住房资产与居民消费：稳房价政策促进了消费吗？

王业强 李 豫

(1.中国社会科学院 生态文明研究所，北京 100710；2.中国社会科学院大学，北京 102488)

一、引言及文献综述

住房是现代居民家庭的重要资产之一，近年来随着我国房地产市场的快速发展，住房价格不断上涨，从而使得住房资产在中国居民家庭总资产中的占比不断攀升。2018年中国居民家庭财富中的住房资产占比超过七成，约为美国的2倍。较高的住房资产占比不仅吸收了居民家庭过多的流动性，挤压了家庭的金融资产配置，也对居民消费水平产生了较大影响。中国作为世界第二大经济体，居民消费率相对较低，仅为40%左右，而其他发达经济体居民消费率均超过50%(见表1)。不可否认，居民储蓄倾向较高，消费倾向低迷，这与我国居民家庭资产中住房资产占比过高存在某种必然的联系。不断攀升的房价也引起了社会各界对“高房价是否导致国内高储蓄、低消费”的争论[1]。根据中国家庭追踪调查(CFPS)的具体调研事例和数据显示，正在还房贷或租房的家庭需要减少消费以应对住房的周期性支出，因此，高房价是导致家庭消费低迷的一个重要原因。

表1 全球六大经济体居民消费率比较(2007-2018年)

计算方法：居民消费率=居民最终消费支出(2010年不变价美元)/国民总支出(2010年不变价美元)。

与此同时，来自贝壳研究院《2018年全国购房者调查报告》的数据显示，2018年中国购房者的平均年龄为29.5岁，呈年轻化趋势，而父辈更倾向于减少消费，以便为后代提供购房资金支持。根据房价波动对居民消费的传导机制，高房价导致的房地产财富增加，可以通过不同传导渠道引起家庭消费行为的改变[2]。但现有文献对房价上涨影响居民消费的结果存在较大争议：一方面，房产价值不断升高，持有房产的居民家庭资产升值，客观上有利于居民家庭扩大消费；另一方面，房价上涨增加了人们的居住成本，为应对不断攀升的房价，居民又被迫储蓄，压缩消费。

尽管大量文献从宏观和微观的角度实证得出住房资产价格上涨对居民消费有显著促进作用[3-9]，但也有学者提出不同观点：如洪涛认为房产是一种准吉芬商品，其价格提高会因需求刚性挤占居民对其他商品的需求，从而抑制消费[10]；杜莉、谢洁玉从实证角度进一步证实了该结论[11][12]。黄平和骆祚炎则认为，中国居民面临收入的不确定性和日益增加的支出预期，使消费存在过度敏感性。对于自住者，其财富上涨并不会带来实际收入的增加，居民消费基本不受房价变动的影响[13][14]。另有文献从家庭资产结构与消费之间的关系对这一问题进行了验证：如祝丹基于中国省级年度面板数据从宏观层面得出，住房资产占比对大部分省市的居民消费有抑制作用；高云虹、贺洋利用CFPS数据，从微观角度亦证实该结论，同时认为住房资产占比增加对不同收入、不同地区的家庭消费所产生的作用存在差异性[15-17]。

综上，现有文献分别探讨了房价变动、房产占比对居民消费的影响，但对于住房资产与居民消费之间的关系并未形成一致结论。当前为了扩大内需，必然要提高居民消费水平，而房地产市场的调控究竟是从房价还是从家庭资产结构入手？尤其是稳房价政策实施以来对消费产生了何种影响？厘清这些问题不仅有助于推动房地产市场健康发展，也是促进居民消费、保持中国经济稳定增长与可持续发展的关键。本文利用中国家庭追踪调查(CFPS)2012、2014、2016和2018年的数据，以“生命周期-持久收入”(LC-PIH)假说为理论基础，分别检验住房资产价值和家庭资产结构对居民消费的影响。此外，进一步对家庭房产持有数量和收入水平因房价变动对消费的影响进行讨论，以期得到关于住房资产与居民消费关系更为清晰的结论，并对稳房价政策进行评价。

