MidPoint Match：证券交易所涉足“暗池”市场的探路先驱

李锡雯 谢彬彬

随着互联网信息技术的发展，暗池已发展为美国另类交易系统中最为重要的组成部分。本文阐述了美国国际证券交易所旗下暗池——MidPoint Match的成立背景、发展历程、运营模式及竞争挑战，以厘清这个具有时代特征的交易所暗池的发展轨迹。

暗池（Dark pool），属于另类交易系统（Alternative Trading System，简称ATS），具有交易隐匿、高效等特点，近几年在美国逐步流行并成为证券交易市场的重要组成部分。2006年9月，美国国际证券交易所推出了旗下暗池——MidPoint Match，成为第一批涉足暗池的交易所。MidPoint Match的创建绝非偶然，从竞争驱动、监管导向、技术优势等方面都证明其诞生的适时性。本文阐述了该平台的成立背景、发展历程、运营模式及竞争挑战，旨在厘清这个具有时代特征的交易所暗池的发展轨迹。

平台概述

平台简介

基本信息

MidPoint Match（简称MPM）由美国国际证券交易所（International Securities Exchange，简称ISE）在2006年9月创立，是首批“交易所暗池”（exchange-based dark pool）中的先锋。作为一种非公开且匿名的另类交易系统，暗池须在美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，简称SEC）注册并接受美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA）的监管;暗池中各交易者无须展示订单信息，直接通过电子程序进行订单的自动匹配。而随着互联网信息技术的发展，暗池已发展为美国另类交易系统中最为重要的组成部分。

在暗池的发展历程中，经纪公司、做市商等金融机构占据了大多数的市场份额，交易所则被投资者认定为理所当然的“明池”交易系统。然而，部分交易所仍敏锐洞察到“暗池”蕴藏的巨大潜力，在2005年前后纷纷加入时兴的“暗池”创建浪潮。其中，ISE依靠其市场领先的、已应用于期权市场的电子交易系统，适时搭建了MPM平台。

MPM是一个连续、即时、全自动且匿名的交易平台，以全国最佳买卖价（National Best Bid and Offer，简称NBBO）的中点价格执行订单。作为交易所运营的平台，MPM允许ISE交易所会员通过其现有的交易协议（包括金融信息交换协议）执行交易，并为所有会员设置平等的准入条件和服务内容。平台支持规模在100股以上的订单，投资者保有对订单的完全控制权;且作为一个连续的市场，MPM无须任何形式的人工交易协商，也无须等待周期性交叉盘的发生。

背景介绍

暗池作为一种另类交易系统（ATSs），起源于美国证券交易委员会在1979年4月26日开始实施的“reg 19c3”金融法规。该法规允许交易所成员在非交易所市场（Off-exchange）交易1979年4月26日之后公开发行的股票，这催生了以暗池为代表的另类交易平台。1986年，Instinet创立市场上第一个暗池交易系统—— “After Hours Cross”。具体来说，暗池是一种具有强隐蔽性的全电子化证券交易平台，用户可在平台内提交订单，且无须向暗池中的其他参与者公开显示其订单的大小和价格。基于组织者开设暗池目的的不同和暗池流动性来源的不同，暗池可以分为独立暗池、内部撮合池、监听目标池、联合暗池和交易所暗池。

相较于传统交易所，暗池的最大优势是其信息保密性。随着股票交易电子化的快速发展，市场上出现了基于快速交易算法和高性能计算机的高频交易，而高频交易的普及使得交易所逐渐失去了成本优势。由于信息的公开透明，一方面，当用户选择传统交易所进行大宗股票交易时，可能须分多笔订单在多个交易所完成，而这其中的交易时间差会引起市场上高频交易商的注意，使其能够预知用户的交易意向，抢先下单并影响该股票的价格走势，从而推高用户的交易成本或减少用户收益;另一方面，当某一机构大量买入或卖出个股时，很可能对该股票价格造成影响，造成机构在交易中实际成本与预期成本的偏离。而信息隐秘程度高的暗池可以有效地防止这两种情况的发生。

在监管层面，暗池不像证券交易所那样受到公开监管，但这些平台必须注册为经纪交易商，并遵守《ATS条例》。与全国性的证券交易所不同，ATS条例为这些另类交易平台提供了普通交易所监管的豁免，以鼓励创新型市场中心的发展。这些ATSs无须提供关于其运作或交易活动的具体数据，拥有很大的自由度。不过，2014年金融业监管局（FINRA）制定了新的规则，使暗池中的某些信息能够被交易者公开获取，这也是提高该市场透明度的一个重要举措。

