风险投资对科创型企业信用风险的作用效应——投贷联动框架下基于安徽省样本的实证分析

刘 妹，李 会

(安徽新华学院 财金学院，安徽 合肥 230088)

一、引言

科创型企业是我国社会创新体系的重要组成部分，是推动社会整体创新能力和综合国力提升的重要力量，尤其党的十八大以来，培育高质量科创型企业成为“创新型国家”建设的重要内容。但科创型企业尤其是科创型中小企业一般处于企业生命周期的初创期和快速成长期，资金需求量大、死亡率高是其主要特点，这给信贷机构尤其是商业银行的风险管理和成本控制带来了很大的困难，科创型企业的融资需求也因此受限。2015年3月，中共中央、国务院发布的《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》指出，符合条件的银行机构可以与股权投资机构形成联动，为企业的创新活动提供股权和债权相结合的融资方式，以解决企业创新活动的资金需求。2016年4月，原中国银监会、科技部和中国人民银行圈定了首批投贷联动试点单位。投贷联动是一种银行机构与股权投资机构(风险投资VC或私募股权PE)共同为企业提供金融服务的新型金融模式，风险投资先行、银行贷款跟进，共同为企业提供资金支持。投贷联动的服务对象主要是资金需求量大的科创型企业，尤其是科创型中小企业，通过提供“股权+债权”的金融服务方式将其从传统融资困境中解救出来。

信用风险是指企业因为各种原因没有如约履行债务偿还义务而致使债权人遭受损失的不确定性，又被称为违约风险。一旦借款企业发生违约行为，会直接导致银行资产受损，极端情况下会给银行的稳定运营带来极大威胁。所以，审慎对待每笔贷款业务、严格把控受信方信用风险一直是商业银行的重点工作。传统信贷模式下，商业银行往往会因为科创型企业较高的信用风险而不愿意向其发放贷款，而在投贷联动模式下，商业银行乐于与风险投资机构形成联动而为科创型企业提供信贷支持，这是不是因为在投贷联动内在机制下风险投资降低了科创型企业的信用风险呢？投贷联动中风险投资对科创型企业信用风险的作用机制又如何呢？对这些问题展开探讨对于科创型企业发展、科技创新与金融有效结合，以及推进“创新型国家”建设有着重要的理论意义和现实意义。

二、理论分析与假设

投贷联动过程中，风险投资并不会直接对科创型企业信用风险产生作用，而是在投入资金的基础上作用于科创型企业的技术创新水平、企业价值等，最后才会对其信用风险水平产生作用。参考蒲实(2003)[1]、Chemmanuer(2011)[2]等学者的研究，风险投资作用于科创型企业信用风险的基本路径可以归纳为：风险投资的参与作用于科创型企业技术创新，技术创新作用于科创型企业的价值，企业价值作用于科创型企业信用风险水平，最终风险投资的参与作用于科创型企业信用风险。

(一)风险投资对科创型企业技术创新的作用机制

技术创新过程可分为投入(研发)、转化(生产)和推广(销售)三个阶段，技术创新的顺利进行需要每一阶段都有相应资源投入。对于各种资源均有限的科创型企业来说，进行技术创新往往比较困难，而风险投资则能在技术创新各阶段向科创型企业提供多种资源支持，进而对科创型企业的技术创新产生促进作用。

(1)提供技术创新资金。在技术创新的各阶段均需要大量的资金投入，并且技术创新的投入资金具有回收期长、收益不稳定的特点，科创型企业的自有资本积累速度和规模往往很难达到技术创新的资金需求。受信贷配给和抵押物的约束，科创型企业通过银行信贷获得充足资金的可能性也比较低。而风险投资对企业可抵押资产没有明确要求，并且是一种期限比较长的权益资本，能够满足科创型企业技术创新过程中各阶段资金需求特点，为其技术创新的顺利进行提供资金保障。

(2)改善企业治理结构。风险投资的进入改变了科创型企业原有的股权结构，各种股东及利益主体之间的制衡关系发生改变，企业的整体治理结构发生变化。较大比例的风险投资进入科创型企业使得风险投资机构成为企业治理的重要参与者，甚至是主导者。作为科创型企业主要利益相关者，在高回报率驱使下，风险投资机构更倾向于选择风险较高的技术创新发展策略，增加技术研发投入、推动企业快速成长。同时，风险投资的加入挤占了科创型企业原来股东和经营者的股权比例，此时股东和企业经营者也会积极推动技术创新，推动企业快速成长和挂牌上市，为风险投资退出提供渠道，进而重新获得企业控制权。