二、理论与方法

(一)理论基础

关于住房资产与居民消费，最早在莫迪利安尼(Modigliani)的生命周期假说和弗里德曼(Friedman)的持久收入假说中进行了较为系统的论述[18][19]。生命周期假说认为，消费者会根据生命周期的不同阶段最优化消费和储蓄。颜色和朱国钟建立了一个基于生命周期的动态模型，发现房价的持续上涨会促进家庭消费增长，即财富效应，而房价的非持续上涨会使家庭为满足更好的居住水平而压缩消费，即房奴效应[8]。持久收入假说则把消费与持久性收入结合在一起，认为家庭会根据可稳定获得的收入计划消费。长期来看，发达经济体房产价格的变化相对稳定，消费者投资房产可以得到持久收入，房价持续上涨可促进消费扩张，推动经济增长[20]。然而，21世纪初，美国在股市暴跌的情况下消费依然坚挺，这一现象使房价变化对于居民消费的影响成为热点话题，相关研究主要包括以下三个方面：

1.直接传导机制。也称房价的财富效应，指房价波动直接影响家庭消费，多以生命周期假说和持久收入假说为基础。在基于宏观数据的研究中，波尼斯(Bonis)分析了11个OECD国家的数据后认为，房价上涨对居民消费有显著促进作用[21];苏沙(Sousa)发现美国股票市场的财富波动是暂时性的，非股票市场(包括房地产市场)的财富波动是持续性的，与持久收入假说较为一致[22]。微观数据更容易估计到居民个体由于房价波动带来的消费影响，并为分析住房资产与居民消费之间的生命周期特征提供了便利。一般而言，老年人群经过长期工作积累会拥有更多的房地产财富，会因房价上涨对消费产生更大影响，存在更大的财富效应。坎贝尔(Campbell)利用英国的微观调研数据证实了这一点[4]，得出相同结论的还有锡尔曼斯卡(Sierminska)对加拿大、芬兰、意大利等国的研究[23]。

2.间接传导机制。也称房价的信贷效应，路德维格(Ludwig)把这种间接传导称为流动性约束效应[2]。由于房产价值高、易抵押，当房价上涨时，家庭可通过房产抵押获得较多贷款，为消费提供资金[24]。但当家庭收入一定时，房价上涨后家庭购买住房的债务负担加重，会抑制其他投资和消费需求[25]。银行贷款是短期房价上涨的主要推动力，房价的信贷效应与家庭是否有信贷需求、家庭因购房所产生的债务等都有密切关系，对于存在信贷需求的家庭，房价上涨引起消费增加；对于没有信贷需求的家庭，房价上涨则不会影响消费[26]。同时，房价的信贷效应也与信贷市场的完善程度有关，若由于金融体系不完善等原因阻碍消费者获得贷款，房价上涨对消费的影响就比较有限[27]。

3.共同因素假说。即房价与居民消费间不一定真相关，可能由于预期收入、利率、生产力发展等第三方因素，使房价和消费出现同向运动。金(King)提出假设，当家庭认为社会现在或未来的生产率提高时，预期未来收入上涨，则会增加对住房服务的需求和消费，从而带来房价上涨[28]。20世纪80年代英国的房价上涨就反映了金融自由化以后的住房需求增加[29]。共同因素假说与财富效应假说对不同类型的家庭行为有不同影响。在财富效应的解释下，老年人财富积累较多，多套房产持有者更多，会因房价上涨增加消费，而无房屋产权的人群只会面临更高的住房消费，从而减少其他支出。而在共同因素假说的解释下，年轻的房主未来工作时间更长，预期生产率的提高会带来更高的预期收入，会因为房价上涨产生更多消费，不支持财富效应假说。阿塔纳西奥(Attanasio)运用大量模型，对英国住房资产影响消费的直接传导、间接传导以及共同因素假说进行了验证，发现共同因素假说是造成房价和消费之间显著关系的重要原因[30]。