发展历程

2006年9月，美国首家全电子化期权交易所国际证券交易所（ISE）为了发展股票交易业务，成立了旗下ISE股票交易所，并由此推出MidPoint Match暗池，其战略合作伙伴包括德意志银行、盈透证券、摩根大通等国际知名金融机构。成立之初，MidPoint Match就利用ISE在技术和客户服务方面的优势为投资者提供创新的股票交易服务，支持思科、福特汽车、捷迪讯光电等10只股票的交易。同年12月，ISE宣布上线公开信息市场（Displayed Market，簡称DM）交易平台，与MPM互补，为会员提供“明池”和“暗池”的双重选择。

随着业务的发展，ISE交易所在2008年12月以股权置换的方式成为Direct Edge股票交易所的第一大股东，拥有其31.54%的股权;同时，ISE将旗下股票交易业务（包括MPM暗池业务）与Direct Edge进行合并，Direct Edge接管了ISE股票交易所的运营控制权。此举使Direct Edge进入了美国全国证券交易市场，ISE股票交易所的技术和基础设施进一步夯实了Direct Edge的竞争实力。2010年，经SEC批准，Direct Edge转为完全交易所，其运营的两个电子通信网络（ECN）平台EDGX、EDGA也转为全国证券交易所;ISE股票交易所就此退役，旗下MPM的业务也被并入EDGX中。虽然Direct Edge在2014年被证券交易所运营商BATS Global Markets收购，后者又于2017年被芝加哥期权交易所CBOE Holdings收购，但原本MPM运行的暗池交易系统一直被保留至今。

创办原因

竞争驱动

2000年之前，暗池交易还并未流行。2002年，早期暗池Posit开始提供连续撮合信息服务，其他如Liquidnet、Pipeline、Millennium等公司也开始关注大宗交易，发展出新的交易模式。2004年诞生的“智能订单路由”（Smart Order Routers，简称SOR）让投资者可以快速进入其他暗池，以寻找更多的潜在流动性。此时，证券公司内部开始构建能持续撮合订单的交易引擎。2004年，暗池的市场份额约为2%;2005年，以高盛为代表的金融机构开始在暗池交易中获利并壮大，传统交易所面临巨大的竞争压力。

此外，一些传统交易所也开始在ECN领域布局，如纳斯达克通过电子订单执行的交易占比从2001年的30%提升至2006年的75%。倘若ISE不能抢占暗池市场先机，那么其电子化交易技术优势将逐渐减弱。

监管导向

市场普遍认为，SEC在2005年通过的全国市场系统规则（Regulation National Market System，简称Reg NMS）实际上刺激了暗池的增长。Reg NMS旨在提升整个证券市场价格的有效性及公平性，鼓励市场竞争。其中最为关键的三条规定是：一是订单保护规则，即通过消除订单“穿价交易”（Trade Through）从而确保投资者的订单获得最佳执行价格;二是准入规则，即要求改善与市场中心的关联性并降低入场成本;三是市场数据规则，即要求市场中心将订单发送至显示最佳价格的平台执行。

一些专家认为，Reg NMS促成了当今分散的市场交易格局;通过废除此前保护人工报价的规则，有助于更多创新型电子交易场所的发展，暗池则是其中的重要构成。Tabb研究数据表明，2005—2010年美国和欧洲暗池市场经历了飞跃发展，其中最为显著的增长出现在2005—2007年的美国，这对以场内交易为主的传统交易所来说无疑是开辟暗池业务的强烈信号。

技术优势

作为美国首家全电子化期權交易所，ISE在暗池创建方面拥有得天独厚的技术优势。早在ISE创立之初，公司团队就前往瑞典与电子技术公司OM就构建全新的订单匹配引擎达成合作。早期ISE的交易量很少，独立报价的方式对当时的市场而言仍是新鲜事物;而在“911事件”后，人们意识到依托交易大厅开展业务充满风险，ISE电子化交易的优势日益突显。暗池交易强烈依赖于技术，ISE的电子订单处理系统为其暗池的创建打下了坚实基础。

经营状况

MidPoint Match上线之后，由于其拥有交易所传统资源，各大做市商、经纪商纷纷与平台建立连接。2006年10月，Orc Software宣布加入MPM进行美国股票的场外交易;2007年初，InstaQuote、MIXIT、 Neovest、Portware、Lava等公司均已连接到MPM平台，一时间，平台热度高涨。

然而，从整体暗池市场的交易占比来看，MPM表现并不突出。据Rosenblatt Securities汇总的2008年上半年部分暗池的股票交易数据，MPM在总体股票交易量的占比不足1%，并且市场主流仍集中于各做市商运营的暗池平台。

尽管如此，MPM的推出还是在一定程度上扩充了ISE的业务版图，提升了交易所营收。据ISE 2007年财务数据显示，ISE股票交易所在MPM及DM创建之后的一段时间内营收增长相当可观，尤其是总收入在前三季度实现了1770%的增长，这也间接印证了公开信息市场和非公开信息市场的综合作用会刺激市场流动性的提升。

