证券分析师实地调研抑制公司违规效应研究

□文/张岚钰 夏恬恬 万文青 陶思涵 陈焕然

（1.南京信息工程大学长望学院；2.南京信息工程大学商学院 江苏·南京）

［提要］本文通过深交所A股上市公司2013～2019年证券分析师实地调研数据构建probit模型发现，分析师实地调研能够显著降低上市公司违规行为，并且这种抑制作用在上市公司更加显著；进一步构建固定效应logit模型，实证检验分析师的实地调研可以有效抑制本期公司的财务重述行为。

一、引言

中国属于弱势有效市场，分析师因此成为投资者与公司之间的重要信息媒介。分析师关注可以抑制公司违规行为，进而提升市场透明度。出于真实和效率的需求，实地调研成为分析师获取私有信息的重要途径，可以额外获得在报告中没有披露的信息，有利于深度进行信息挖掘，降低信息不对称，而受到学术界和实务界的广泛关注。

二、文献综述和研究假设

现代公司治理研究中认为，当今我国资本市场对弱势中小投资者保护不足，上市公司违规行为时有发生。分析师关注的研究进展，主要集中于监督视角和压力视角。监督视角下，分析师作为证券公司的雇员，基于声誉机制揭露公司违规行为，有助于其取得超额回报；而压力视角下，分析师基于佣金和预测准确度的压力，可能与管理层“合谋”，发布乐观的盈余报告。本文认为，分析师实地调研能发挥外部治理作用，降低被调研公司的违规概率。证券分析师在实地调研时往往能更容易察觉公司的违规行为。据此提出：

假设1：分析师实地调研能显著降低公司违规行为

财务重述问题中，已有研究证明财务重述会降低分析师预测准确度，重述公司的财报可信度下降。大量研究表明，财务重述可以作为衡量上市公司信息质量的标准，财务重述严重的企业更有可能具备信息披露违规的条件。据此提出：

假设2：分析师实地调研能减少财务重述行为，提高信息质量

公司滋生违规行为与内部治理有效性不可分割。从区分产权性质角度进行分组研究，民营性质是否影响分析师对其违规行为的作用？民营企业的管理层要为决策负责，因而民营性质对分析师实地调研的公司治理作用有正向调节效应。据此提出：

假设3：分析师实地调研在民营企业中更能抑制上市公司违规

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源。本文选取2013～2019年深交所上市公司为样本，进行筛选：（1）剔除金融类公司；（2）剔除PT、ST、ST*公司；（3）剔除上市不足一年的公司；（4）删除数据严重缺失的企业。本文对剔除后的变量在1%和99%的水平上进行缩尾处理，最终得到样本量7，154个，上市公司违规、分析师实地调研以及上市公司财务数据来自CSMAR数据库。

（二）变量定义。（1）公司违规。公司当年存在违规行为（Fraud）则哑变量为1，反之则为0。（2）分析师实地调研。借鉴谭松涛等的研究，本文采用上市公司当年被实地调研的次数（Investigate）作为度量指标，并对实地调研次数进行取对数处理。（3）财务重述行为。本文采用监管机构公布公告的发生财务重述行为的实际年份作为财务重述年份，公司当年存在重述行为（Restatement）哑变量为1，反之则为0。（4）企业性质。本文借鉴李帅坤的研究，民营企业（Privatization）哑变量为1，非民营企业则为0，若存在公司性质改变的，则当年50%之前月份改变的记为当年的公司性质。（5）控制变量。本文控制了公司规模（Size）、盈利能力（ROE）、财务杠杆（Lev）。此外，还控制了行业效应和年度效应。

（三）模型设计。公司当年是否存在违规行为为0～1变量，因此本文构建Probit模型检验分析师实地调研和上市公司违规行为的关系。

进一步探究分析师实地调研与财务重述行为的实证关系：

探究民营企业性质是否对分析师实地调研作用产生影响，采用交互变量法进行实证检验，主要变量中心化：

本文控制了公司盈利能力、公司规模和财务杠杆，同时控制年度效应和行业效应。

（四）描述性统计。据描述性统计结果，2013～2019年间，我国上市公司一年中违规比例21.2%，最多达11次。分析师实地调研层面，上市公司获实地调研次数最多19次，最小0次，平均2.67次，可见受分析师实地调研差异较大。

四、实证结果分析与假设检验

（一）分析师实地调研对公司违规行为的治理回归分析。表1显示分析师实地调研与公司违规行为的关系，分析师实地调研与公司违规在1%的水平上显著负相关，分析师实地调研总人数增加1%，在随机效应下公司违规概率下降6%，固定效应下违规概率下降4.2%，表明分析师实地调研可以显著减少公司违规行为，假设1得到验证。（表1）

（二）分析师实地调研与企业财务重述行为回归分析。表2表明分析师上期实地调研概率增加1%，则本期公司公司财务重述行为发生概率在随机效应模型下降低4.9%，在固定效应模型下降低4.3%，分析师上一期的实地调研会显著抑制这一期企业财务重述行为，降低信息不对称，从而减少企业违规。（表2）

（三）分析师实地调研与企业违规：企业是否民营性质的影响。表3显示是否民营企业对分析师实地调研的公司违规作用存在正向调节效应，由于分析师实地调研对公司违规的系数显著为负，并且交互变量系数也在0.05水平下显著为负，说明分析师在民营性质的企业进行实地调研往往能发挥更大的公司违规治理作用，验证假设3。（表3）

表3 企业是否民营性质的影响一览表

五、内生性问题和稳健性检验

（一）内生性问题。本文的结论可能存在互为因果引起的内生性问题，即分析师可能更偏好调研违规概率低的公司，为了减少内生性影响，采用工具变量法和两阶段最小二乘法。借鉴罗丹等的研究，本文选取上市公司到上海、深圳等金融中心的距离中最小值作为工具变量，此工具变量与公司违规不存在相关关系，但是由于时间成本和经济成本，分析师更有可能对距离近的公司进行实地调研。一阶段回归p值小于1%，表中显示的二阶段回归发现，控制内生性后分析师实地调研与公司违规依然显著负相关，表明本文结论不受内生性影响。（表4）

表4 内生性检验一览表

（二）稳健性检验。（1）实地调研样本选择。本文将样本限定为分析师实地调研不为0的上市企业，并且删除上市不满一年和ST公司，重新回归结果无显著差异。（2）回归模型选择，除固定效应Logit模型外，还使用随机效应Logit模型，结果无显著差异。（3）本文控制年度效应和公司个体效应后，减少其带来的偏误。

六、结论及启示

分析师作为上市公司与投资者之间的信息中介，其能发挥的外部治理效应越来越受关注。本文经过实证得出：分析师通过实地调研这一具体途径可以显著降低公司违规发生概率，减少财务重述行为，提高上市公司信息效率，并且这种效应在民营企业中更加显著。

本文的结论具有以下实践意义：第一，对上市公司而言，实地调研这一路径是分析师获取私有信息最重要的途径，有利于分析师用实地调研方式发挥外部治理效应。第二，分析师实地调研减少财务重述，提高信息效率，有效缓解上市公司与投资者之间的代理问题。第三，分析师实地调研在不同企业性质之间存在异质性，需要证监会等相关机构对不同类型企业针对性地强化监督，保护投资者利益。