中国资本市场监管存在的问题及改进建议——基于新《证券法》角度

邢瑞璇 都军霞

（1．山东大学，山东 威海 264200）

（2．安徽公安职业学院，安徽 合肥 230000）

随着中国经济的发展，中国资本市场的积极作用正在发挥，其对于我国金融健康发展的作用也为社会各界认可。同时，中国资本市场对资源的优化配置、民间投资的扩大、经济结构的调整等也发挥着重要作用。资本市场在我国国民经济发展中的作用越来越突出。因此，重视和加强资本市场监管就显得尤其重要。

一、中国资本市场发展历程

20世纪80年代初，中国资本市场出现萌芽，诞生了一批股份制试点企业和证券交易场所。1990年，沪深证券交易所正式营业，标志全国性资本市场正式形成，从那时到现在，中国资本市场发展已有30年。回顾以往，资本市场迎来了高速增长，取得了一系列重大成就：A股上市公司3年突破100家，不到7年突破1000家；2014年、2016年沪港通、深港通开通；从主板到中小企业板块、创业板，再到科创板相继上市。不论是亚洲金融危机，2008年金融海啸，还是2020年的突发事件，都没有打垮中国资本市场。根据上交所资本市场研究所2020年发布的《全球资本市场竞争力报告》，我国资本市场综合排名提升至全球第5位。资本市场的根基是上市公司，截至2020年10月20日，我国共有4066家上市公司，上市公司数量稳定增长，总市值总体呈增长态势（如图1、2所示）。

图1

图2

与资本市场的高速发展相对应，我国股票发行制度经历了审批制、核准制以及股票发行注册制改革阶段，是循序渐进的市场化改革过程。我国从1993年开始实行股票发行审核制度，后发展为审批制；2001年，我国将核准制作为上市发行制度，经由证监会和其他中介机构共同审核；2013年，我国开始推行注册制改革；2018年11月5日，上海进博会上宣布在上海证交所设立科创板并试点注册制改革；2019年6月13日，科技版正式开版；2020年3月1日，新《证券法》发布；2020年6月15日，深交所创业板试点注册制工作启动。

二、中国资本市场监管存在的问题

我国资本市场监管制度在不断完善的同时，也暴露了一系列不足。当下，我国资本市场波动幅度仍较大，政府强化金融监管、实施去杠杆政策等措施也并没有消除剧烈波动，并且出现了监管时滞拉长、资本市场与实体经济脱钩、中介机构作用小等问题。

（一）对上市公司业绩监管不到位

我国正处在核准制向注册制试点改革的转型期，国内公司业绩、财务造假等现象屡见不鲜。核准制下，证监会严格审核上市公司，投入了大量的人力物力。然而，公司一旦上市，普遍存在业绩变脸的现象，这并没有筛选出优质公司有关。注册制下，监管部门以信息披露为核心，将上市公司的实质性判断交由市场，能够节省更多成本，专注于信息披露监管制度的完善，有利于资本市场健康发展，有利于发挥中介机构的功能等。但是，放宽上市门槛后，上市公司离开监管部门的实质性审查，其披露信息的正确性不能得到保障，面对缺乏专业投资能力的普通投资者，双方信息和实力都不对等，容易滋生财务造假等行为。财务造假不仅损害投资者利益，也危害了整个资本市场的信誉。以A公司为例，其在2019年度财务报表中虚增了22亿元销售额，带来严重的连锁反应，让一系列中概股迎来信用危机。该公司财务造假事件发生后，国务院金融稳定发展委员会、证监会等空前关注，国务院金融稳定发展委员会公开批评上市公司财务造假等市场乱象，表态决不能让投资者为企业造假买单；证监会迅速做出反应，于2020年4月进驻A公司进行调查。相关案例，都提醒我们，要时刻重视公司信息披露的真实性、可靠性，保持监管力度。

（二）监管体系不完善

我国对资本市场的监管方式，主要侧重于中介机构审计以及行政监督力量核查等方式。其中，政府监督力量发挥关键作用，自律组织和社会团体参与度不够，尚未形成有力的监管力量；中介机构的执业模式和盈利模式还没有完全适应我国资本市场发展需要，执业质量参差不齐，和雇主利益的适度分离并未实现。例如，上市公司协会和证券业协会都接受中国证监会或政府有关部门的业务指导和监督管理，其中，上市公司协会以证监会为其业务主管部门，证券业协会实际上是证监会的执行机构，并不具备独立地位，这也决定了其无法进行有效的监管。政府监管上，目前我国有四千多家公司上市，政府监管目标较多，存在监管不到位的现象；自律监管上，中国行业组织发展滞后、独立性差、权力较小，自律监管缺乏；在社会监管上，由于举报的具体要求限制多，激励不到位，很难发挥社会监管的作用。