(二)模型设计

生命周期假说(LCH)和持久收入假说(PIH)认为，财富(资产)是居民消费行为的重要变量，20世纪七八十年代，生命周期假说和持久收入假说被结合起来，进行修正与拓展，形成“生命周期-持久收入假说”(LC-PIH)，广泛应用于目前关于资产和消费关系的讨论。假设家庭在t时期(t=1,2,…，T,且T<∞)，选择消费Ct以实现效用最大化，即：

(1)

(2)

其中，Wt是t期的财富，δ是贴现率，r是t期的真实利率，Yt+i表示对应期的劳动收入。得到消费者效用最大化的一阶条件为：

(3)

假定δ=r，有：

EtCt+i=Ct

(4)

对(2)式两边取期望得到：

(5)

将(4)代入上式，当T→∞时，得到稳定状态下的最优消费路径：

(6)

Ct=αWt+βYt

(7)

本文研究住房资产与居民消费之间的关系，认为住房资产是财富的代理变量，从前文分析可知，住房资产通过价值和结构两个方面共同影响居民消费，对(7)式进行扩展变形，得到：

(8)

下标t和i分别表示对应样本年份和家庭。c表示家庭消费，yd表示家庭收入，wh和ws分别表示房产价值和房产占比，X代表所控制的家庭人口学特征，衡量家庭户主年龄性别、婚姻状态、受教育年限，家庭是否有房、人口规模等因素对消费的影响。ε表示误差项。为使模型经济意义更加明确，对(8)式取对数后得到：

lnc=α0+α1lnyd+α2lnwh+α3ws+∑α4X+ε

(9)

式(9)即为本文的基础计量模型。

(三)变量和数据

本文以中国家庭追踪调查(China Family Panel Studies,CFPS)在2012～2018四个调查年份内均参与调查的家庭数据为样本。首先，剔除存在缺失值或无效值的样本。其次，为防止调查期内家庭人员结构发生重大变化，剔除被调查人员的省份和家庭编号(fid)发生改变的样本。再次，CFPS数据库中未定义家庭户主，本文定义家庭的财务回答人为户主，并控制户主年龄不小于16岁。最后，由于农村住房市场并未实现商品化，本文只保留户籍为城镇的家庭样本。最终获得1620个家庭的6480条样本数据。

本文定义被解释变量为家庭消费(C)，表示家庭成员的总支出(1)家庭总支出包含家庭各项支出，但不包括任何经营性支出以及耐用消费品支出(如住房)。。解释变量如下：

(1)家庭收入(yd)：以样本年份内各期家庭纯收入衡量(2)家庭纯收入包含农业生产的纯收入、政府各种补贴和救济收入、社会捐助类的收入、养老金收入、所有家庭成员的工资性收入、存款利息和投资金融产品的收入等。。(2)住房资产(wh)：以样本年份内家庭全部住房资产价值衡量。(3)房产占比(ws)：表示住房资产价值占家庭总资产价值的比重，总资产为家庭住房资产与金融资产之和(3)此处的金融资产财富表示为家庭各类金融净资产的总和，具体包括现金、金融机构存款、政府债券、股票、基金、金融衍生品等。。借鉴贺洋的做法，认为家庭不会把汽车、家电等耐用消费品用于投资或变现，因此本文的总资产不包括上述耐用消费品[17]。(4)家庭人口学特征的变量(X)：包括户主年龄(age)、户主性别(gender)、户主婚姻状态(marriage)、户主受教育年限(edu)(4)具体的年限转化参照《中国家庭追踪调查用户手册(第三版)》。、家庭规模(familysize)、是否有房(own)、是否有多套房产(morehouse)。为消除通胀因素对家庭消费的影响，以2012年为基期对上述指标进行平减处理。变量的统计性描述见表2。

