公司治理的中国故事

郑志刚

按照哈佛大学安德鲁·施莱弗（Andrei Shleifer）教授的经典定义，公司治理是确保投资者收回投资，并取得合理回报的各种制度的总称。公司治理由此成为现代股份公司以资本市场为载体，实现权益融资的基础性制度安排。作为人类历史上第一家现代股份公司，成立于1602年的荷兰东印度公司，催生了世界上最早的资本市场（成立于1611年的阿姆斯特丹股票交易所）和最早的公司治理实践（荷兰东印度公司70人规模的董事会和作为董事会代表的“十七绅士”）。虽然中国第一家现代股份公司，可以追溯到成立于1872年的上海轮船招商局，但中国内地围绕现代股份公司更多的公司治理实践，则是在20世纪90年代初中国资本市场成立之后。

在中国资本市场独特的制度背景下，中国上市公司三十多年的公司治理实践，逐步出现了一些具有浓郁中国题材和元素的公司治理故事。例如，在中国的公司治理实践中，既存在以阿里巴巴为代表的虽然不发行AB双重股权结构股票，但通过合伙人制度变相形成同股不同权构架，而完成的公司控制权安排的制度創新，但与此同时，也存在持股比例不低的大股东，基于政治关联、社会连接和历史文化等因素而形成的“中国式”内部人控制问题。

理解公司治理中国故事独特性的几把“锁钥”

如果我们希望更好地理解公司治理中国故事的独特性，也许以下几把“锁钥”是不可或缺的。“锁钥”之一是中国上市公司始终处于“市场基因”和“制度惯性”的交织和冲突中。经过改革开放以来四十多年市场导向的经济转型，和三十多年的资本市场制度建设，中国一方面学习借鉴成熟市场经济国家的相关制度，在较短的时间内至少在形式上引进和建立了几乎所有制度框架。例如，在作为公司治理核心的董事会的制度建设中，中国于2001年引入独立董事制度；在围绕作为公司治理权威的股东的权益保护上，中国于2019年引入AB双重股权结构股票发行制度，并于2020年通过《公司法》修改引入股东集体诉讼制度。因而，在中国的上市公司中已经或深或浅地根植了“市场基因”。另一方面，尽管为数不少的上市公司在董事会中设有提名委员会，但包括独立董事在内的董事的实际提名往往来自控股的大股东及其背后的实控人。中国上市公司的公司治理行为很大程度上依然受到“制度惯性”的支配。

“锁钥”之二是中国上市公司始终处于“外部的市场竞争压力”和“内在的垄断控制欲望”的挣扎和对抗中。从2015年开始，中国上市公司的第一大股东平均持股比例低于代表相对控股权的三分之一，中国资本市场以万科股权之争为标志进入分散股权时代。“野蛮人入侵”和“控制权纷争”成为中国资本市场发展的常态。每一家上市公司，一方面不得不面对中国资本市场股权分散化趋势下外部接管威胁的市场压力，另一方面实控人或者出于防范野蛮人入侵的目的，或者为了主导业务模式的创新，在继续谋求控股地位问题上提出了空前的现实诉求。

“锁钥”之三是控股股东所有制性质的不同导致了在中国同样的上市公司其面临的公司治理问题并不完全相同。对于国有企业而言，其突出的问题是，尽管国资股权集中，但由于真正所有者缺位和长委托代理链条，在国有企业中往往形成以董事长为核心的“中国式”内部人控制格局。国企需要通过混合所有制改革，引入民资背景的战略投资者，实现资本中性，形成制衡的股权构架，使缺位的所有者真正上位，以解决“中国式内部人控制问题”；而对于民营企业而言，其突出的问题是，面对正在建设和完善的监管实践和法律环境，如何在保持制度创新的同时规范公司治理行为的问题。

正是由于始终处于“市场基因”和“制度惯性”的交织和冲突，以及“外部的市场竞争压力”和“内在的垄断控制欲望”的挣扎和对抗中，我国资本市场制度背景下的上市公司成为一种“矛盾的复合体”。而控股股东所有制性质不同所导致的同样的上市公司面临的公司治理问题不同，则进一步增加了公司治理中国故事的独特性和复杂性。上述三个方面成为理解公司治理中国故事独特性的三把“锁钥”。

公司治理中国故事的独特之处

那么，公司治理中国故事具有哪些独特之处呢？

尽管中国资本市场整体而言出现了股权分散的趋势（一些企业甚至公告无实际控制人），但相较于英美等国公司股权的高度分散，中国大部分上市公司存在持有较大比例股份的大股东。理论上，大股东的存在将形成对管理团队的制衡和监督，并不会出现英美等国公司治理实践中突出的“内部人控制”问题。然而，由于政治关联、社会连接和历史文化等因素，在一些名义上存在大股东的上市公司中，依然形成了以董事长（而非CEO）为核心的所谓的“中国式内部人控制”。上述现象在所有者缺位和长委托代理链条的国有企业中更加突出和典型。