(3)提供增值服务。为了在退出时获得尽可能高的投资回报率，风险投资机构还会在资金支持、企业治理之外通过提供增值服务的方式推动科创型企业成长与发展，在科创型企业技术创新、经营管理的各个环节提供帮助和规划，比如帮助拟订和完善组织管理规章制度、帮助产品推广和企业形象推广等，为科创型企业的稳定发展与成长保驾护航。

(二)技术创新对科创型企业价值的作用机制

技术创新为科创型企业的生产技术和产品质量带来更明显的市场竞争优势，推动其快速成长和价值提升。根据MM理论，当市场处于均衡状态时，相同风险水平下所有企业具有相同的期望报酬率，任何企业都不可能获得套利机会。如果存在一个投资回报率高于市场平均收益率(资本成本)的投资项目时，在生产要素可自由流动状态下，市场中的其他企业会纷纷选择投资于该项目，最终会使得该项目的投资回报率趋于市场平均收益率。而如果企业无法获得一个投资回报率较高的项目，则其很难实现价值较快增长。所以，企业为了实现价值的较快增长，必须能够寻找到高投资回报率且其他企业很难较快进入的投资项目。通过技术创新获得的新技术为科创型企业带来了优势竞争力，并且很难在短期内被其他企业所复制和模仿，限制了其他企业进入创新项目。尤其当生产要素流动性有限时，技术优势会为科创型企业带来较高的投资回报率，只要技术创新项目的投资回报率大于市场平均收益率，科创型企业就存在技术创新的积极性，并会在一定时期内掌握新技术的竞争优势，助推其实现价值增长。同时，技术创新成果还可以通过使用权、所有权有偿转让的形式给科创型企业价值带来增长。所以，技术创新可以提升科创型企业的价值。

(三)企业价值对科创型企业信用风险的作用机制

科创型企业价值提升对信用风险的作用主要表现为以下几点。

(1)偿债能力提升。科创型企业价值越大，则其未来发展潜力越大，风险投资机构作为股东可获得的资本回报率就越高，尤其是处于价值增长期的科创型企业更容易受到股权投资者的青睐。股权投资作为一种实收资本提升了科创型企业的股本占比，其资产负债率因此下降，长期偿债能力得到强化。因企业价值提升而获得的风险投资是一种长期资本，在短期内不会退出，为科创型企业中短期债务偿还提供了更多保障，其违约的可能性进一步降低。此外，股权资本的加入为科创型企业提供了更充足的营运资本，其财务状况及支付能力会因此得以改善，短期偿债能力进一步提升，进而信用风险水平降低。

(2)盈利能力提升。科创型企业价值的大小是其盈利能力的主要保障，决定着其未来现金流量。科创型企业能否如约偿还债务主要取决于其偿债能力和偿还意愿，而债务偿还是未来的事务。科创型企业盈利能力提升使得未来债务的偿还得到保障，其一，盈利能力的提升给科创型企业带来了更加稳定的现金流，为债务本息的偿还提供了资金流保障；其二，充足的现金流为科创型企业日常运营提供了更多保障，其债务偿还意愿相应更强。所以，企业价值的提升强化了科创型企业的未来现金流，提升了其债务偿还能力和偿还意愿，降低了其信用风险水平。

(3)违约概率降低。根据Merton理论，可以将企业股权看成是以企业资产为交易对象、债务面值为执行价格的一种看涨期权[3]。在债务偿还日，如果企业资产价值低于其负债量，则企业会放弃行权，不履行债务偿还义务，发生违约行为；如果企业的负债额低于其资产价值，此时企业会选择行权，履行债务偿还约定。所以，当科创型企业的价值上升时其资产价值上升，资产与负债间的距离变大，进而其违约概率降低。

综上所述，风险投资的加入，促进了科创型企业的技术创新，而技术创新又进一步提升了其企业价值，企业价值的提升为科创型企业债务的偿还提供了保障，降低了其违约风险(图1)。所以，在投贷联动下，风险投资可以降低科创型企业的信用风险。

