企业高管的本命年困境

李佳融 郭杰 胡楠 汤珂

自20世纪80年代以来，许多行为金融学的研究分析了认知偏差对管理行为的影响，诸如过度自信、傲慢和乐观主义等等。这些研究背后的一个共同点是认为，认知偏差会影响管理者的风险评估，并会影响他们的行为。因为管理者并不总是理性的，有时会被自身的各种偏见所影响。

心理学文献显示，很多管理者相信运气。他们认为，运气是一种确定性现象，所谓“运去金成铁，时来铁似金”。从理性的角度看，运气仅仅只是随机的和不可预测事件的结果。对运气的非理性认知会增加一个人不切实际的乐观或悲观情绪，从而影响决策。根据控制错觉理论，相信好运或厄运会使个人低估或高估他们对可能被认为是偶然事件的控制力，即低估或高估不确定事件产生的负面结果，即使其实际概率保持不变。换言之，相信好运的人往往会低估可能的风险，而相信厄运的人往往会高估风险。那么，企业高管是否会不理性地相信运气，从而作出错误的风险评估，影响企业政策和经营情况呢？直接访问管理者关于运气的信念并不可行，因为受访者未必愿意表达这种观念。因此，我们通过观察董事长对其本命年的反应来解决这个问题。

在中国，人们普遍认为本命年会影响当年运势。人们认为，本命年中的人可能会犯“太岁”。太岁为道教神灵，值年太岁专责司察人间善恶。犯“太岁”会使人们面临大的风险，比如健康问题、人际关系问题、职业挑战以及经济损失，诸事不顺。因此，很多人认为本命年危机四伏，在作决策和遇到任何情况时都会非常谨慎。在这篇文章中，我们分析了董事长对本命年的反应，以探究他们是否不理性地相信运气，从而导致可能对企业政策产生不利影响的风险评估错误。

我们通过组合两个数据集来构建我们的主要样本。第一个数据集包括2007～2018年在上海和深圳证券交易所上市的所有非国有企业。这些企业的信息来自中国证券市场与会计研究（CSMAR）数据库。我们选择2007年作为起始年份，因为该年实施了新的企业会计准则，使得财务指标（如研发支出）的披露更加全面和透明。为了消除异常财务状况的影响，我们从样本中剔除了标记为“ST”和“*ST”的企业。其次，我们构建了一个数据集，用于确定在上海和深圳证券交易所上市的非国有企业的董事长。我们首先从 CSMAR数据库中收集董事长的姓名，然后通过搜索巨灵财经、新浪财经或谷歌/百度检索他们的资料，包括他们的年龄、性别、最高学历和国籍。我们排除了在外国出生的董事长（在我们主要样本中占董事长的1.9%）以减少文化差异带来的影响。我们关注董事长而不是首席执行官，因为根据法律，董事长是组织内的最高决策人。在我国非国有企业中，董事长通常是企业的实际控制人。

结合这两个数据集，我们构建了2 557家非国有企业和3 756名董事长的最终主要样本。我们从CSMAR数据库中获取这些企业的季度财务数据。之所以使用季度数据而不是年度数据来确定这些企业在其董事长的本命年期间现金持有量的变化，是为了达到尽可能高的精确度。根据董事长在本命年和董事长在非本命年企业等均值的双样本检验，现金持有量差异为1.034个百分点，企业规模差异为0.042，而市净率（MTB）比率差异为0.121。后者表明，与其他年份相比，在董事长的本命年企业的价值会被相对低估。净营运资本（NWC）的差异为0.6%，资本支出的差异为0.1%。另外，现金持有量的差异在每个季度都很显著，从第一季度到第四季度逐渐缩小。

图1 现金持有量的季度余额

这一结果绘制在图1中。我们根据董事长是否处在本命年对企业进行分组。然后，我们将这些董事长在其本命年所管理企业的现金持有量与其他企业进行比较。我们还通过比较现金持有量变化的原因以及持有现金的价值来研究董事长本命年期间现金持有量变化是否具备高效和最优性。

本命年期间，企业高管通常增持现金以应对风险

首先，我们聚焦于董事长如何估量企业层面的流动性风险。我们用企业现金持有量的增减来衡量他们对风险的看法如何变化。有证据表明，现金持有量的任何变化都可以很好地说明管理者風险认知的变化。企业持有现金通常用来抵御缺少流动性的风险。当企业获得外部融资的渠道有限时，现金被用作抵御流动性赤字风险的保险机制。换言之，持有现金能为现金短缺的风险提供缓冲，使企业能够找到宝贵的投资机会融资。因此，相信运气的高管们会倾向于留出全年的现金，因为本命年的信仰预示着厄运从农历新年的第一天开始直到最后。我们通过比较企业在董事长的本命年期间如何调整其现金持有量，来探究“运气”的观念对企业高管衡量风险水平的影响。