面对以互联网技术为标志的第四次产业革命浪潮对企业创新导向的组织重构的内在需求，一些相对国企而言更容易摆脱制度惯性，因而更具市场基因的民企甚至出现了实控人加强公司控制的趋势，成为中国资本市场中公司治理制度创新的主体。一些企业通过直接发行双重股权结构股票或变相实现的投票权配置权重的倾斜形成“同股不同权构架”，而另一些企业则通过创业团队签署一致行动协议和推出员工持股计划实现加强公司控制的目的。

在股权设计层面，来自民企的典型的公司治理中国故事是阿里巴巴集团通过合伙人制度完成的“同股不同权构架”。这一控制权安排的制度创新和蚂蚁集团通过有限合伙构架完成了阿里“合伙人制度”的升级。前者在只发行一类股票的前提下，变相实现了双重股权结构股票的发行，使阿里合伙人成为阿里董事会中的“董事会”，后者则同样在只发行一类股票的前提下，实现了股东权益履行在有限合伙人与普通合伙人之间的深度专业化分工，同时实现了加强公司控制和提升团队激励的双重功能。

而发生在董事会层面的典型的公司治理中国故事，则与中国资本市场现行的公司治理制度及其制度惯性密不可分。例如，由于在中国公司治理实践中存在主导董事会组织的大股东，一些上市公司出现了大股东超过持股比例的超额委派董事现象。而超额委派董事对于不同股东而言其公司治理含义并不完全相同。例如，对于第一大股东，超额委派董事实现的控制权加强增加了掏空公司资源、损害外部分散股东权益的可能性；而对于国企混改中新引入的非第一大股东的民资背景的战投，允许其超额委派董事则有助于使其激励相容，促使混改的最终实现。而在英美等股权高度分散的治理模式下，既不存在大股东主导董事会组织的行为（在美国持股比例超过1%的股东就被称为Blockholder），更不存在大股东超额委派董事的现象。

未来分散股东投票权的履行将基于股东意愿满足的市场行为，委托给专业的代理投票机构，在股东投票权履行过程中同样出现一种专业化分工趋势。

从2001年中国资本市场引入独立董事制度以来，中国上市公司治理实践长期奉行每位独董任期两届，每届三年的政策。受到独董任期两届六年的限制，在中国一些上市公司中出现了英美等国同样不存在的“独董说‘不的阶段特征”“独董返聘”等有趣的公司治理现象。如果把独董对不尽合理的议案出具否定意见理解为监督职能的履行，我们会发现，即将结束全部任期，处于第二任期的独董比处于第一任期的独董更可能说“不”；我们在为数不少的公司观察到，中国一些公司竟然在独董任满两届后，经过短暂间隔，把该董事重新返聘回来的现象。

中国公司治理未来的发展趋势

对于具有独特性和复杂性的公司治理中国故事，由于观察视角的不同，定义、范式和含义存在大量争议自不待言。例如，首先，AB双重股权结构股票，在发行形式上是不同股份的分级，它的要害在于改变了以往大股东投入多所以影响大的控制权分布格局，使创业团队在出资有限的前提下，实现了对公司重要决策的主导。上述控制权配置权重向创业团队倾斜的安排，理论上形成了表征承担决策失误责任的现金流权，与表征公司决策影响力的控制权二者之间的分离，导致了经济学上成本与收益不对称的负外部性的出现。这事实上是公司治理主流理论至今仍然对上述构架容易导致外部中小股东权益受到损害质疑的地方。而相比“一股一票构架”维护“投入多影响大”的看似更加“平等”的控制权分布格局，AB双重股权结构股票的发行则形成了一种“即使投入少”但“影响依然大”的控制权分布格局。正是在上述意义上，很多文献把AB双重股权结构股票的相关制度和实践称为“同股不同权构架”。

其次，阿里合伙人制度看起来主要涉及董事的委派，但其核心是持股比例累加只略多于13%的阿里合伙人，在持股比例超过31%的软银和超过15%的雅虎等主要股东的支持和背书下，可以委派阿里巴巴董事会中的大部分董事，使阿里巴巴合伙人集体成为阿里公司的实控人。阿里巴巴没有发行AB双重股权结构股票，但在2014年最初打算在香港上市时，遭到了当时依然奉行“同股同权原则”的香港股票交易所以违反同股同权原则为由的拒绝。因此，笔者倾向于认为阿里的合伙人制度是在只发行一类股票的前提下“变相”形成了“同股不同权”构架，成为投票权配置权重向创业团队倾斜的重要的控制权安排的制度创新。

