减税与企业杠杆率——来自企业所得税“两税合并”自然实验的经验证据

李建军，牟 丹，逯 建

(1.西南财经大学财政税务学院，四川 成都 611130；2.西南财经大学国际商学院，四川 成都 611130)

一、引 言

由于利息支出可以在企业所得税前扣除以及权益支出在所得税前不可扣除，利息扣除存在税盾效应，边际税率上升会激发企业以债务融资而不是股权融资[1][2]。基于美国[3]、中国[4][5]和德国[6]数据的经验研究表明高税率会导致企业以债务融资替代权益融资，使杠杆率提高。公司税率或税负上升会增加企业债务融资的收益，从而引起企业负债率上升。这是否意味着，实施减税、降低企业所得税税率，从而减小企业债务融资的利益，就可以推动企业降低债务融资比例及杠杆率呢？就现有的研究来看，一些研究表明对企业减税有助于降低企业杠杆率。Schulman等(1996)[7]对新西兰和加拿大的研究发现，实施公司税一体化，实际税负下降可以降低企业杠杆率。Gordon和Lee(2001)[8]利用1954～1995年美国公司所得税申报表大样本数据研究得出：保持个人所得税税率固定，降低公司所得税税率10个百分点预计可以使企业债务比例降低3到4个百分点；相对于长期债务，短期债务对税收的反应更敏感。

但是，又有研究表明税负对企业杠杆率的影响具有非对称性，在税率上升时，基于企业当时的债务水平，债务的边际收益超过边际违约成本，增加债务对股东有利，企业会以债务代替股权融资，企业杠杆率提高；而在税率下降时，企业杠杆率不会改变[9]。企业所得税减税与企业债务融资比关系的研究，至今仍未得出一致的结论[10]。本文将进一步实证评估企业所得税税率对企业杠杆率的影响。

过度加杠杆被认为是2008年全球金融危机和其后的欧债危机的祸首。高负债率的企业在面对需求不足及经济衰退时，难以增加债务融资，会导致裁员增加、投资减少，更容易倒闭；同样地，高杠杆地区面对需求不足时会有更为严重的失业[11]。杠杆率提升对经济增长和波动产生不利影响[12]，过高的杠杆率不仅可能是金融经济危机产生的重要原因，也是经济衰退时加剧危机破坏性的推手。我国企业杠杆率高企，“去杠杆”业已成为中国供给侧改革的核心内容，对于防范系统性金融风险和经济结构性改革至为关键。现有文献主要研究了宏观财政货币政策[13]、市场规制和市场化程度[14]、房价[15]、财税负担[16]等对企业杠杆率的影响。

本文以2008年“两税合并”作为自然实验，使用中国工业企业数据，实证研究了减税对企业杠杆率的影响。本文的价值在于：其一，基于中国经验数据对经典的MM理论进行再检验，不仅考察所得税税率下降对企业总债务率的影响，而且同时探究其对企业长期和短期债务融资的异质性影响，拓展了企业所得税的资本结构理论研究；其二，本文揭示了作为供给侧改革重要举措的减税政策对企业杠杆率的影响，发现所得税减税在短期会降低企业杠杆率，在长期却因减税的企业固定资产投资扩张等原因又会提高企业杠杆率，为我国供给侧改革提供重要政策参考。

二、制度背景

改革开放初期，为引进外资和先进技术、管理经验，我国对内外资企业实施了不同的企业所得税制度(1)1980年9月和1981年12月，第五届全国人民代表大会第三次和第四次会议分别通过《中华人民共和国中外合资经营企业所得税法》和《中华人民共和国外国企业所得税法》，初步建立起中国的涉外企业所得税制度；1991年4月9日中华人民共和国第七届全国人民代表大会第四次会议通过《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》，同年前两个涉外所得税法废止。，长期呈现“一个税种、两套税制、内外有别”的局面。内外两套企业所得税税制在吸引外资中发挥了积极作用，截至2007年底，全国累计外商直接投资约7700亿美元，年均增长20.1%，利用外资进入从规模速度型向质量效益型转变阶段[17]。然而，内外有别的企业所得税税制产生了内外资企业之间的税负不公，影响内资企业发展，而且也有悖WTO的“公平竞争”和“非歧视”原则(2)中国加入WTO后开始逐步清理有悖于世贸组织规则和不符合经济社会发展现实的法律法规。。2004年全国财政工作会议提出进行内外资企业合并方案研究和准备工作，2007年3月第十届全国人民代表大会第五次会议通过《中华人民共和国企业所得税法》，并于2008年开始实施。

