一线城市房价还会再涨吗？

李超

一线城市房地产是核心资产

后疫情时代，我国贸易顺差持续超预期，结汇率较为稳定的情况下，银行间外汇市场人民币供需结构发生变化，推升人民币汇率，外汇储备在2020年末环比大幅增加也有印证。2021年预计汇率中枢为6.5，受益于贸易摩擦缓释、供需错配利好出口景气形成大量顺差等积极逻辑，人民币汇率大概率继续升值有望触及6.3。

市场正逐步重回紧货币环境。预计2021年实际GDP增速8.9%，CPI同比增长1.4%，M2增速回落至9%左右，市场将重回紧货币环境，核心风险资产相对受益。

在人民币升值和紧货币环境的宏观背景下，核心风险资产占优。一线城市房地产是中国房地产市场中的核心资产，不论从一线城市自身长期房价走势（涨价显著高于二、三线），还是对比其他核心资产的走势，核心资产属性表现突出。

本轮疫情后，一线城市房价也出现明显抬升，截至2020年12月，一线城市二手房价当月同比增速达8.6%，较2019年底大幅提高6.9个百分点。与之相比，二、三线城市同比增速分别为2.2%和1.4%。

随着疫情逐步可控，货币政策正常化，流动性环境逐步收紧，地产政策也配合调整，一线城市的房价增长依旧保持较强动力，这一点不难理解，货币政策影响的是总体流动性，流动性自身也会进行结构调整，总量政策无法改变追逐核心资产的目标。

国大城须解决人才房地产需求

2019年我国确立了新型城镇化的发展之路，核心目标是希望依托大型城市的辐射能力带动周边城市群的发展，建设大型城市都市圈。

我们认为，大国大城战略在引领经济发展方面具有突出优势，有助于创新培育、技术进入带动全要素生产率的提升，充分利用高学历高技术的人口质量红利，促进人口流动，通过城市发展扩大土地收益，建立区域产业中心或金融中心，促进科技成果的转化等，城市群的良性发展对区域经济有重要意义，全国范围内的城市群发展有助于连点成面服务于高质量发展要求，实现中国经济的腾笼换鸟和转型升级。

大国大城背景下，优秀人才高收入群体进一步向大城市聚集，城市发展必须提前供给出相应的房地产供给。在大国大城的政策指引下，各大城市从2017年以来出台一系列“抢人才”政策，优秀人才和高收入群体进一步向大城市集聚，与之对应产生的是相对刚需的住房需求进一步提升，在大城市发展过程中必须提供相应的房地产供给。

目前来看，部分城市的抢人政策中已涉及“零门槛落户”、人才公寓、租房购房补贴和优惠贷款等政策。我们认为，后续不仅针对新引进的人才，服务于大城市内的所有高质量人才还需进一步丰富房地产供给，可以加快完善长租房政策、增加人才公寓供给、探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房等政策措施。

一线城市房价根本原因在于供需缺口

我们认为，影响我国房地产价格的根本因素是供需关系。21世纪以来，我国房地产市场经历20余年发展，仍处于成长阶段，重要表现就是需求较为旺盛，且持续大于供给，持续城镇化和人才引进带来的刚性需求，有效劳动力人口平均年龄提升带来的置换需求，人均居住面积提升的改善型需求等均有体现，正是由于我国房地产市场呈现需求大于供给的特征，每一轮放松房地产政策带动供给放量后，需求迅速被满足，带来整体的房地产市场景气，形成独特的房地产政策周期带动的中国经济周期。在这样的市场特征下，以房價收入比、租售比等类似股票估值PB和PE逻辑预测房价，都出现系统性的错判。

货币超发仅是催化剂，控制货币不能根本解决房价。历史上，2016年前每一轮房地产政策边际放松时期，货币政策都配合提供了较为充裕的流动性，似乎货币超发成为决定房价上行的核心。我们认为这种理解存在偏差，货币超发仅仅是房价上涨的催化剂，过剩流动性往往是在金融体系或实体体系选择投资回报率更高的资产配置。一方面，刚性兑付的存在导致资金出现一定的脱实向虚；另一方面，实体投资回报率过低，导致进入实体经济的资金更多流向房地产市场，这其中既包括直接投资，又包括经由金融体系绕道进入地产市场的资金，从而推升了房价。