尽管公司治理的理论和实践越来越多地呈现中国故事的题材和元素，但这并不意味着我们未来一定需要形成独特的中国公司治理理论。我们知道，现代股份公司至今已有超过四百年的历史，今天的公司治理理论是在四百多年现代股份公司治理实践的基础上的提炼和总结。中国公司治理目前所处发展阶段在一些国家在不同程度和不同范围曾经经历过。在如何防范野蛮人入侵，如何加强公司控制，如何避免内部人控制等问题上，正在发生和未来即将发生的公司治理中国故事依然可以借鉴学习成熟市场经济国家发展历程中所积累的宝贵经验和有益教训。

随着中国资本市场经过三十多年的发展进入“而立”之年，中国资本市场愈加明显地呈现出以下两个趋势。其一是股权分散化趋势。2015年以万科股权之争为标志，中国资本市场开始进入分散股权时代。国企混改的完成，将通过民资背景战投的引入使原来控股国资的持股比例进一步降低。其二是“竞争中性”趋势。正在积极推进的国企混改的核心是回归到现代股份企业的本质，实现资本的社会化。混改后的企业既不完全是国资的，也不完全是某一位私人的，而是属于全体股东集体所有。在股东大会等治理制度下平等地保护每一位股东的权益，无论国资还是民资都能从混合所有制企业的经营中平等受益。

分布式信任似乎也总能把我们带往集中化的力量；早先的良好意图会变味。以亚马逊、阿里巴巴或脸书（Facebook）为例，它们开始时构成一种商业或信息民主化的方式，但逐渐演变成为控制有价值的和敏感的数据的集中化庞然大物。

与上述资本市场的未来发展趋势相伴随，我们预测，中国公司治理未来发展将呈现以下趋势。其一，在股权设计层面，股东权益履行将出现深度专业化分工趋势。在普通股东将着力风险分担的同时将专业决策权力更多地集中到创业团队手中，实现普通股东风险分担职能（剩余索取权）与创业团队集中决策职能（剩余控制权）这一原本统一在股东权益履行的两种权力（产权）之间的专业化分工，以实现治理效率的提升。这事实上是包括AB双重股权结构股票和有限合伙构架控制权安排在新经济企业中十分流行背后的原因。一个同样值得期待的现象是，未来分散股东投票权的履行将基于股东意愿满足的市场行为，委托给专业的代理投票机构，在股东投票权履行过程中同样出现一种专业化分工趋势。

其二，在内部治理机制上，公司治理从更多依靠大股东的积极股东角色到依赖外部聘请、注重声誉的独立董事所扮演的治理角色，首席独立董事制度将兴起。前面的分析表明，无论是出于解决国有企业所有者缺位的问题，还是由于中国上市公司股权结构近年来出现的分散化趋势，大股东在公司治理制度建设中的主导地位和关键作用将被削弱。那些来自外部，注重声誉，挑战管理团队决策成本較低的独立董事将逐步摆脱以往花瓶的形象，在股权纷争中扮演更加积极的居中调停等角色。在一些企业中，为了制衡创业团队掌控的董事长，甚至会设立首席独立董事的角色，其目的是在确保创新导向下投票权配置权重向创业团队倾斜的同时，确保外部分散股东的利益不受侵害，实现二者之间的平衡。

其三，与内部治理机制相比，包括接管威胁、做空机制等在内的外部治理机制将扮演更加重要和积极的公司治理角色。给定投票权配置权重向创业团队倾斜，内部治理机制的有效性或多或少受到创业团队的干扰，不能发挥预期的公司治理作用。新经济企业不得不转而更多求助来自外部市场的公司治理力量。例如，瑞幸咖啡的财务造假并不是首先由所聘请的独立董事和会计师事务所，而是由以营利为目的的做空机构浑水公司发现的。中国虽然引进了被称为中国版做空制度的融资融券制度，但由于诸多制度惯性，中国资本市场目前并没有真正引入做空机构和做空机制，这是未来中国资本市场制度建设需要逐步改进和完善的地方。

在上述意义上，中国公司治理实践已经和正在出现一些成熟市场经济国家公司治理发展历程中曾经出现和正在出现的趋势。而以“独角兽”为代表的大量新经济企业在中国的涌现加速了中国与上述国家公司治理发展趋势“趋同”的进程。随着国企混改的完成和新经济企业成为市场经济中的主体，“中国公司治理历史是否终结”值得观察和期待。