表2 变量统计性描述

三、实证结果与分析

(一)基准回归分析

经怀特检验(white’s test)，回归数据存在严重的异方差(p=0.000)，为消除异方差，使估计结果更加可靠，本文采用可行广义最小二乘法(FGLS)。地区变量采取将全国划分为东部、中部、西部和东北地区四大区域的方法。东部地区包括北京、天津、河北、山东、江苏、浙江、上海、福建、广东；中部地区包括山西、河南、安徽、湖北、湖南、江西；西部地区包括甘肃、陕西、四川、重庆、云南、贵州、广西；东北地区包括黑龙江、吉林、辽宁(只对CFPS包含的25个省市进行划分)。所得回归结果见表3。

表3 住房资产与居民消费：基准回归结果(样本容量：6480)

样本年份内住房资产价值wh和家庭资产结构ws均对居民消费产生显著影响。其中，各样本年份内住房资产价值上涨均显著促进了消费。住房资产价值每上涨1%，造成居民消费上涨为0.09%～0.17%，这一结果与凯斯(Case et al.)等人使用不同国家和年份数据的实证结果较为接近[31][32]，表现出我国住房资产与居民消费不可忽视的关系。根据住房资产价值变动影响居民消费的传导机制，当房产用于自住时，房价上涨表现为房产增值，带来家庭财富增多的预期，促进消费增加；当房产具有投资属性时，房价上涨带来真实的投资回报，使家庭的财富总量增加，带来消费增加。

中国家庭长期存在浓厚的买房置业观念，住房是家庭最重要的资产。无房家庭想拥有自住房，有房家庭想买第二、第三套住房，从而导致我国家庭资产中住房资产占比较高。2012年和2016年的实证结果显示，家庭住房资产结构对消费存在抑制作用，住房资产占比对居民消费的影响系数分别为-0.341、-0.213且显著，即家庭房产占比过高挤压了家庭资产的流动性，导致其他消费支出减少。而由表3得到，2018年住房资产占比对居民消费的影响为正，显示家庭资产结构对居民消费带来促进作用。对于这一现象，原因可能在于稳房价政策使房地产市场预期趋于稳定，市场风险明显降低，住房资产价值增值预期保持稳定增长，从而有利于家庭消费支出的增加。

(二)差异性分析

2014年楼市低迷，限购政策放松，引起许多家庭持有多套住房，随着新一轮的房价上涨，这些家庭得到更多的房产收益，预期会带来消费增加。同时，根据住房资产对居民消费的传导机制，住房资产在自用的情况下，房价上涨不会使消费者再融资或出售房产，但会让消费者认为自己拥有更多的财富，或者预期自己未来更富有，带来消费的增加。相反观点则认为，即使房价上涨带来房产价值增加，实际用于居民消费的收入并没有增加，不影响自住房家庭的消费[13]。为研究家庭持有房产数量不同对居民消费的影响，本文将样本数据分为持有多套房产，持有一套房产以及没有房产(租房)的家庭，对分组变量进行邹检验得到chowtest=7.77(p=0.000)，即持有房产数量不同的组间存在显著差异，得到分组回归结果见表4。

表4 住房资产与居民消费：基于多套房产持有情况(样本容量：6480)

根据表4，无论是持有多套房产还是持有一套甚或无房产(租房)的家庭均存在因住房资产价值上涨所带来的居民消费促进作用。根据住房资产对居民消费的传导机制，拥有多套房产的家庭会因为房价上涨带来房产增值，产生直接财富效应，带来居民消费显著增加[2]。拥有一套房的家庭将房产用于自住，居民预期拥有更多的财富，消费倾向可能变得更加积极，这与黄平认为自住房屋不会因为房价上涨增加消费的观点不同[13]。租房家庭由于暂时没有购房压力，可能会因为房价的上涨在短期内放弃购房想法，减少购房储蓄，增加日常消费，因此也会存在住房资产价值上涨对于消费的促进作用。同时，表4显示，持有多套房产的家庭会因住房资产占比过高影响到消费支出。我们认为，这类家庭前期投资持有房产占比高，但由于受稳房价政策的影响，房地产市场的投资升值效应降低，投资持有多套房产的成本支出增加，从而造成家庭消费支出的减少。

家庭是否持有多套房产取决于家庭收入，本文同时从收入角度对住房资产与居民消费的问题再次分析，为了避免样本偏差过大，按样本家庭收入均分为3组，并统计不同收入家庭的房产持有情况(见图1)。

