房地产行业上市公司财务风险研究

梁秀娟，毛雪迎，范博文

(1.河北北方学院 经济管理学院，河北 张家口 075000；2.对外经济贸易大学 国际经济贸易学院，中国 北京 100029)

房地产行业资金高度集中，具有投资数额大、收益周期长、资金套牢久且应变能力差的特点，这使其极易受国内外发展形势及国内宏观经济政策的影响。因此，加强对财务风险的预警管理并提升自身的抗风险能力，对房地产企业的健康快速发展具有非常重要的现实意义。

国外学者运用单变量分析模型判定法和多变量分析模型判定法对企业的财务风险进行分析，并引入Logistic回归二元判别模型对房地产行业的财务风险展开研究[1]。国内学者采用BP神经网络模型和Logistic模型进行财务风险预警研究，结果发现BP神经网络模型更有效[2]。Z计分模型虽然对财务风险具有一定的识别能力，但其准确性依赖于上市公司所处市场的完善程度，由于中国市场并未完全成熟，因此其预警能力存在限制，对部分行业并不适用，还需对财务风险的预警模型进行深度探索。有学者对2017年A股上市的3 000多家上市公司进行了资本效率与财务风险的调查，调查结果显示，从总体上看中国上市公司财务风险较小，但少数行业短期财务风险较大[3]。通过研究国内外关于财务风险的文献，发现针对房地产行业的财务风险研究很多，房地产行业发展迅速，财务风险多变。因此，该文运用实证研究的方法，选取2018—2019年的数据对房地产行业上市公司进行财务风险分析，以帮助房地产企业合理预防与控制当下所面临的财务风险。

一、中国房地产行业上市公司财务风险现状

中国房地产行业发展迅速，影响范围广，但在发展过程中存在资金结构失调、融资方式单一、负债率较高和资金回收困难等问题。

(一)资金结构失调，融资方式过于单一

房地产行业经营过程中需要大量资金，这些资金主要来源于国内贷款、自有资金、外资资金、各项应付款以及其他。其中，外资资金所占比重最小，2017年外资资金比重仅占总额的0.1%。资金份额中占比较大的是国内贷款，且对银行贷款依赖程度较高。据统计，房地产企业从银行取得的资金占资金总额的60%左右。资金结构不合理是近几年房地产企业的通病。

(二)资产负债率高，负债结构不合理

央行近期数据表明，房地产上市公司有高达82.7%的资金来自于外部借债，而银行贷款又占据了其中的大部分。并且中国房地产上市公司大多偏向于向银行进行短期借款，这对于资金套牢时间长并且回流慢的房地产行业而言无疑是雪上加霜。当企业的投资效果系数小于负债资本的成本率时，企业随时可能会因为无法偿还巨额债务而面临巨大财务风险，甚至被迫破产清算。

(三)房屋空置率较高，资金回收困难

数据表明，2011—2019年中国城镇地区房屋空置率逐年增加(表1)。房地产企业从购买土地到建成房屋再到售卖需要耗费大量资金，房屋空置使得大量资金无法变现，严重影响了企业的偿债和盈利能力。资金回收困难可能会使企业后续无法正常进行经营活动，从而面临巨大的财务风险。

表1 2011—2019年城镇地区住房空置率

按照国际通行惯例，商品房空置率在5%～10%之间为合理区，说明商品房供求平衡，有利于国民经济的健康发展。空置率在10%～20%之间为危险区，空置率在20%以上为严重积压区。可见，中国城镇地区住房空置率偏高。

二、房地产行业上市公司财务风险评估

为更好地分析房地产行业上市公司的财务风险，该文选取30家样本公司进行风险评估。选取财务指标，并对指标进行预处理和相关性检验，运用因子分析法对样本公司进行分析研究，以期发现影响房地产行业上市公司的主要因子。

(一)样本的选取

基于数据的易获得性以及准确性，该文选取房地产行业上市公司进行研究。由于A股采用的是中国内地的会计准则，B股采用国际通用的会计准则，两者不具有可比性。因此，只选取房地产行业沪深A股的上市企业进行分析研究。问财网和同花顺软件数据显示，沪深A股共有116家上市公司从事房地产开发，其中有4家被特殊处理，分别是ST天业、*ST津滨、*ST新光和*ST松江，将其剔除，在112家公司中采用随机抽样方法选取30家上市公司进行研究。