同时，随着跨境证券交易及境外投融资活动的日益频繁，跨境监管和国际协作的重要性日渐突出。目前，跨境监管的协作内容主要体现在信息披露层面，很难触及上市公司的内部治理等方面。我国监管部门与国际证券监管机构的合作方式仍以签署谅解合作备忘录等形式为主，在对跨境上市企业违法违规行为的打击上，没有太多作为空间。

（三）相关法律制度不够完备导致监管漏洞的存在

国内资本市场相关的法律法规不够完备，导致监管漏洞的存在。我国金融与证券市场由于制度不完善，证券市场侵权行为屡见不鲜，严重侵害中小投资者的合法权益。新《证券法》出台前，我国资本市场共有4部法律涉及资本市场监管：《刑法》《证券法》《公司法》和《会计法》。其中，《刑法》和《证券法》中对违规的举证要求难，处罚较轻。原先《证券法》的顶格违规罚款金额法人是30万元，公司是60万元，与巨额的套利获益相比，[1]容易引发上市公司造假的道德风险，《公司法》和《会计法》的可操作性较差，与证监会制定的准则有出入，导致监管无法有效实施。而证监会层面公示的各类文件内容繁杂，可操作性和统一性也不足。

（四）金融创新领域的监管与时俱进不够

随着大数据、互联网、云计算、人工智能等新技术在金融领域的应用延伸，出现了金融监管不能与时俱进的情形。以B集团为例，从B集团的业务结构来看，其业务收入的主要来源是数字支付和相关业务，核心层为数字金融技术平台，经过十几年的发展，逐步向金融领域渗透发展。在融资上，B集团过去更倾向在市场发行ABS（资产证券化）进行表外融资，利用HB、JB的债权进行融资，形成第一轮放贷，拿回来的钱再次接触形成债权，再拿去第二次放贷，以此类推。在过去，证监会没有规定ABS的贷款资产可以循环多少次。B集团就是在这种情况下，使其小贷ABS在场内外发行规模已经从30亿注册资本金滚到了3000多亿元，占到了中国消费类资产证券化市场的9成，形成上百倍的高杠杆。直到后来，监管部门对网络小贷企业的资本金、表内外融资合并杠杆率、ABS循环次数等都做了限制。而今年B企业希望上市，监管部门对B集团密集发声，这不只是针对B集团这个中国互联网科技龙头企业，也是强有力地指明了金融创新与监管的规则，明确了互联网科技行业的方向。B集团等互联网科技企业利用科技实力做金融，享受的却是非金融企业的监管“红利”。与银行相比，银行发放贷款一直有严格的坏账率、风险准备金、资本充足率等要求，而互联网金融企业过去并没有受到这样严格的管控，再加上不断积累的大数据优势，才得以发展壮大。倘若放纵互联网科技企业不断扩张放贷规模，当行业内的某一个大型企业出现资金链断裂或者财务危机时，将会在市场上形成危害巨大的连锁反应，其上下游的公司都会迎来财务危机，再加上互联网科技企业立足互联网传播，金融风险信息传递迅速，会在短期内演变成系统性金融风险。

三、中国资本市场监管的改进建议

（一）加大对上市公司业绩的监管力度

新《证券法》的颁布，是从法律层面上指引了国内资本市场监管的方向，但是相应也需要监管部门转变做法，健全资本市场相关法律法规，切实做好从核准制向注册制改革的转变过程，防范一系列诸如财务造假，信息披露失真等问题，保护好广大投资者和中小企业的利益。在新《证券法》法颁布的背景下，监管部门应切实付出行动，着力按照新的法律实施监管行动，继续强化金融监管力量，对资本市场违规行为进行严厉处罚。此外，针对退市流程的烦琐冗长使市场存在“僵而不退”占用上市资源的情况，要及时推进退市制度改革，从简化退市流程、改革财务标准、引入市值标准、完善重大违法强制退市规则、优化投资者保护与退市后安排五方面入手，加速资本市场优胜劣汰。