在内外资企业所得税两套税制并行时，虽然内外资企业的名义税率都是33%，但是与内资企业所得税相比，外资企业所得税在税基、税率和税收优惠等方面有更宽松的规定，例如内资企业工资支出不能全额扣除、外资企业可全额扣除，税法规定的外资企业折旧率比内资企业更高，主要适用于外资企业的15%和24%税率优惠政策(3)优惠税率主要适用于经济特区、沿海经济开放区、经济技术开发区、沿海经济开放城市、国家旅游度假区、苏州工业园区、省会(首府)城市及沿江开放城市、沿边开放城市、边境经济合作区等设立的生产性外商投资企业及其他鼓励性行业企业。，以及“两免三减半”“五免五减半”等定期减免税优惠政策(4)经营期在10年以上的生产性外商投资企业“两免三减半”政策规定，从开始获利的年度起，第一年和第二年免征企业所得税，第三年至第五年减半征收企业所得税。等，使外资企业实际平均税率明显低于内资企业：外资企业平均实际税负为11%，内资企业平均实际税负为22%[18]。

根据2008年实施的《中华人民共和国企业所得税法》，企业所得税的法定基本税率统一为25%，大幅降低了法定基本税率，统一了内外资企业成本费用扣除。对内资企业而言，除法定税率下降外，工资支出由每人每月扣除限额为1600元改为据实扣除，相应的职工福利费、工会经费、职工教育费扣除标准从计税工资的一定比例扣除改为按工薪总额的相应比例扣除，广告费和业务宣传费扣除方式等也相应放宽。对于外资企业而言，虽然法定税率从名义上的33%下降为25%，但由于外资企业大都实际上享受15%和24%优惠税率政策，以及“两免三减半”等定期减免优惠政策，使得外资企业在新税法实施之前实际计税税率低于25%。同时，由于新税法实施之前，外资企业工资支出即为全额扣除，以及职工福利费、工会经费、职工教育费等本来就按工薪总额的相应标准扣除，这些重要的非税率性减税政策主要影响的是内资企业，对外资企业几乎没有影响。

内外资企业所得税“两税合并”改革，整体上使内资企业税负下降，外资企业实际税负相对稳定。税负下降的内资企业，其实际税率下降主要源于法定税率下降和成本费用扣除的扩展。一方面，根据公司财务理论，税率下降会产生债务税盾效应，降低负债的财务利益，促使企业降低负债率；成本和费用扣除限制取消或放宽，又具有非债务税盾效应，会引起负债率降低[19]。这意味着，2008年的减税政策将有助于企业负债率或杠杆率的下降。但是另一方面，我国企业具有较强的扩张冲动，减税会显著激励企业投资，而债务融资又是企业融资的主渠道，这使得减税又可能引起企业负债率的上升。由此可见，2008年企业所得税减税对企业杠杆率的影响并不确定，需要通过实证分析来探究。

三、研究设计与数据

(一)研究设计

图1分析了我国内外资企业的历年负债率及其差异。图1(a)显示，企业所得税“两税合并”改革之前内外资企业短期负债呈大致相同的趋势，并保持稳定；“两税合并”改革后，内外资企业的短期负债率在2008～2010年之间有明显的下降，2010年之后又有所回升，但可以明显看出内资企业短期负债率变动幅度更大。图1(b)显示，2008年“两税合并”之前内外资企业负债率差异相对稳定，之后内资企业短期负债率和总负债率与外资企业的差异有明显的下降，相对于外资企业，内资企业的总负债率和短期负债率有明显降低。如前文所述，2008年企业所得税改革中内资企业税负总体下降，外资企业实际税负变动有限且比较平缓。这可能意味着，企业所得税改革中内资企业实际税率的下降引起了企业债务水平或杠杆率的下降。然而，图1直观显示出的2008年后企业杠杆率下降并不能说明是由2008年“两税合并”改革导致的。企业所得税改革前后杠杆率的简单比较不能排除其他因素导致的可能性。本文将利用企业所得税“两税合并”这一外生性的减税改革并借助倍差法(DID)，来检验企业所得税降低对企业杠杆率的影响。