商业模式

目标客群

MPM对订单规模的门槛设置较低（不少于100股），其目标客户并不局限于机构等“交易大户”，一些交易规模较小的个人投资者也能参与其中。当然，依据平台阶梯式收费标准，日均交易量越大的投资者，每股交易手续费越低，这对于执行大规模交易的高频交易公司来说更为有利。

运行规则

会员制度

据ISE 2006年财报，ISE为投资者提供MPM、DM“双结构”交易平台，两个平台执行统一的会员制度，会员可以在平台间互动，最大限度地提高订单执行质量。会员可以通过应用程序接口（Application Programming Interface，简称API）或现有的金融信息交换协议（FIX协议）来连接平台参与交易。其中，API用于自动处理报价，接收会员订单，跟踪市场活动，执行订单匹配并向参与者播报交易细节。在会员费设置方面，据ISE 2007年9月向SEC提交的文件，会员连接到API或FIX的费用由原先的250美元/月，变为每月前两次连接收取250美元、之后每次收取50美元的标准。

订单匹配

平台订单的执行遵循NBBO中点匹配规则。会员在输入订单时，必须明确证券名称、交易方向（买入/卖出）及交易数量。虽然无价格显示，但会员可以指定一个边界价格，表示超出该价格区间便放弃交易。系统将持续监控买卖订单，只要未跨越边界价格，订单就会在NBBO中点进行执行。

MPM将会员订单分为两类：一是标准订单，即会员设定系统不播报关于其订单的任何信息;二是交易意向订单（Solicitation of Interest，简称SOI），即会员设定系统公开其在特定股票的挂单信息，但不播报订单的买卖方向。对于SOI订单，系统会先驳回那些设置了边界价格且当前无法实现的SOI订单，而后会为设置接收此类信息的会员传达SOI订单信息;如果一笔SOI订单未在10秒内得到执行，就会被转成标准订单。

两类订单都适用的交易规则包括：不接受规模小于100股的订单;接受以美分为增量计价的市价订单和限价订单，如当中点价格为0.5美分时，可以以0.5美分为最小单位执行;中点匹配工具不支持股票单价低于1美元的订单。

由于采用NBBO中点执行规则，因此MPM的执行价格不会在NBBO价格之外。当全国最佳买价高于最佳卖价时，MPM将暂停交易，因为买卖双方有机会在其他市场以优于NBBO中点的价格得以成交。在条件合适的情况下，MPM会在客户下单后立即寻找交易对手并完成订单匹配;若在平台乃至ISE股票交易所内没有合适的成交意向，系统将为符合条件的订单提供路由服务。

佣金标准

据2008年ISE向SEC提交的文件显示，MPM的交易手续费采用阶梯模式。若投资者日均成交小于300万股，其中100万股以内（含100万股）的部分每股收费0.0015美元，100万～300万股（含300万股）的部分每股收费0.0010美元;若投资者日均成交超300万股，则所有股票的交易手续费均按照每股0.0010美元的标准收取。

竞争与挑战

竞争优势

平台特征

超快的交易速度：MPM董事总经理安德鲁·布伦纳（Andrew Brenner）曾表示，MPM能在3毫秒之内执行交易，而当时纽交所官宣的交易时间在300毫秒以内。

持续的价格改进：因MPM采取NBBO中点价格匹配原则，在一定程度上优化了买卖双方的成交利得，比许多场内的执行价格来得更优。

支持算法交易：有大额交易需求的投资者可将订单拆分成多个小额订单，并对交易方式和时间进行设定，执行价格仍以NBBO中点为准。

较低的规模要求：MPM接受任何规模不低于100股的订单，不仅能为机构投资者等“大户”提供服务，还吸引了许多小型投资者的加入。

公开与不公开信息自由选择：MPM允许客户自主决定是否在平台上显示交易指令，如果客户在中点匹配时向其他会员展示交易指令，意味着他们希望立即完成订单;如果客户不希望大额订单对价格产生影响，则可以选择拆分成小额订单分笔输出，并隐藏交易指令。

背后资源

MPM背靠ISE集团，资源深厚。作为第一家全电子化期权交易所，ISE拥有丰富的电子化交易经验，其订单执行效率为0.2秒，并能通过电子渠道连接到市场上所有平台，确保客户得到最好的交易价格。同时其客户服务良好，约92%的会员对其服务感到满意。

2005年3月9日，ISE成为第一家在纽交所上市的证券交易所。截至2006年底，ISE期权交易所的市场份额已超芝加哥期权交易所（CBOE）、纽约证券交易所（NYSE）等老牌交易所，其股票期权交易量约占到市场总量的31.7%。

面临挑战

市場竞争

一方面，随着众多暗池的兴起，暗池之间的“价格战”“服务战”随之打响。暗池对投资者的吸引力主要来自三点：交易价格优势、低佣金、流动性。如何权衡MPM的营收与成本投入对ISE而言是一大考验。