（二）健全资本市场监管体系

首先，将金融监管同大数据、人工智能等技术相联系，提高监管效率质量，促进资本市场良性发展。其次，加强跨区域、跨领域的监管合作，加强国际监管上的合作，实现国内资本市场与国际市场的接轨，完善诸如ESG信息披露等等。从而实现国内优质企业“走出去”，参与国际市场竞争之中。同时，新《证券法》赋予证监会“长臂管辖”权。对于诸如A公司事件，证券会积极实行“长臂管辖权”，提升了我国资本市场和企业在全球范围内的信誉。此外，我国目前仍然实行分业监管，这就要求相关部门建立跨部门工作机制，加强监管协作与信息共享，形成监管合力。在监管重心上，由事前监管转向事中事后监管，具体表现为：注册制下事前公司上市条件得到放宽，事中加强信息披露，事后严惩财务造假。对上市公司的信息披露，也不应该只停留在发行上市阶段。在公司成功上市步入正轨后，也需要保证公司信息披露持续不断的真实性、准确性和及时性，在披露内容上以内控机制，风险揭示为主，充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息。新《证券法》提出要进一步强化信息披露要求，对增持股份的资金来源等都要公开披露，并明确提出扩大《证券法》的适用范围，对扰乱境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的境外证券发行和交易活动，依法追究法律责任。

同时，注重发挥市场监督的作用，调动自律组织、行业协会、社会公众的积极性，形成监管合力。一方面，强化中介机构的作用机制。新《证券法》的实施，压实了中介机构的责任，能够增强中介机构活力，发挥中介机构作为上市公司看门人的法律责任。另外，新《证券法》下，落实“放管服”，取消相关行政许可，包括取消证券公司董事、监事审核，将证券服务机构从事证券业务的监管方式改为备案制等，给各金融机构从事市场活动注入了强心剂，在激烈市场竞争中，可以从源头上提高上市公司的质量。另一方面，要严格落实新《证券法》提及的投资者保护制度。广大投资者是资本市场最主要的参与者之一，当前国内投资者难以通过资本市场获得稳定回报，资本市场波动较为剧烈。作为政府监管力量，要加强投资者教育，树立风险与收益相匹配的理念，使之成为成熟理性的投资人。

（三）健全资本市场监管法律制度

新《证券法》的颁布实施，完善了资本市场法律法规体系，进一步强化了监管机制。针对违法违规行为，新《证券法》大幅加大了处罚力度。如：对上市公司信息披露违法和公司主要负责人违法，处罚上限调整至一千万元；对上市公司收购、公司业务管理、证券登记结算等制度也都有了更明确的规定；明确证监会监测、防范市场风险的职责，规定了证监会实施监管措施的制度等。

对于上市公司的退市，以往核准制条件下，主要考虑财务指标，市值退市标准设置欠完善，退市指标的有效性不足。这样，上市公司就能针对个别指标来调节利润和操控股价、实现规避退市的目标。同时，中国退市流程偏长，含有多个缓冲步骤，如退市风险警示、暂停上市、终止上市和摘牌，退市流程甚至可以长达4年，让面临退市的上市公司有了更多变数和余地。国内退市的执行上，真正执行的数量较少，退市率明显较低，真正执行起来也不够严格。新《证券法》中，就优化了有关上市条件和退市情形的规定，这方面也进一步从法律上明确了监管的责任。

在新《证券法》实施的同时，也需要《刑法》《公司法》和《会计法》等在相应条款作相应的修订和完善，以进一步提高对资本市场的监管效用。

（四）金融监管要与时俱进

政府监管的法定职责之一，就是要抑制各种不确定的风险向金融体系内渗透、蔓延。在监管方面，金融监管部门也要与时俱进，结合新兴互联网技术，做到全方位、多角度地监管金融运行情况，提升风险防范能力，强化监管能力。加强对金融科技公司的监管，全面转向功能监管和行为监管。另外，金融创新不能构筑或固化行业进入壁垒，阻挠市场参与群体，或者降低市场活跃度；也不能形成寡头垄断，获取超额回报，损害公众利益。[2]当发现有互联网科技企业存在试图逃避金融监管的行为，要及时制止，挽回，避免损失发生，并对相关企业批评教育；资本市场准入机制上，需要从宏观上进行市场准入控制，限制资质条件不够的企业进入市场，重点监管过去存在违法违规现象的公司，维护稳定有序的资本市场环境。

总之，资本市场监管要立足于新《证券法》的实施，在注册制试点改革向全面推行的背景下，一方面，要继续加强监管力度，完善资本市场监管相关的法律法规和制度体系，发挥政府、市场、社会多方面的监管作用；另一方面，也要创新资本市场监管模式，转变传统监管理念和做法，借鉴国外资本市场监管经验和措施，规避市场风险，建立符合我国国情的监管体系。