房地产企业破产重整动因与重组经济后果

胡挺 陆昭怡 陈清扬

摘要：以信达资产母子公司联合重整及重组嘉粤集团为例，通过分析破产重整的动因及信达地产重组后的经济效果，洞悉主并方的资本运作手法方法和效果。研究发现，选择承债式重整模式时，信达地产项目拓展与城市布局取得突破，公司在变现能力、营运能力、偿债能力、盈利能力和成长能力五个方面均得到提升。最后，从相关主体企业的战略发展路径、行业发展中政府及相关部门的功能、法律制度创新等提出建议。

关键词：房地产企业;破产重整;经济后果

中图分类号：F293 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2021）02-0021-28 收稿日期：2021-01-25

作者简介：胡挺，广东金融学院招商引资与并购重组研究中心主任，金融学博士，工商管理博士后。

陆昭怡、陈清扬，广东金融学院。

1 引言

资源丰富和实力强劲的公司瞄准具有庞大而复杂债务关系的房地产企业，利用房地产企业扩张过快，资金、人才储备不足，企业管理混乱，融资成本过高，以及由于投资失误导致资金周转难等机会，对困境地产企业实施破产重整。信达资产将信达地产嵌入到不良资产处置环节中，以附重组条件对嘉粤集团实施收购，母子公司联手进入破产公司嘉粤集团的不良资产处置，进一步整合房地产行业资源。

房地产市场去库存压力和竞争加剧，市场整体低迷是房地产企业并购重组的驱动因素。作为湛江房地产企业的龙头，嘉粤集团重整系债权处置典型案例，涉及债权人众多，金额巨大，直接关系地方经济社会稳定。从市场竞争和行业整合角度看，有效的并购重组获得资金支持，降低资本成本及提升核心竞争力，是地产企业走出经营和财务困境的救命稻草。

基于信达资产重整收购嘉粤集团为例，探究其破产重整的动因及重组产生的经济后果，将对金融资产公司实施金融地产发展模式化解金融风险、提高重整及重组效率提供有益的指导，对我国房地产企业破产重整及行业重组整合具有重要的借鉴意义。

2 文獻综述

2.1 国外文献研究

Hubbard和Jiro Yoshida （2020）、Claessens等（2000）发现实施多元化收购是为了攫取控制权收益，建立相应的内部资本市场，解决融资约束投资不足等问题。Helsh （2013）通过250家公司研究，指出少数公司在进行破产重整程序后与其他的公司进行合并重整成新的公司，多数公司仍保留自身的法人地位。Lisardo Bola?os （2019）对西班牙的破产企业和非破产企业对比分析得出以下结论：财务信息的完整性将会影响企业的选择。Maksimovie和Phillips （1998）认为，每个行业对破产成本的影响是不同的，陷入了衰退期行业的破产成本就会远高于有前景和上升空间的行业。Puprode （2013）认为成本问题是导致企业破产最主要的原因。

在破产重整效果方面，在运用股价指标分析方法中，如Altman和Eberhart （1999）得出的结论却是企业重整后的平均收益率会高于市场组合收益率;在运用财务指标分析方法中，重整后的企业短期负债都会减少，企业的偿债能力会高于同行业的平均水平。Mokralip （2015）认为公司实施破产重整计划后，公司短期财务状况改善，盈利能力有所提升，但是重整后长期效应并不乐观。James Routledge 和 Gerard McCormack （2018）建立重整及清算后的预测模型得出，如果企业破产重整成功，其偿债能力会增强，公司业绩明显提升。Jay Lawrence Westbrook （2019）研究发现，多数大型公司陷入财务危机时选择破产重整，而仅有极少数公司会选择破产清算;进一步深入研究影响企业破产重整和清算结果的因素，发现债权人选择进行重组还是清算，取决于公司的未来价值和司法效率。

2.2 国内文献研究

在破产重整制度方面，李曙光（2014）认为我国破产重整法律制度仍存在许多不足之处。王欣新和宋玉霞（2014）基于强制批准制度，分别研究债权人的风险补偿机制和重整计划的批准条件，认为有必要保护债权人和其他关联方的利益。在破产程序选择方面，杨秋波（2007）发现企业破产行为的选择需要结合国情以及衡量各方的利益，选择破产重整将会为企业带来更高的效率。李刚（2010）认为，如果企业的财务危机意味着破产程序效率特征的前提下经济效率的损失，那么企业就有必要实施破产重整来恢复自身的正常经营。当企业进行破产清算实现的价值高于破产重整价值时，重整效率的提升就需要改进重整融资的优先级。