图1 风险投资对科创型企业信用风险的作用路径

综上分析提出，假设：风险投资能够降低科创型企业信用风险。

三、实证检验

前文理论分析了投贷联动框架下风险投资对科创型企业信用风险的作用效应，下面基于KMV 模型，利用挂牌A股中小板和创业板的样本企业数据对前文假设进行实证检验。

(一)KMV模型信用风险评价理论

1.KMV模型基本原理

Merton于1974年提出了银行贷款损益和看跌期权空头损益存在同构关系后，美国KMV公司于1997在Merton观点基础上从借款企业股权所有者角度构建了基于期权理论的KMV模型，用于衡量借款企业的信用风险。该模型一经提出，便得到了学界的广泛关注和高度认同，成为评价企业信用风险重要的方法之一。KMV模型指出，企业股东的损益主要决定于企业资产价值和债务价值之间的关系，而一定时间里债务价值通常是不变的，所以股东损益主要取决于某一时点的资产价值。在债务到期日，当企业资产价值大于其债务价值时，债务偿还后会剩余部分收益分配给企业股东；当债务价值大于资产价值时，企业不再具备如约偿还贷款本息的能力。当企业破产清算时，股东会因为承担有限责任而最大损失仅为其最初投资额。

债务到期日企业股东损益可表示为：

(1)

其中，Cv为企业资产价值，Cd为企业债务价值，I为股东最初投资额。

看涨期权多方在期权到期日的损益可表示为：

(2)

其中，PT为股权标的资产价值，Ps为期权的执行价格，Op为期权价格。

比较式(1)和式(2)可以发现，企业股东在债务到期日的损益与看涨期权多方在期权到期日的损益几乎一致。所以，KMV模型将贷款企业的股东权益看成是债务到期日为期权到期日、资产价值为投资标的、债务价值为执行价格的欧式看涨期权。建立以资产价值和资产波动率为参量的函数：

(3)

当资产价值低于债务价值的临界值(违约点)时，企业将无力偿还到期债务，此时会发生违约行为。KMV模型中将企业资产价值的变化设定为服从正态分布，并结合企业资产价值的预期变化率估算出T时的资产价值，最后通过计算T时资产价值与违约点的距离评价企业的违约水平。

2.信用风险评价步骤

(1)计算企业资产价值和资产波动率

构建以资产价值和资产波动率为参量的函数方程：

φ=Cvf(ω1)-Cde-ζ(T-t)f(ω2)

(4)

从弹性角度搭建股价波动率和资产波动率的关系表达式：

(5)

(6)

其中，σφ为股价波动率。

最后求解出：

(7)

联立公式(4)和公式(7)计算出资产价值和资产波动率。

(2)测算企业违约距离

(8)

(二)风险投资对科创型企业信用风险作用效应的实证

1.样本选择与数据来源

随着安徽省融入长三角经济区，大力依托金融支持推动区域技术创新成为安徽省近年来的重点工作，尤其以省会合肥市为代表的城市成为安徽省大力吸引、聚集科技创新型企业的重点地区，以此推动全省的创新发展。在此背景下安徽省的科创型企业不断发展，不但数量逐年增长，质量也快速提升，尤其在投贷联动改革下，风险投资的加入进一步满足了科创型企业尤其是科创型中小企业发展的金融需求，所以，可以选择安徽省的科创型企业数据对前文理论分析进行实证。科创型企业是科技型企业和创新型企业的一种统称，目前学界并没有在科创型产业的具体领域上达成共识，但绝大部分学者认为科创型产业主要包括信息软件、先进装备(制造)、物联网、生物制药、节能环保、新能源、新材料、现代物流、文化创意等行业，本文样本企业均选取自这些产业。本文样本为挂牌于A股的安徽省企业，相关指标数据选择2019年数据。剔除2019年存在停牌、数据严重缺失和异常的企业，最终选取98家样本企业。

为了凸显风险投资对信用风险的作用，本文将样本企业分为有风险投资和无风险投资两组。对于有无风险投资的确定，参考Stefan Blochwitz(2000)[4]、张大斌(2015)[5]等学者的研究，将企业前十大股东名称里带有“创业投资”“风险投资”“天使投资”等字样的认定为有风险投资，没有的则认定为无风险投资。最终样本企业中有风险投资的有37家，无风险投资的有61家，具体各行业及有无风险投资的样本企业分布如表1所示。所有数据收集整理自CSMAR数据库，个别缺失数据运用外推法进行弥补，所有计算过程由Eviews8.0实现。