(二)财务评价指标体系

选取财务评价指标，并对指标进行预处理和相关性检验。

1.财务指标的选取

根据重要性、可比性以及全面性的原则，从盈利、偿债、成长和营运4个方面的能力入手，通过研究总结前人选用的指标，并结合房地产行业自身的特点，共选取了12个与房地产行业关联性强且信息涵盖较广的财务指标(表2)。

表2 房地产行业企业财务风险评价指标

2.财务指标的预处理

该文选用的大部分指标为正向财务指标，存在少量适度指标，为了方便比较，需将适度指标运用公式X’=1/x进行正向化处理。为了最大程度避免量纲或者变量单位不同且存在变异对分析结果带来的影响，在因子分析前需对数据进行标准化处理。该文采用Z-score标准化，公式为z=(x-μ)/σ。

3.财务指标相关性检验

在进行因子分析之前,首先要对变量进行相关性检验。通过SPSS对数据进行KMO和Bartlett检验(表3)。其中，KMO值为0.586，大于0.5，并且Bartlett卡方检验的概率P值为0.000，小于显著性水平0.05，说明变量间具有显著相关性，适合作因子分析。

表3 KMO和Bartlett的检验

(三)因子分析法

运用因子分析法对样本数据进行计算分析，从而说明中国房地产行业上市公司财务风险状况。

1.提取公因子

运用SPSS 19.0对数据进行分析，得到解释的总方差(表4)。前4个因子的特征值均大于1，说明这4个因子一起解释了房地产行业财务风险状况的86.966%，也就是说前4个因子集中体现了原始数据的大部分信息，因此，通过降维提取了4个主成分，得到了4个公因子。

表4 解释的总方差

2.因子命名

采用正交旋转中的最大方差法对因子进行旋转，得到旋转成分矩阵(表5)。根据因子负载量的大小可以对公因子进行命名。因子载荷为变量依赖公因子的程度，载荷越大表明变量与公因子之间的相关度越高，公因子对变量的解释也就越充分，通过变量所代表的含义对新的公因子进行命名也就越合理。

表5 旋转成分矩阵

第一个公因子F1在X5、X6、X7、X11以及X12这5个指标上载荷较大，这5个指标分别代表企业的偿债能力以及营运能力。因此，将公因子F1命名为偿债和营运能力综合因子。

第二个公因子F2在X1和X3这两个指标上载荷较大，在X10上载荷仅为0.588，负载量并不高，所以根据X1和X3两个指标进行命名，这两个指标反映了企业的经营成果和所有者权益的获取能力。因此，将公因子F2命名为权益资本获取能力因子。

第三个公因子F3在X8和X9这两个指标上载荷较大，这两个指标反映企业的成长能力。因此，将公因子F3命名为成长能力因子。

第四个因子F4在X2和X4这两个指标上载荷较大，这两个指标反映了企业在一段时期内对销售收入获取的能力。因此，将公因子F4命名为销售收入获取能力因子。

3.确立因子得分函数

通过使用SPSS得到成分得分系数矩阵，运用线性回归思想，将公因子F转化为由变量X表示的线性组合，因子得分函数公式如下。

Fj=aj1x1+aj2x2+…+ajpxp，j=1,2，…，m

(1)

可得到各公因子表达式，如下：

F1=-0.075*X1+0.057*X2-0.037*X3-0.015*X4+0.258*X5+0.229*X6+0.267*X7+0.166*X8+0.203*X9+0.002*X10+0.024*X11+0.038*X12

(2)

F2=0.372*X1-0.026*X2+0.4*X3+0.044*X4-0.273*X5+0.023*X6-0.124*X7+0.137*X8+0.071*X9+0.025*X10-0.012*X11+0.244*X12

(3)

F3=0.006*X1-0.112*X2+0.034*X3+0.167*X4-0.163*X5-0.021*X6+0.094*X7+0.078*X8+0.016*X9+0.432*X10.423*X11-0.034*X12

(4)

F4=0.04*X1+0.566*X2+0.045*X3+0.399*X4+0.232*X5+0.019*X6+0.132*X7-0.174*X8-0.099*X9-0.053*X10-0.103*X12

(5)