图1 不同收入家庭房产持有情况

目前中国家庭拥有一套住房所占比重最高。高收入样本中有35%的家庭拥有多套住房，中收入和低收入家庭持有多套住房的数量较少，大多只持有一套自用住房或租房。对家庭收入分组变量进行邹检验得到chowtest=13.74(p=0.000)，即收入不同的组间存在显著差异，得到回归结果见表5。

表5显示，样本年份内住房资产价值上涨对不同收入家庭的消费均有显著促进作用，与基准回归结果和房产持有情况的回归结果一致，佐证了住房资产带来的财富效应。另外，住房资产占比对消费支出的影响在高收入样本中存在抑制效应，而在中收入样本中具有促进作用。一个可能的解释是，房地产市场的稳定有利于居民消费支出增加。但对于高收入者，过高比重的住房投资策略受稳房价政策的影响，住房资产的财富增值效应减弱，住房持有成本的增加逐步凸显，从而对消费支出造成压力。因此，高收入家庭倾向于降低住房投资比重，以分散投资风险，增加流动性收入来源，有利于扩大消费支出。而对于中等收入家庭，住房仍是家庭资产增值的主要来源，住房市场的稳定有利于形成稳定预期，故推迟购买二套房的计划，以增加消费支出的比重。

表5 住房资产与居民消费：基于家庭收入情况(样本容量：6480)

四、关于稳房价政策效果的进一步讨论

自1998年住房改革以来，我国商品房价格经历了快速增长的过程，高房价不仅提高了城市生产生活成本，也引发了一系列民生社会保障问题。从2003年开始，政府对房地产价格进行调控，以求改善居民的居住问题，但房价“屡调屡涨”，导致高房价成为大城市发展过程的三大顽疾之一。2016年底，中央经济工作会议提出“房住不炒”，房地产市场预期发生改变，价格出现下降趋势。随着宏观经济增速下滑，市场对于放松房地产调控、拉动经济增长的预期越来越强。中央提出“稳房价、稳地价、稳预期”的原则，坚持调控政策不放松，通过供给侧改革，积极构建房地产市场的长效机制。但是，在当前经济增速下降、外需乏力、投资下滑的情况下，扩大内需成为宏观经济政策的一项重要选择。房地产作为国民经济的支柱行业，在历次应对经济下滑的宏观调控中发挥了极其重要的作用。当前“稳房价”的调控政策在实现稳定房地产市场价格的同时，对居民消费产生了何种影响，对于房地产调控政策有效性具有十分重要的意义。

本文在评估稳房价政策的有效性时采取倾向得分匹配-双重差分法(PSM-DID)。首先，利用国家统计局披露的2017年全国70个大中城市新建商品住宅价格指数，得到2017年全年70城房价变动幅度在0.94～1.13之间，因此定义2016～2018年家庭房产价值变动幅度在此区间内的样本为处理组，其他样本为对照组。为确保家庭2016年和2018年有准确的房产价值变动，仅保留“家庭成员拥有完全产权”住房的样本。其次，采取倾向得分匹配法(PSM)对处理组和对照组的样本进行匹配，使对照组中的样本与处理组中的样本尽可能相似(匹配)，并对未匹配成功的样本进行剔除。再次，根据基础计量模型得到对应的双重差分模型(DID)，探讨“房住不炒”这一稳房价政策对居民消费的影响。模型如下：

lnc=α0+α1time+α2treat+βtime*treat+δ∑X+ε

(10)

其中，time表示政策执行时间的虚拟变量，本文以2017年为稳房价政策的开始年份，因此定义2018年样本的time=1，其他年份为0；treat表示政策执行样本的虚拟变量。根据PSM的结果，定义处理组treat=1，其他样本为0。time*treat表示样本虚拟变量和时间虚拟变量的交互项，其系数β表示政策实施的净效应，X为相关控制变量。样本通过了平行趋势检验，适用双重差分模型，得到的回归结果见表6。