图1 内外资企业短期负债率及负债率之差的变化 注：数据由2000～2013年中国工业企业数据计算而得。

为验证减税对企业杠杆率的影响，本文将改革后实现减税的内资工业企业作为处理组，改革前后税负相对稳定的外资企业作为控制组，构造如下双重差分模型：

leverageit=c+β×treati×dtt+α×treati+δΧi,t+φΓp,t+λg+τt+εi,t

(1)

其中，leverageit表示企业i在t年的杠杆率，本文分别采用总负债率(tdebt)、短期负债率(cudebt)和长期负债率(lgdebt)三个指标来刻画杠杆率。treat为虚拟变量，2008年企业所得税改革影响中，企业实际税率下降的内资企业取为1，实际税率保持相对稳定的外资企业取为0；dt为改革时间虚拟变量，2008年及以后年份取为1，之前取为0；交叉项treat×dt是我们关注的政策变量，其估计系数β反映减税对企业杠杆率的影响。X为一组企业特征控制变量，Γ表示企业所在省份的经济社会变量。λ和τ分别表示行业和年份固定效应，ε表示随机扰动项。

控制变量主要有：企业规模(scale)，用消除价格因素的企业总资产的对数表示；资本密度(capper)，以基于不变价格的人均资产来衡量；所得税负担(taxpayab)，用企业应纳所得税总额与总资产之比表示；增值税负担(vatb)，用企业应纳增值税与总资产之比表示；企业所有权性质(soe)，若企业为国有企业取值为1，否则赋值0；企业年龄(age)。此外，为控制地区宏观经济社会因素可能对所在地企业杠杆的影响，本文将一些地区特征变量纳入模型，主要包括企业所在地经济增长率(growth)、城镇登记失业率(ue)以及贸易开放度(open)，其中贸易开放度以进出口额与GDP之比表示。

(二)数据来源

本研究企业层面数据来自国家统计局中国工业企业数据库，该数据库包括了全国所有的国有工业企业和规模以上工业企业，是目前最大的中国企业数据库，被广泛用于中国经济研究。在使用该数据之前，采用常用的做法对不同年度数据进行匹配，并按下述方式剔除异常值：删除从业人数小于8人的企业；删去成立年份早于1860年或晚于2007年的企业；剔除资产总额、工业总产值、产品销售收入、中间投入等为负的样本；去掉流动资产大于总资产，固定资产合计、固定资产年平均净值大于资产总额的样本；剔除本年折旧大于累计折旧、存货中的产成品大于存货、新产品产值大于工业总产值、出口值大于工业销售收入等异常样本。地区特征变量数据源于《中国统计年鉴》。

四、实证结果

(一)基本回归结果

表1的回归结果显示，2008年企业所得税“两税合并”减税改革使内资企业的短期负债率、总负债率都有不同程度的下降，而对长期负债率的影响不显著。从回归系数来看，2008年企业所得税减税改革使企业短期负债率、长期负债率和总负债率分别降低2.24、0.06和2.38个百分点。这一结果支持资本结构理论，但不支持税负影响企业杠杆率的非对称性理论。2008年的减税不仅使税率下降，同时还提高了成本费用可扣除标准，这些都将促进企业降低杠杆率：一方面，税率的下降使企业债务融资的收益减小、风险提升，降低债务税盾收益，有助于降低企业杠杆率；另一方面，非债务税盾和债务水平呈现负相关关系[19]，工资扣除限额等成本费用扣除限制的取消或放宽产生的非债务税盾效应，会引起企业负债水平的显著下降[20]。