由于每个公因子得分都反映了不同变量条件下的企业风险程度，为了方便进行综合风险比较，该文以方差贡献率作为权重，各公因子为变量，得到综合风险评价函数：

F=0.36549F1+0.20432F2+0.18334F3+0.11651F4

(6)

4.样本公司因子分析

通过数据计算得出样本公司F1、F2、F3、F4和F，并根据5个得分分别进行排名。该文以0作为评价财务风险的临界值，通过对样本公司的综合得分进行分析，发现其中有11家公司综合评分大于0，但其中有5家公司的得分极大程度上接近于0，处于财务风险的边缘。可看出30家公司中只有6家公司相对来讲较为安全，安全率仅为20%，大部分企业都存在财务风险。

三、财务风险成因分析

中国房地产行业上市公司财务风险存在的原因众多，总结归纳主要为以下5方面。

(一)资本结构与资产结构不合理

通过对各因子得分进行分析，发现在30家企业中，代表偿债和营运能力的因子F1得分大于0的仅有9家。对因子中涵盖的财务指标进行分析，发现财务风险的来源与资本结构和资产结构密切相关。资产负债率代表企业长期偿债能力，流动比率和速动比率代表企业短期偿债能力，中国学者普遍认为资产负债率低于60%、流动比率大于1且速动比率大于2即有较强的偿债能力。样本公司里符合这3个条件的只有1家公司，其余公司资产负债率均高于60%。资产流动性较差，短期债务与流动性资产之间关系处理不当，导致企业偿债能力差，从而加剧了企业的财务风险。由总资产周转率和存货周转率两个指标观察到，除1家公司外其他公司流动资产的周转速度处于较低水平，资金回流慢，变现能力弱，企业对资金的利用效率低，对资产的营运能力差，这些状况对房地产企业应对财务风险的能力而言更是雪上加霜。

(二)盈利能力不足

F2所代表的企业的权益资本获取能力以及F4所代表的销售收入的获取能力综合起来就是企业的盈利能力。将两个因子得分相加，可以得出样本企业的盈利能力得分情况。得分大于0的企业共有15家，得分前五名的企业有金地集团、万科A、卧龙地产、招商蛇口和保利地产。各行各业从事经营活动的最终目的就是最大限度地获取利润，只有盈利能力强的企业才能更好地面对各种风险，获得更好的发展前景。然而通过对因子进行合并分析，发现房地产行业上市公司中有一半甚至更多的公司盈利能力并不乐观。对具体指标分析得出，在样本公司中每股收益大于2的只有4家，大于平均值的只有12家，X2在平均值以上的只有12家，X3在平均值以上的只有14家，X4在平均值以上的有15家。4项指标中，大部分企业有3项指标未达平均值。其中较差的南国置业有3项指标都为负值。观察数据发现，每个财务指标极值都很大，两极分化较为严重，这表明处于劣势的房地产企业将面临更大的风险。对于房地产行业而言，盈利能力不足最为致命。盈利能力不足会影响偿债能力，导致企业大量债务没有资金偿还，面临破产清算问题。同时还会影响企业营运能力，导致存货堆积，总资产周转率下降，现金流收缩。盈利能力不足会使企业陷入一种死循环，财务风险会像滚雪球般越滚越大。

(三)成长能力弱

因子F3代表成长能力，评分大于0的只有7家。在样本公司中，5家企业主营业务收入增长率为负，大于平均值的仅有9家；10家净利润增长率小于0，大于平均值的只有两家，大部分企业仅有小幅增长。无论从因子得分还是从具体指标看，房地产上市公司的成长能力仍有待提升。成长能力越强，代表企业发展趋势越好。成长能力弱，停滞不前，企业的竞争力就越来越弱，风险也就越来越高。反映到财务上，就是财务指标数据偏小或者为负。成长能力弱也是大部分房地产上市企业财务风险大的原因之一。