表6 稳房价政策对居民消费影响的政策效果评估

表6显示，使用普通最小二乘回归模型和面板模型都表示稳房价政策对居民消费有明显的促进作用，本文认为有以下原因：稳房价政策预期效果显著，2017年全国70城的房价有回落趋势，增幅较小，对不同房产持有数量的家庭带来不同预期。对多套房持有家庭来说，稳房价政策下房产投资属性带来的财富快速积累效应逐渐减弱，持有多套房产的成本凸显，高收入家庭更倾向于多样化的投资策略，家庭资产配置流动性增强，有利于家庭支出的增加。而对于一套房持有家庭来说，受稳房价政策的影响，家庭将闲置资金更多用于多样化资产配置，而非购买第二套住房以获得房产投资增值，灵活多样的资产配置更易增加家庭财富水平，促进消费上升。对于正在租房并有买房打算的家庭来说，稳房价政策下房价波动趋稳，为家庭带来对房地产市场的较好预期，进而促进这部分家庭的消费。

另外，居民家庭消费的内涵外延应该进一步拓展。本文所定义的居民消费是指居民家庭的日常支出，不包括住房等耐用消费品支出。随着居民收入水平的提高，居民消费升级必将带来居民消费内涵和外延的变化。倘若使用一个更广义的居民消费概念，则政策效果将更明显。因此，稳房价政策促进了住房市场的健康稳定发展，在本文的样本年份内对居民家庭消费有明显的促进效应。

五、结论及政策建议

本文利用CFPS微观数据在2012、2014、2016和2018四个调查年份内的样本，实证检验了住房资产与居民消费间的关系，即住房资产价值和家庭资产结构均对居民消费产生了显著影响。此外，也比较了持有不同数量房产的家庭、不同收入水平的家庭因为房价变动对消费产生的影响，并对稳房价的政策效果进行了评估。实证分析的主要结论为：(1)住房资产价值上涨对居民消费在四个调查年份内都有显著的促进效应，证实了住房资产存在财富效应。(2)家庭房产占比对居民消费在2012年和2016年有显著抑制作用，在2018年则产生显著促进作用，其根本原因在于稳房价政策导致居民对房地产市场发展的预期更加稳定，从而产生更为积极的政策效果。(3)持有不同数量房产的家庭、不同收入水平的家庭，均会因为房价的上涨促进消费。同时，多套房产家庭及高收入家庭受稳房价政策的影响，造成持有多套房产这一投资策略的压力加大，对消费有抑制作用。(4)对于2016年底提出“房住不炒”的稳房价政策，本文利用PSM-DID模型对政策效果进行了评估，结果发现，稳房价政策有利于房地产市场健康发展，对不同类型家庭影响作用不一，总体来看，增加了家庭资产结构的多样化及家庭资产的流动性，促进了家庭消费。

基于以上结论，政策建议如下：(1)房地产市场价格上涨会导致居民财富增加，从而提升居民消费水平。但住房价格过快上涨会导致房地产市场出现过度的投机炒作，反而不利于居民消费进一步扩大。根据本文对样本期的实证分析结果，稳房价政策整体上有利于提升居民消费水平。因此，中央提出的“稳地价、稳房价、稳预期”的调控基调应长期坚持，对于促进房地产市场平稳健康的发展具有重要影响。(2)从家庭资产结构来看，过去我国住房资产在家庭总资产中占比较高，挤占了较多的家庭资产流动性，抑制了居民消费支出，因此应制定和完善相关税收政策，提高房产持有环节的税收水平，调节居民家庭持有房产的比重，适度抑制居民投资和投机性购房动机，实现中央“房住不炒”的政策初衷。(3)2018年以来，中央提出的稳房价政策效果逐步显现，房地产市场风险进一步降低，市场预期稳定，行业发展健康平稳。与此同时，应进一步加大优质金融产品供给，尤其是消费类金融产品供给，引导居民家庭合理投资，进一步优化居民家庭的资产结构，从而促进居民家庭消费水平提升。