破产重整对关联方的影响，栾甫贵（2011）根据债权人的受偿比例来评估企业应该选择破产清算还是破产重整，从而评估和预测企业的重整价值。在破产重整效果方面，赵尧（2019）认为普通债权优先能够降低异议成本，有助于破产企业在与普通债权人联系沟通的过程中实现重整目标，提高重整效率。李琳（2019）认为，为纠正破产重整期间债权人缺位公司治理的情况，赋予债权人在破产管理人选任方面的话语权，加强债权人对管理人财产处分权的控制及债权人对债务人重整管理的事中监督。

综上所述，国外学者研究主要集中在破产程序选择、破产成本以及破产重整的效果上，企业选择破产清算还是破产重整将受到债权人、股东等相关方的影响，相关方需要达成利益平衡。破产重整相较于破产清算是一个更优的选择，破产重整更能保障相关方的权益，企业重整短期效应明显，长期效应往往被企业忽略掉。而我国学者对于破产重整制度的研究起步稍晚，仍处于一个探索与完善的阶段，研究主要集中在破产重整的法律制度、破产重整具体的程序、破产重整对相关方的影响以及破产重整的效果。

3 破产重整的动因

3.1 重组双方概况

3.1.1 信达地产

信达资产成立于1999年，负责经营不良资产的四大资产管理公司之一，目的是有效化解金融风险、维护金融体系稳定。信达地产（600657）在完成资产重组后成为信达资产实际控制的地产上市平台公司。鉴于此前有“以低廉资本成本获得项目”的操作模式的经验，信达地产对嘉粤集团的重组，借助信达资产的债务收购功能，通过收购资产包的方式拿到土地项目。

3.1.2 被并方简介——嘉粤集团

成立于2000年，湛江市地产行业龙头企业，资产总值合计约50.30亿元。下设16家全资子公司，关联企业34家，主要经营范围包括房地产开发、建筑工程施工、酒店管理与经营、生产销售建筑材料、融资担保等，注册资本合计为9.311亿元如表1所示。

3.1.3 并购过程

并购过程如表2所示。

3.2 破产重整的动因

3.2.1 企业方面

嘉粤集团及其关联企业因自身管理不善和投资失误等导致企业资金链断裂，不能清偿到期债务，陷入了经营和财务困境。一是庞大的债务偿还需要。截至2014年5月30日，嘉粤资产总值合计约50.30亿元，确认债权人资格466户，核定债权金额56.70亿元，普通债权清偿比例为20%。如果不能及时重组，则需要进行破产清算。二是财务融资的困境。房产项目积压占用大量营运资金，对经销商、原材料商等的补偿费用和庞大的销售费用更使嘉粤的财务雪上加霜。两大困境使得嘉粤集团的经营面临极大限制。选择有央企背景、金融支持力度充沛、业务实力雄厚的信达地产有利于缓解融资难题，更快地恢复正常的经营运转，巩固品牌地位，升级自身发展路径。

3.2.2 行业方面

第一，战略重组的需要。信达资产旗下地产板块竞争能力不足、盈利产品的稳定性不强，业务缺乏内部整合。产业链自建周期长且财务问题多，信达地产重整投资能够低价获得行业资源和渠道，完善产业链。

第二，并购重组效益最大化。通过收购嘉粤集团旗下五家公司的100%股权，信达地产获取了五家房地产公司的六宗土地资产，潜在的并购价值高。选择承债式并购，节约并购成本，实现并购收益最大化。资产收购事项将深化业务协同，丰富公司项目储备方式，促进公司“金融地产”业务模式创新。

第三，决策者的管理风格。重组并购符合信达资产要求的“主营行业具有竞争力、影响力、控制力和市场占有率”的标准。

3.2.3 政策方面

监管政策要求金融资产管理公司聚焦主业，重塑发展模式。在市场环境不确定性加大、参与者增加以及行业竞争加剧的情况下，传统不良资产处置模式难以适应市场变化，必须创新资产处置方式，提供更完善的资产处置方案服务实体经济。根据市场规律重新配置资源，新时期资产公司积极运用重整重组等投行手段化解风险，重塑和提升困境资产价值，进而有效盘活存量资产。

3.2.4 风险控制

高杠杆及盲目扩张使得不少房地产企业在信用收缩时陷入困境乃至濒临破产。供给侧结构性改革中去杠杆是一个风险缓释和出清的过程，经济下行时期，产生大量的不良资产、问题资产和问题企业。这些为金融资产管理公司提供新的发展机遇，重整重组作为资产管理公司主业延伸业务，将在防范化解系统性金融风险方面发挥更为重要的功能。

