间传导的关键，虽然目前国内外有大量文献证实了住房市场的摩擦广泛存在，并在某些情况下，住房市场摩擦也能作为主要变量之一对房价波动做出一定解释，但是将住房市场摩擦作为独立变量与家庭债务之间关系的研究，以及更进一步地将其作为货币政策传导效应的主要变量的文献暂时还很少。

近年来国内外学者对货币政策的传导效应与家庭之间的关系已经进行了大量研究，并取得了丰富的成果，但绝大多数研究成果的得出是以发达国家的制度和数据为基础，少有从中国的国情出发，研究中国的货币政策的传导效应。货币政策效应的异质性也与抵押贷款杠杆有关，而家庭抵押杠杆也同样影响着受抵押品约束的程度和家庭收入，对于货币政策传导效应研究，缺乏将纳入住房市场摩擦和家庭抵押杠杆，将二者放在一起的研究。

参考文献

[1] Alpandaa，Zubairy. Addressing household indebtedness： Monetary， fiscal or macroprudential policy？ [J].European Economic Review， Elsevier， vol.

[2] Turdaliev， Yahong Zhang. Household debt， macroprudential rules， and monetary policy[J]. Economic Modelling， Elsevier， vol.

[3] Hughson， La Cava， Ryan and Smith. The Household Cash Flow Channel of Monetary Policy[J]. Reserve Bank of Australia.

[4] Ferrante F . Risky Mortgages， Bank Leverage and Credit Policy[J]. Finance and Economics Discussion.

[5] Hedlund， Karahan， Mitman， Ozkan. Monetary Policy， Heterogeneity， and the Housing Channel[J]. Society for Economic Dynamics.

[6] Slacalek J， Tristani O， Violante G L . Household balance sheet channels of monetary policy： A back of the envelope calculation for the euro area[C]. Journal of Economic Dynamics and Control.

[7] Aladangady A . Homeowner Balance Sheets and Monetary Policy[J]. Finance and Economics Discussion.

[8] Bernanke B ， Gertler M ， Gilchrist S . The financial accelerator in a quantitative business cycle framework[J]. Handbook of Macroeconomics.

[9] Cloyne， Ferreira， Surico .Monetary policy when households have debt：new evidence on the transmission mechanism[J]. The Review of Economic Studies.

[10] Kim， Lim. Transmission of monetary policy in times of high household debt[J]. Journal of Macroeconomics.

[11] Loukoianova， Yu Ching Wong， Hussiada. Household Debt， Consumption， and Monetary Policy in Australia[J]. Journal of Economic Studies.

[12] Grinberg Federico.， Khan Shujaat.， Mancini Griffoli Tommaso.， et al. Has Higher Household Indebtedness Weakened Monetary Policy Transmission？ IMF Working Papers.

[13]冉珍梅，刘孝斌，钟坚.家庭债务会弱化货币政策的传导效应吗——来自中国家庭微观调查的经验证据[J].山西财经大学学报.

[14] Cumming， Hubert. The role of households’borrowing constraints in the transmission of monetary policy[J]. Observatoire Francais des Conjonctures Economiques .

[15] Harding， Klein. Monetary Policy and Household Deleveraging. Discussion Papers of DIW Berlin 1806， DIW Berlin， German Institute for Economic Research.

[16] Georgarakos， Tatsiramos .Monetary policy transmission to consumer financial stress and durable consumption[J]. Journal of International Money and Finance.

作者簡介：黄云（出生年份—1996），性别男，民族汉，籍贯：湖南衡阳，职务/职称：无，学历：硕士研究生，单位：湘潭大学商学院，研究方向：应用经济学。