表1 各行业及有无风险投资样本企业分布表

2.相关指标选取与计算

(1)股权价值

与国外上市企业不同，我国上市企业股票有流通股和非流通股之分，企业的股权价值包括流通股价值和非流通股价值两部分，其中非流通股价值的测算比较困难，目前学界尚未对此形成统一观点。本文利用彭伟(2012)[6]、谢赤(2018)[7]等学者提出的、目前学界认可度比较高的回归预测法，首先利用上市企业前一年度的每股收益、每股净资产、净资产增长率等核心指标对交易价格进行回归，然后利用CAP曲线和AR比率计算出股权价值。经过推算，科创型企业的股权价值可以表述为：股权价值=流通股市值+(0.98791+0.61507×每股净资产)×非流通股数。

(2)股价波动率

(3)债务期限和无风险利率

本文样本数据期限为1年，所以债务期限也设定为1年。在众多投资产品中，1年期国库券的风险是最低的，被学界众多学者看成是一种无风险投资产品[8]，所以本文选用1年期国库券收益率作为无风险利率的替代值。

(4)债务账面价值

企业债务账面价值即为其负债总额，即为科创型企业短期负债与长期负债之和。

(5)资产价值及资产波动率

企业的资产价值和资产波动率无法直接获得，所以需要在股权价值、股价波动率、无风险利率、债务账面价值等指标确定后，构建方程组：

(9)

求解方程组(9)得到资产价值和资产波动率。

3.违约距离计算与分析

根据公式(9)分别计算出样本企业的资产价值、资产波动率和违约点，而后根据公式8计算出全部样本企业的违约距离及各行业的平均违约距离(表2)。就全部样本来看，有风险投资的科创型企业的平均违约距离为 0.1808，明显大于无风险投资的0.1177，有风险投资的违约距离高出无风险投资的违约距离53.61%，有风险投资的科创型企业的违约风险水平更低，风险投资的加入在较大程度上降低了科创型企业的信用风险水平，所以上文假设为真命题。结合图2从各细分行业平均违约距离来看，有风险投资的各行业平均违约距离均在不同程度上大于无风险投资的各行业平均违约距离，这进一步论证了上文假设的真实性。其中文化创意、新材料、物联网等行业有风险投资企业的平均违约距离均在0.2以上，是信用风险绝对水平最低的三个行业。而就有无风险投资间的变化率来看，生物制药、新能源、新材料、现代物流、文化创意等行业的有风险投资科创型企业平均违约距离比无风险投资科创型企业的平均违约距离高出的比例较大，均在50%以上，说明风险投资进入这几个行业中的科创型企业对信用风险的降低作用更为突出。

表2 样本企业各细分行业平均违约距离

图2 各细分行业平均违约距离柱状图

四、结论与建议

投贷联动政策是促进我国科技金融发展和“创新型国家”建设的重要尝试，商业银行与股权投资的联动为科创型企业提供了新的融资模式。在投贷联动内在运行机制作用下，风险投资的加入对科创型企业的信用风险产生作用，为商业银行信贷业务的开展提供新的方向。

为了更好地保障投贷联动政策的实施，推动我国金融驱动创新，可以从投贷联动各参与主体角度出发制定相关政策以加强对科创型企业信用风险的防范。

(1)科创型企业应注重自身经营管理质量的提升，除了需要通过高素质管理人才的引进及内部培养等手段提升自身经营管理团队素质外，还应该不断开放股权、降低股权集中度，给风险投资机构的加入提供空间，完善其内部治理结构，从自身角度出发控制信用风险。

(2)风险投资机构需要构建一套系统、科学的目标投资企业筛选机制，对科创型企业的选择除了需要符合政策导向外，应该尽量选择那些处于成长阶段、企业价值提升较快的科创型企业作为投资对象，为商业银行信贷的加入提供第一道信用风险防火墙。

(3)商业银行应加强对风险投资机构与科创型企业银行账户的监管，比如风险投资机构追加的专项偿贷资金必须存入商业银行的监管账户、科创型企业IPO的募集资金账户必须在贷款银行开设等，必要时商业银行可以直接将监管账户内的资金用于清偿贷款，以尽量控制科创型企业信用风险的发生概率，确保资金流向无损自身利益。