住有所居是重要的民生工程，稳房价是各个地方政府的重要政策目标，可以通过压制需求和做大供给两方面入手。结合历史经验来看，控制需求的政策控制房价历来效果差，因为调控需求的政策本质都不是“需求灭失型”，只是导致购房需求被推迟，在下一轮地产政策边际放松时，滞后的购房需求集中释放会导致房地产市场超预期景气，进而导致房价上涨。我们认为，在坚持房住不炒的房地产长效机制下，稳定房价的核心在于做大供给，弥合供需错配从而稳定房地产市场。

坚持房住不炒是大国博弈关键

当前我国面临日趋复杂的外部环境，中美大国博弈可能长期反复，结合日美博弈等历史经验，我们认为坚持房住不炒不仅是防范风险，更是大国博弈中的关键变量。

20世纪70-80年代，日美在贸易、金融等诸多领域出现摩擦。1985年9月22日，为解决美国巨额贸易赤字，美国、日本、德国、法国以及英国达成一致，五国政府联合干预外汇市场带动美元贬值。广场协议后，日本积极配合美元贬值，日元一路升值是主旋律，这也成为主导日元类资产升值的核心因素，汇率升值-资本流入-价值重估逻辑在日本演绎，股市、债市、房市均在20世纪80年代末至90年代出现资产价格快速走高现象。

从东京圈、大阪圈的城市土地价格指数可见，20世纪80年代末，总体平均价格指数已超过200，显著抬升。同时，居民贷款加杠杆买房也助推房价走高，家庭住宅新增贷款在1987年左右显著抬升。在这一阶段，日本房价显著上涨并呈现出泡沫化特征，最终日央行的连续加息导致泡沫破裂。

从日美博弈历史可以看到，在纺服、汽车、钢铁、半导体等诸多领域出现频繁摩擦后，日本选择配合美国进行一系列政策变革，如金融市场的开放、资本自由化和日元系统性升值等，并导致楼市出现显著的泡沫化特征并最终破裂，教训是惨痛的，如日本经济增长陷入长期低迷阶段，泡沫破裂引起的债务通缩压力导致通胀持续低迷，日本社会出现显著的消费降级特征，常规货币政策失效并开始尝试非常规货币政策工具等。

当前，我们正处于百年未有之大变局、大疫情和大放水的宏观背景下，贸易保护主义抬头，民粹主义抬升，中美之间的大国博弈可能是长期的，在这种复杂的外部环境下，一方面做好自己的事情更为重要，另一方面需为跨周期调节留出充裕的政策空间。我们认为，我国房地产市场的平稳健康发展十分重要，坚持房住不炒不仅是防范房地产金融化的系统性风险，更是大国博弈中的关键变量，避免重蹈日本之覆辙。

未来国家调控概率大

未来一线城市房价上涨压力不能看人口净流入，而要看高收入群体净流入。

目前，北京、上海、深圳、杭州等一线城市房价在疫情后已显著上涨，我们认为未来一线城市房价仍有一定上行压力，主因在于需求旺盛。一方面，2017年以后，一线城市中北京、上海开始出现常住人口净流出，一线城市房价持续增长。可以看到，单纯通过管控人口流动并不能达到稳房价目的，原因在于，一方面，高收入群体的净流入才是决定一线城市房价的关键因素，不论是基于人才引进等政策吸引，还是通过产业发展等方式吸纳，高收入人群流入一线城市的趋势相对持续，这一力量可推动一线城市房价继续上行。另一方面，从资产配置角度看，一线城市地产具备核心资产的金融属性，作为保值增值标的，也是高收入人群财富管理的重要方式。

需求侧调控作用有限，稳定房价需扩大供给填补供需缺口。高收入人群持续净流入带来较强的购置需求，单纯压制需求的政策无法根本上导致需求灭失，只是导致潜在购房需求被后置，在房住不炒的长效机制下，想根本上稳定一线城市房价，核心还是在于扩大供给，通过扩大供给来满足潜在需求，填补供需缺口，达到稳房价目的。特别是从当前来看，一线城市的住房问题已成为重要民生问题，扩大供给势在必行，十四五继续推进以人为本的城镇化建设，深化户籍制度改革，加快农业转移人口市民化，有效增加保障性住房供给，完善长租房政策。

此外，2020年12月，中央经济工作会针对性地强调房地产市场要推进扩大供给，特别是要扩大一项城市商品房的供给，并通过丰富对刚需人群、中低收入人群住房供给，落实加强保障性租赁住房建设、加快完善长租房政策，同时探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房等政策措施。