另一方面，交易所之间的竞争也愈加激烈。一些交易所进行了战略并购重组，并推出新的电子交易项目。2005年9 月，Archipelago收购了ISE的竞争对手PCX，并于2006年3月与纽交所合并，由此实力雄厚的纽交所成为ISE的直接竞争对手。而后纽交所和泛欧交易所完成合并，综合实力变得更为强劲。此外，2006 年 11 月，波士顿股票交易所与花旗、瑞信、美林、富达证券、雷曼兄弟联合推出了一个电子股票交易所;2007年1月，纳斯达克宣布将推出新规定，允许交易者发布在NBBO中点自动执行的隐藏订单。可见，交易所之间的竞争已渗透到战略选择至日常交易的方方面面。

监管制衡

监管机构对暗池的政策调整将直接影响MPM交易模式，并影响ISE的产品结构。例如，2005年制定的Reg NMS对交易所会员及非会员向市场中心缴纳的手续费设置了0.003美元/股的上限，并要求各交易所应基于综合报价系统显示的最佳报价执行订单。该规定可能会降低ISE的手续费收入，并阻止其通过价格浮动来增加营收。

因透明度引发的诉讼风险

暗池因非公开的运营属性，一直面临透明度方面的问题。暗池交易者可以使用公开信息，却无须透露自身的任何信息，存在信息不对称性。同时，暗池交易的操作流程透明度不足，即使有些暗池在交易结束后一段时间会对交易信息进行披露，但也无法保证其信息的准确度。

SEC曾就“操作描述及宣传话术误导投资者”对Pipeline Trading Systems提起诉讼，这也是第一起对暗池管理者的起诉。此外，2016年1月，SEC判罚了有史以来与暗池相关的最大的两笔罚款。因被指控在暗池中误导投资者，巴克莱银行向SEC和纽约州政府分别支付3500万美元的罚金，而瑞士信贷则须缴纳8430万美元的罚金。

持续的技术改进

暗池所依托的电子化交易平台需要持续的技术更新，以应对日新月异的市场需求。这不仅需要优秀的开发团队，更需要源源不断的资金支持。如何持续保持技术的先进性是交易所暗池必须考虑的要点。

流动性问题

从Traders Magazine统计的2018年10月至11月美国股票交易的细分场所来看，非交易所的交易占据美国股票交易市场三分之一左右的流动性，而只有约三分之一的非交易所的交易为暗池交易，占股票市场整体日均交易量的12%左右。而这其中，交易所暗池在30多个活跃的ATS中的交易占比更是微乎其微。

在场内交易市场，据WFE全球交易所数据显示，除纳斯达克和中国沪深两家交易所以外，其他交易所均在不同程度上面临“交易流失”的问题。由于信息技术日益发达及交易方式的多元化，场外暗池的优势越发突显，传统交易所的交易业务日渐黯淡。据统计，纽交所与纳斯达克的交易额在1998年占据了美股市场总交易额的92%，而这一占比在2020年10月下降至44%。由此可见，交易所构建的暗池虽在一定程度上弥补了其在场外交易市场的缺失，但暗池带来的流动性不敌交易所在传统交易业务上的流失，交易所暗池尚未展现出其应有的优势。

启示与未来

本案例选取“交易所暗池”的代表MPM，目的在于从“交易所参与暗池交易”这个角度入手，适时地反映交易所在发展历程中积极应对市场挑战的战略举措。

纵观美国暗池市场结构，排名前十的暗池合计交易量占据了整体市场的95%，且均为做市商或经纪商所运营，目前交易所暗池的交易占比不超过1%。交易所暗池业务的发展仍将面临长期的竞争压力和挑战。

MPM等交易所暗池的推出展现了以ISE为代表的交易所在新兴市场中的前瞻性，这些行业先锋希望能同时成为“明池”与“暗池”市场流动性的掌控者。然而，历经十几年的发展，交易所逐渐意识到难以凭借一己之力实现突破，有实力的佼佼者开始通过并购战略以更快速地抢占市场，其中备受关注的是近两年芝加哥交易所（CBOE）接连完成的对暗池平台MatchNow和BIDS Trading的收购。

此外，暗池业务的长足发展需要拥有能吸引投资者的服务及技术的持续迭代。目前来看，场内交易仍是传统交易所的主要业务构成，自有暗池虽能为其客户提供更多选择，流动性却难以在市场中维持较高水平。不过，电子化交易的趋势已然形成，产品结构也日益多元化，如果交易所可以加大对其业务体系及运营模式的创新，并对监管所要求的“透明度”加以保证，交易所暗池的发展仍值得期待。

（李锡雯、谢彬彬为清华大学五道口金融学院中国金融案例中心研究专员。本文编辑/王晔君）