4 破产重整的机制

4.1 并购交易结构——承债式收购

图1并购过程表明承担债务模式是一种并购交易结构。这种交易结构本质而言是零价购买企业使法人主体消失，其设计的初衷是保障债权人利益，从现实看，这种结构对买方而言可能存在巨大利益差别。

若目标企业设立时资本充足，因经营不善造成资不抵债，那么买方以承担债务方式购买所支付的价格可能远远高于企业的真实价值。另外，部分原有资本不足，几乎只靠银行贷款发展起来的企业一开始就处于负债经营状况，当其现金流量不足以支付利息时，企业将陷入破产境地。若按自有成本或市价法评估，企业资产价值可能远远大于其债务额，此时以承担债务方式收购，买方获利很大，这正是此交易结构不合理之处。

4.2 收购模式

将原有模式运用到非金融类不良资产中，形成附重组型非金融机构业务收购模式，信达资产将有效发挥集团下各子公司平台的协同作用，充分调动各类资源，为客户提供差异化和多元化的金融服务。这种方式的主要创新是信达资产向债权企业或金融机构支付不良债权对价，将不良资产转让给信达资产进行债务重组，另外由债务企业的母公司为债务企业提供抵质押担保等设立担保措施，收购后由担保人为债务企业提供后续的担保管理。非金债收购缓解债务人短期内现金流危机，延长还款时间，避免资金链断裂。

4.3 法律制度

投资破产重整企业，根据深入程度而决定重整计划制定方案的介入程度，充分保障自身在重整计划制定过程中的决策权利。债权人会议对于重整计划通过有决定性的影响，债权人应重点关注此部分内容中涉及自身受偿比例的内容。而作为投资人应充分发挥沟通协调能力，在降低重整企业负担的基础上提高重整计划的通过率。我国《破产法》中并未强制规定重整执行期限，但在重整计划中应明确重整期限能否延长，如何延长等事项，此部分应充分考虑未来可能存在的不确定风险，安排较为灵活的重整期限。

5 破产重整的经济后果

5.1 市场反应

通过事件分析法考察信达地产并购嘉粤的市场效应。具体步骤为：

第一，选取事件窗口，事件考察期为[-30，30]，以信达地产并购嘉粤的公告日2014年6月6日晚为事件发生日，以6月6日表示第0日（即t=0），考察剔除了停盘日的前后30个交易日股票收益表现。

第二，在估计市场模型参数时，为使参数估计量较为稳定，将公告日前150个交易日作为参数估计窗口。

第三，计算股票预期收益率。在事件研究法中选用市场模型法计算股票预期收益率，采用上证380指数作为市场指数计算市场收益率Rmt，将信达地产的日收益率作为被解释变量Rt，进行回归分析，得到信达地产日收益率与市场日收益率变化之间的关系。其中回歸方程为：

Rt =-0.00032+1.114359 Rmt

第四，計算超额收益率。

（1）计算日超额收益率ARt，即窗口期内个股的日实际收益率与日预期收益率之差：

ARt = Rt - ERt

（2）计算累计超额收益率CARt，即单只股票在窗口期内从第一个交易日至第t个交易日的日超额收益率之和：

（3）信达地产并购公告市场反应：

图2显示在信达公布并购后的[1，30]内，信达地产日收益率、日超额收益率及累计超额收益率情况，信达地产在此事件发生后30日内整体收益水平赶超上证380指数的整体收益水平。投资者对于这起并购交易的前景持乐观的预期。信达地产并购嘉粤集团给投资者带来了一定的投资收益，通过产业链整合，提升了整体实力，达到战略投资目的。承债式并购一方面提升主并方股票的累计超额收益，给主并方带来财富效应，另一方面缓和嘉粤集团财务困境。

5.2 财务绩效

5.2.1 变现能力分析

信达地产在2014年6月6日并购嘉粤集团后到2015年6月30日的1年时间里，流动比率增长0.69倍，速动比率增长0.65倍，信达地产的变现能力得到很大的改善。

5.2.2 营运能力分析

从图3可知，并购嘉粤集团后，信达地产存货周转率不断提高，存货减少，资产流动性增强，营运能力不断提升。

5.2.3 偿债能力分析

图4表明信达地产并购嘉粤集团后，资产规模和所有者权益在逐年小幅扩大，而负债额保持相对稳定，这在一定程度上说明信达地产的长期偿债能力在不断地提升。

5.2.4 盈利能力分析

从表3可知，信达地产并购嘉粤集团后，除个别年份，营业收入在逐渐上升，从2014年的44.8亿元上升到2018年的62.11亿元;净利润也在逐渐上升，从2014年的7.04亿元上升到2018年9.92亿元;净利率在五年内起伏变化，总体来看是上升的;净资产收益率逐年上升，从2014年的9.8%上升至2018年的16.1%。综上述，信达地产在并购嘉粤集团后，盈利能力在逐渐提升。