我们记录了与高管在其本命年持有现金相关的两个主要参数。第一个是与其他年份相比，管理者是否在本命年增加企业现金持有量。数据表明，现金持有水平与董事长的本命年之间存在显著的正相关关系。董事长在其本命年的现金持有量相较该企业其他年份增长了约0.7个百分点。其次，这种现金持有量的增加是暂时的，因为现金持有量从本命年开始前的季度末增加到该本命年末，之后立即恢复到本命年前的水平。这两个发现都与好运或厄运相关的信仰体系的普遍性一致。值得注意的是，对与本命年相关厄运的信念会导致董事长认为风险更高，进而增加现金持有量作为预防措施，即使真正的潜在风险并没有改变。随着本命年的过去，董事长认为的风险和现金持有量都会恢复到本命年之前的水平。

本命年期间企业高管偏爱减少风险投资

由于流动性风险不太可能在董事长的本命年发生变化，因此增加现金持有量可能被视为次优的资源分配。现金持有量增加的潜在来源是营业利润增加、营业投资减少、风险投资减少、债务或股权新融资增加或收益留存率增加。如果现金持有量的变化是缘于本命年带来的“运气”这种“冲击因素”，那么营业现金流增加和净营运资金下降的可能性较小。这是因为董事长对厄运的看法可能会对他们产生心理影响，而不是营业利润或营运资金需求变化的实际影响。此外，为了规避风险，那些相信运气的高管不太可能在他们的本命年筹集新资金。同时，由于认为本命年中的风险更大，管理者更有可能从收益中保留现金并减少风险投资，从而我们检验了以下假设：董事长倾向于在本命年保留更多的收入，减少风险投资。数据表明：当我们使用股息作为因变量时，本命年变量的系数为负且显著，这与股息支付减少是现金持有量增加的来源的观点一致。这一结果表明，董事长在本命年保留了更多的收入，为个人厄运的预期设置心理缓冲。

在我们研究的特定背景下，董事长在其本命年的决策被认为是次优和低效的，因为企业现金持有量的增加反映了资源配置的扭曲和现金价值的下降。通过应用中介效应模型，我们发现董事长在其本命年增加了他们的收益留存率和（或）减少了风险投资——例如研发或并购。总体而言，这些结果表明，董事长倾向于保留更多的收益，并减少在研发和并购方面的风险投资，以增加其本命年的现金持有量。

本命年期间额外的现金持有量，会导致股东资产的减少

值得讨论的是，董事长在本命年现金持有量的变化是由于理性决策过程还是由于企业股东资产的减少。如果决策是合理的，任何现金持有量的增加都应該得到有效利用，从而使股东的现金价值相应增加。如果此类现金持有量本可以更好地用于其他地方，则额外的现金持有量可能会给股东带来潜在的损失。根据我们的第一个预测，相信运气的董事长会高估其本命年出现的风险，从而不合理地增加现金持有量。这种反应对股东来说可能代价高昂，因为在这种情况下增加现金持有量在资源分配方面是次优的。现金持有量系数的变化显示，在董事长的非本命年，现金持有量每增加1元，市值增加约0.47元。临近本命年，随着现金持有量增加，市值增加幅度会显著变小。本命年与现金持有量变化的交互项系数表明，企业董事长若正值本命年，那么企业的现金持有量每增加1元，相对于其他企业市值损失0.1元。该现象表明，股东认为这笔额外现金是浪费，从而证实董事长增加现金持有量的决定被认为是次优的。总体而言，这些结果显示，现金持有量的增加直接影响股东财富。在董事长的本命年期间临时囤积现金的决定会降低现金 价值，从而对企业的价值产生负面影响。相对于其他企业，额外的现金导致市值增加较小，表明市场认为这种行为是浪费和低效的。

我们还进行了一系列其他分析。首先，我们发现本命年效应对国有企业并不显著。这一结果表明，与非国有企业不同，国有企业的董事长更倾向履行政府意愿，发挥管理的作用。其次，我们发现当对行业、时间和董事长出生年份固定效应以及董事长其他的特征（例如教育、经验和性别）进行稳健性检验控制时，我们的结果基本保持不变。总体而言，我们的结果支持企业董事长相信运气的论点。这种认知偏差的后果是它影响了管理者对风险的评估，并导致了非最优的企业政策。

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经实证研究证实，高管在评估风险时会表现出偏见。在董事长的本命年，企业真正的流动性风险不一定更大，但董事长出于对“运气”的不理性预感导致风险认知有偏差，暂时增加了企业现金持有量。这种反应与运气信仰的理论一致，该理论预测对厄运的观念往往会使管理者高估负面结果的可能性，即使它的实际概率保持不变。更重要的是，我们发现，就资源分配和股东价值而言，董事长倾向于从收益中保留现金，并通过降低研发和并购支出等领域的风险投资水平，从而导致股东受到损失，这种做法是次优且低效的。

我们还有数据表明，在董事长的本命年中，考虑了其他控制变量，包括企业类型、行业和董事长的人口特征后，“运气”的观念与现金持有量之间的关系依然不变。鉴于企业的关键决策者必须每天评估大量且日益多样化的风险，对于本命年“运气”的偏见导致的经济成本可能相当可观。我们的研究对于管理者对待运气的态度和投资组合配置相关的文献具有重要意义。探究投资者的本命年与风险承担之间的关系也有望成为未来研究的主题。