表1 基本回归结果(2006～2009)

(二)稳健性检验

1.调整样本窗口期

为检验结果的稳健性，下文我们分别采用不同的样本窗口期重新进行回归。结果见表2。首先，将样本期扩展为改革前后三年，也即利用2005～2010年的样本进行分析。由表2的(1)～(3)列回归结果可知，减税改革在企业短期负债为因变量的模型中系数依然显著为负，但在长期负债模型中，改革变量系数显著为正，在总负债率模型中减税改革的估计系数符号变为正，但不显著。进一步，考虑改革影响的时滞性，我们去除改革后两年(2008～2009年)样本，采用改革前两年和改革之后的第三和第四年样本进行回归，回归结果如表2第(4)～(6)列所示：在短期负债模型中，减税改革变量系数仍为负，但显著性明显降低；在以长期负债率和总负债率为被解释变量的模型中，减税改革变量系数都为正，且都通过显著性检验。这可能意味着，随着时间推移，减税改革对企业负债率及杠杆率的影响逐步发生变化。

对比表2第(2)～(3)列和第(5)～(6)列长期负债率和总负债率的回归结果，不难看出，减税改革对企业总杠杆率的影响随着样本窗口的调整，系数逐步增大，由不显著变为显著为正。这说明，虽然在短期企业所得税减税改革可以降低企业负债率及杠杆率，但其效应随时间推移而递减，在长期企业所得税减税却会引起企业负债率的上升。其内在逻辑是，减税使企业收入增加及流动性增强，企业从金融市场获得借款的能力和机会增加(金融机构也愿意向流动性改善的企业贷款)，而我国企业具有强烈的投资扩张冲动，债务融资又是企业的主要融资途径，投资驱使下企业扩张进一步引起企业负债率上升。后文将检验减税对企业投资活动的影响机制。

表2 不同窗口期回归结果

2.分企业类别检验

不同类别的企业具有不同的生产特征、市场竞争力、盈利能力和投资偏好等，这可能使减税对其投融资决策有不同的影响。为此，我们将样本企业按轻重工业、位居沿海或内地、是否有出口、企业所有权性质等分别进行回归，以检验减税对企业杠杆率影响的异质性，结果如表3所示。企业所得税改革降低了轻工业企业的短期负债率，也使轻工业企业总负债率降低，但改革显著提高了重工业企业的总负债率。两者的差异可能源于不同行业的特点，比如相比于轻工业企业，重工业企业资产和产品专用性强、面对变化调整反应相对较慢[21]。按企业是否出口看，企业所得税减税降低了无出口企业短期负债率和总负债率，使出口企业短期总负债率上升。相对于无出口企业，出口企业有更广阔的市场，往往有更强的盈利能力[16]，减税使其预期投资收益增加，企业扩大投资、债务融资增加，从而表现出杠杆率上升。分所有制和区域看，企业所得税减税改革引起国有企业和沿海企业的短期、长期和总负债率降低；改革使民营企业和内陆企业短期负债率和总负债率下降，但对他们的长期负债率影响不显著。整体来看，无论国有或民营、沿海或内地企业，企业所得税减税改革都呈现出债务税盾和非债务税盾效应。

表3 分企业类别检验

3.考虑杠杆率水平：三重差分

理论上，企业投融资决策会受到初始负债水平或杠杆率的制约，拥有不同杠杆率或债务压力的企业，面对降低税率和增加可扣除成本费用的企业所得税改革时，其行为选择可能存在异质性。为检验初始杠杆率对减税的企业杠杆率效应的影响，我们以各企业在改革的两年前(即2006年)杠杆率计算各企业杠杆率(短期负债率、长期负债率和总负债率)在其所在行业的百分比，并将其设为初始杠杆率排序变量(sort)，杠杆率排序越小表明企业杠杆率相对越低，反之则杠杆率越高。将企业初始杠杆率排序变量纳入模型，构建如下三重差分模型：

leveragei,t=c+β1×sorti×treati×dt+β2treati×dt+β3sorti×dt+

β4sorti×treati+γΧi,t+φΓp,t+λg+τt+εi,t

(2)