(四)综合能力发展不均衡且整体实力不强

通过将综合得分与各因子得分合并比较分析，发现有些公司虽然综合评分排名靠前，但存在某个因子得分很低的现象。例如综合排名第一的公司新大正，其因子F4的得分排在倒数第六位。4个因子得分中，有3个因子得分为正值的公司有万科A以及合肥城建两家，但这两家公司因子F1的得分都很低。其中万科A因子F1的得分排在最后一名，说明房地产企业存在各方面财务能力发展不均衡的问题，容易造成单方面财务风险。北辰实业、珠江实业、财信发展以及南国置业这4家企业各因子均为负值，他们面临着极大的财务风险。30家样本公司中，24家存在4个因子得分为三负一正的情况，这反映出房地产行业上市公司大部分企业存在较多的财务问题，问题存在于盈利、偿债、营运和成长各个方面。可见，房地产上市公司整体实力有待加强。

(五)存在于企业内部的财务风险

除去这些可以直观从因子分析结果中观察到的原因，一些潜藏的可能会引发财务风险的原因也值得重视。一是企业管理者预防财务风险的意识不够，对可能面临的财务风险不以为然；二是企业的财务管理人员不具备预判财务风险大小的能力，使得管理者作出错误的决策；三是企业对资金的管理能力不足，对现金流量预算不到位，不能有效控制资金流向，或者资金得不到有效利用；四是企业内部管理混乱，没有规范的管理制度。

四、房地产行业上市公司防范财务风险的建议

通过观察综合评分结果，从整体上看中国房地产上市公司存在较大的财务风险。结合各因子得分与相关变量的综合分析，发现了引发财务风险的主要问题，针对这些问题提出建议。

(一)调整资本与资产结构

资本结构方面，资产负债率过高、融资渠道单一且偏向银行贷款是中国上市房企存在的主要问题。为了降低偿债风险，要尽最大可能减少负债，在进行投资决策时保持谨慎，全方位分析项目可能给企业带来的风险与收益，避免因盲目乐观导致的实际收益远小于预期收益问题。如果企业需要大量资金来维持项目或保证正常经营，则应拓宽融资渠道，进行多元化融资，增加直接融资，减少间接融资对银行的依赖，避免单一融资渠道出现问题资金链断裂的风险。在借债的同时，应注意合理分配短期负债与长期负债，避免过多的短期借款到期无法偿还的风险。在资产结构方面，房地产行业最突出的问题就是流动资产过多，存货数量较大和资金占用率高会使机会成本加大，企业财务风险升高。因此，房地产上市公司优化资产结构刻不容缓。要提高存货周转速度，积极响应国家“去库存”政策，采取一定的优惠措施，利用营销策略达到提高存货周转率的目的。同时，加大对固定资产和无形资产的投入，平衡资产结构，这样一来良好的品牌效应也会反过来加速存货的周转。

(二)提升企业的盈利能力

由因子分析结果得知，中国上市房企的盈利水平并不高。要提高企业的盈利能力，除了减少利息支出等财务费用外，适当的降低成本也是很好的途径。在中国房价日趋上涨的同时，合理控制项目的成本开支，如通过开发性价比较高的土地，或完善企业的成本核算制度等方式提高企业盈利能力，降低企业财务风险。

(三)加强公司内部人员和制度的管理

在应对财务风险方面不应只局限于外部，企业要做到长期稳定发展，还应从内部控制出发，作好内部管理，消除容易引起财务风险的内部威胁。规范企业内部制度，强化部门的职能与责任，做到明确分工，加强部门之间的联系，使信息得到有效交流与沟通。建立完善的激励制度，调动员工的工作积极性，创造良好的企业氛围，将整个企业凝聚起来，形成一股核心力量，朝着共同的目标努力奋斗。在企业工作人员方面，加大对人才的引进，财务管理人员应优先选择经验丰富、职业技能优秀且职业素养高的人才，避免由于财务人员能力不足，不能对财务风险进行准确的预判而导致企业陷入困境的可能，这对预防财务风险具有关键的作用。与此同时，定期对员工进行培训，使他们掌握最新的知识和工作技能，从而更好地为企业效力，实现双赢。

综上，由于资本与资产结构不合理、盈利能力不足、综合能力发展不均衡且整体实力不强等原因，中国房地产上市公司存在较大财务风险。要降低中国房地产上市公司的财务风险，不仅需要国家政策的支持，更需要公司自身努力提高抗风险能力。