5.2.5 成长能力分析

从表4可知，信达地产销售增长率逐年上升的;营业利润增长率在2016-2018年间保持相对稳定;归属于母公司净利润增长率在逐年上升;总资产增长率除个别年份外也不断上升;毛利增长率在逐年增加。综上，信达地产并购嘉粤集团后，公司的成长性得到了提升。

综上所述，信达地产并购嘉粤集团后，公司在变现能力、营运能力、偿债能力、盈利能力和成长能力五个方面均得到不同程度提升。

6 结论与启示

6.1 结论

受控于资金压力，信达地产最现实的收购方式联合信达资产实施“承债式收购”。从实证结果看，重组产生正面的经济后果，实现“1+1>2”的协同效应。结果进一步印证了“国有资本+民营资本+战略合作”的多种所有制合作模式对于缓解经济危机是一种有效的方式（郭玉亮，2010），在信达资产的支持下，信达地产实现“房产金融模式”的发展战略有坚实的基础，更为有意进行“房产金融模式”发展的企业提供有益的范本。

信达资产每一步的探索和经验的积累，都有助于推动产业的自主整合。辨证来看，信达资产通过信达地产实现房地产金融模式战略布局，信达地产得到融资平台使这起相关并购在同行业和上下游产业链整合中发挥了良好作用，而并购后企业高层的领导才能、潜在竞争对手可能做出的反应和两家企业间文化不兼容的风险都是信达地产面临的问题。

6.2 思考与借鉴

6.2.1 企业方面

新时期金融资产管理公司聚焦主业，要在协调处理各类复杂关系、破解诸多难题的基础上重塑商业模式，丰富不良资产的内涵，积极探索投行手段围绕问题债权、问题资产、困境企业等问题类资源开展实质性并购重组业务。注重实现产业自身上下游之间的衔接，整合中间投资及其他产业链的资源，使各产业链间的资源匹配融合。通过各种方式构建起完整或相对完整的产业链，通过构筑较高的产业链壁垒来控制好前、中、后端的业务风险。对于房地产企业而言，秉承的“内生为主，外延为辅”的成长战略，在业务线、渠道上大力整合，实现多方共赢。

6.2.2 行业方面

企业实施破产重整程序要在法院的主导下进行，但是破产重整企业所在地政府应承担主体责任，牵头协调各参与方关系，阻断风险升级和蔓延，配套相应政策，创造有利环境保障。同时，政府部门的引导与监督行为必须适度，不能一味地干预企业破产重整的实施，否则行政行为就会妨碍到司法程序和司法公正，更会扰乱市场经济的内在规律，从而就会影响企业破产重整的进行，破坏政府的形象，以及影响社会的稳定。

企业盲目进行破产重整并不能从根本上解决企业的问题所在。一些没有竞争力的劣质企业仍然存在，这不符合市场的优胜劣汰原则，也不利于社会资源的合理配置。为了避免社会资源的浪费，既要留住有优质资源的企业，又要淘汰失去竞争的劣质企业，健全退市机制，进而促进市场经济的良好发展。

6.2.3 法律制度方面

从保障债权融资角度，有必要构建全方位优先权，妥善处理各种矛盾并协调相关利益冲突。全方位优先权要求对于重整企业新融资所形成的债权给予优先保护，从一般优先权扩展至超级优先权。对于超级优先权制度，采取实践探索先行、制度后续跟进的路径逐步展开。而对于退出优先权，应保障新融资债权在重整中的优先权利不因终止重整或转换破产清算程序而受影响。

不断完善破产重整制度，丰富完善法律条文明确利益相关方权利，防止大股东侵犯小股东权益。加快推进预重整制度，有助于识别重整价值，降低重整成本，提高重整成功率，各方在充分博弈中实现多方共赢。

参考文献：

1.Jiro Yoshida.The economic of real estate：Cross-sectional variations and their return implications.Pacific-Basin Finance Journal，2020，10.16（2）.

2.Lisardo Bola?os.Bankruptcy policy and surface transportation public-private partnerships： A comparative analysis of the U.S.and Europe.Case Studies on Transport Policy，2019（04）：10-12

3.Gerard McCormack.Transplanting Chapter 11 of the US Bankruptcy Code into Singapores restructuring and insolvency laws： opportunities and challenges.Journal of Corporate Law Studies.[M].2019-1

4.栾甫贵 等.企业破产重整价值评估研究.立信会计出版.2018.11

5.徐辉 冀宗儒 编著.破产法案例评析.对外经济贸易大学出版社.2018.10