其中，sort表示i企业杠杆率在本行业的排序，排序百分比值越大其初始杠杆率水平越高；模型中因变量分别采用短期负债率、长期负债率和总负债率，其他变量与式(1)相同。表4报告了基于模型(2)的回归结果，该结果采用了2006～2009年样本数据。由回归结果可见，交乘项sort×treat×dt系数在三模型中回归系数都为负，表明企业初始杠杆率越高，企业所得税减税改革对企业短期负债率、长期负债率和总负债率的减降效应越大。这意味着企业所得税减税改革降低企业负债率或杠杆率效应主要通过初始杠杆率高的企业产生。

表4 纳入初始杠杆率的三重差分模型估计结果

(三)机制分析

前文回归结果显示，企业所得税减税改革在短期内会降低企业杠杆率，支持资本结构理论，但随着时间推移，又会引起企业杠杆率的提高。那么，企业税负的变化如何导致了企业杠杆率的变化呢？理论上，减税可以增加企业税后收益和偿债能力，债务税盾和非债务税盾效应会促使企业减少负债；另一方面，减税会刺激企业固定资产投资[22]，在内源融资不足、权益融资相对缺乏的情况下，债务融资是我国企业固定资产投资的主要资金来源，从而可能存在“减税—固定资产投资增加—杠杆率提高”作用机制。为此，我们进一步检验企业所得税减税改革对企业固定资产投资的影响，同时考察减税对企业生产、销售和存货等影响，以验证减税改革作用于企业杠杆率的机制，具体模型如下：

Yi,t=a+β×treati×dtt+δΧi,t+φΓp,t+λg+τt+εi,t

(3)

其中，被解释变量Yi,t分别为固定资产投资比(fixr)、企业产出(lnout)和销售产出比(saler)，具体分别以企业固定资产投资与总资产之比、经CPI调整的企业总产值的对数值、企业销售额与总产值之比表示。其他变量和指标定义与式(1)一致。

表5利用2006～2009年样本的回归结果显示，企业所得税减税改革显著提高了企业固定资产投资，促进了企业产出增加，同时使企业销售产出比下降。在2000～2013年的长期样本回归中，企业所得税减税改革显著提高了企业固定资产投资，引起企业产出增加，但对企业销售产出比的影响不显著。可以看出，一方面，企业所得税减税引起企业固定资产投资和产出增加；另一方面，企业销售产出比没有提高，甚至有所下降。在此情况下，投资和产出增长难以通过有效增加企业收入和税后收益以偿付债务。因而，企业所得税实际税率下降虽然在短期有助于企业减少负债、降低杠杆率，但是由于以债务融资为主要支撑的固定资产投资增长，在长期又会进一步推高企业的负债率或杠杆率，从而验证了“减税—固定资产投资增加—杠杆率提高”的作用机制。

表5 机制分析

五、结 论

本文将2008年“两税合并”作为自然实验，使用中国工业企业数据，实证检验了减税对企业杠杆率的影响。研究发现：在改革初期，2008年企业所得税减税降低了企业负债率；但是，随着时间的推移，减税将引起企业负债率的上升。本文进一步分析发现，减税降低了轻工业企业和无出口企业的负债率，但提高了重工业企业与出口企业的负债率；企业所得税减税改革对企业负债率的影响主要通过企业初始负债率水平高的企业产生。机制检验显示，在债务融资是企业融资主渠道的情况下，减税带来的投资扩张效应将引起企业负债率上升。

本研究意味着，企业所得税实际税率对企业债务融资比的影响在短期和长期存在差异：虽然在短期减税有助于增强企业偿债能力、降低企业杠杆率，但从长期来看减税引起的企业固定资产投资扩张、产出的收入转化率下降却引发企业杠杆率上升。因而，在供给侧改革中，应注意减税的策略和精准性，实现减税和去杠杆的激励相容。同时，加强资本市场基础制度建设，大力发展多形式、多层次的资本市场，拓宽企业直接融资的渠道和可及性，以疏代堵，降低企业杠杆率，以防范化解金融风险。