公司治理中小股东利益保护

梅林

公司治理过程中公司发起人或大股东为了控制公司，经常滥用股东权利损害小股东利益，使小股东遭受损失。为了维护小股东利益拟提出以下建议：

1.强化内部监督机制

强化独立董事对于创始人股东和管理团队的内部监督作用。独立董事制度起源于美国，我国虽然在上市公司里也引进了独立董事制度，但起到的监督作用有限。为了强化独立董事的监督作用，应从以下几个方面着手：（1）在独立董事的选举过程中排除超级表决权的适用，所有的股东均适用”一股一权” 的投票方式，从而保证独立董事不被创始人股东控制。（2）我国目前的独立董事往往在多个上市公司同时任职，在这种情形下，独立董事投入到个别公司的精力有限，对此可以规定在采用双重股权治理结构的上市公司里，独立董事只能在这個公司里任职。（3）由于对独立董事进行了限制，可以设置相应的固定薪酬和股票期权等相结合的方式对独立董事进行补偿，同时作为激励，提高独立董事的积极性。

2.完善信息披露制度

纵观世界各国（地区）的立法或者实践，都把信息披露制度作为保护中小股东利益的重要举措。我国在设立科创板并试点注册制改革中也将信息披露作为重点，证监会发布了专门规范科创板公司上市申请文件和招股说明书信息披露的公告。为了保障公众投资者的利益，对于双重股权结构应设置更为严格的信息披露。最为发达的国家有适合双重股权结构生存和发展的土壤，有一些值得我们借鉴的地方。不过我们也应该认识到两国国情的差异。港交所正是在充分比较与美国法律环境差异的基础上制定了适合香港的双重股权结构规则。我国大陆也要充分考虑我们的实际情况，在允许特殊股权结构公司上市的同时，不断完善中小股东利

益保护的相关配套制度。

（1）对超级表决权的适用进行限制

创始人或者管理团队对所持的股票拥有超级表决权，在保证创始人或管理团队对公司控制权的基础上应对超级表决权的适用进行一定程度的限制，从而防范创始人侵犯中小股东的利益。限制超级表决权的倍数。建议将超级表决权股的投票权的倍数限定在普通股投票权的 10 倍以内。美国对超级表决权股票的投票权的倍数并没有限制，从十倍到几十倍甚至上百倍不等，但也有一些企业将超级表决权股票的投票权倍数限定在 10 倍以内，如谷歌、百度等。从世界上各国（地区）的立法来看，有些国家和地区的立法有一定的倍数限制，如瑞典的法律规定超级表决权股的表决权数量最多不能超过一般普通股表决权数量的 10 倍，新加坡的立法建议是 10 倍为限，我国香港地区的相关规定最高也是 10 倍。之所以将超级表决权股的投票权倍数限定在 10 倍以内是出于以下考虑：如果将倍数规定地过高或者不受限制，那么创始人就可以以极少的股份获得对公司的控制权，但创始人和公司的经济利益却不相关，很有可能发生侵犯中小股东和公司利益的现象。

（2）限制超级表决权的适用范围

公司上市采用双重股权结构时，应当明确超级表决权的适用范围。当涉及到公司的经营管理、长期战略的实施、企业文化和经营理念的传承以及国家安全或社会公共利益等事项的表决时应赋予创始人或部分股东超级表决权。但除此以外的事项，例如公司处分主要财产、对外进行担保、涉及关联交易、监事、独立董事的提名以及股份分红等事项则可以采用“一股一权”的投票方式，创始人或部分股东在这些事项上并没有特殊权利。通过这样的设计，既可以保证创始人在公司经营管理上的控制权，也可以增强其他股东的监督职能，防止权利滥用。

（3）限制适用超级表决权的公司范围

美国对上市时采用双重股权结构的公司范围并没限制，但这些公司主要是科技创新类企业、媒体企业或是一些家族企业，其他领域的企业相对较少。香港则限制了能够采用双重股权结构的公司范围，能够适用超级表决权的公司目前只有创新产业公司和尚未盈利的生物医药公司两类。鉴于我国大陆的法律环境和资本制度：对于不同投票权的股票应做出特殊的标识，如香港就要求在此类股票代码的末尾加上“W”字样的标记，以提醒投资者;采用双重股权结构的公司必须在上市申请文件、招股说明书中对采用这种公司治理结构的必要性做出详细的介绍和说明;采用双重股权结构的公司也应在公司章程和招股说明书中对该种公司治理结构的风险进行特别提示;列明不同投票权股的具体情况，包括但不限于：持有超级表决权股的股东姓名、职位、持有比例、超级表决权股相比于普通股的投票权倍数（例如 5 倍）;严格落实发行人等相关主体对于信息披露的责任，如果发行人没有严格履行信息披露的责任，则将受到严厉的惩罚。

3.加强事后救济

事后救济是保障中小股东利益受到侵犯后寻求救助的最后一道屏障。我国可以探索更加适合我国国情的事后救济途径。首先，可以由证监会和证券交易所（以下简称证券监管部门）牵头设立专门的仲裁机构。相比于法院，证券监管部门在认定和惩处证券市场中的违法行为方面有着更强的信息和专业优势，由证券监管部门牵头并且作为仲裁机构其中立性和权威性也能够得到保证。现阶段，这种专设的仲裁机构就是为了解决双重股权结构的纠纷，为公众投资者提供高效、专业、公平的纠纷解决服务，当公众投资者的利益受到创始人股东的侵犯时，为公众投资者提供事后救济。其次，通过证券支持诉讼制度为公众投资者提供事后救济。我国的公众投资者在自己的合法权益受到侵犯时往往不愿意到法院起诉很大一部分是由于公众投资者处于弱势地位。单个投资者在提起诉讼时往往面临着信息匮乏、资金不足、专业能力不足、耗时久、成效差的诉讼困境。相比于公众投资者，上市公司具有信息、资金等多方面的优势地位。为了解决这一难题，支持起诉是一个途径。我国的《民事诉讼法》第十五条确立了支持起诉的原则，证券支持诉讼是支持诉讼制度在证券市场的延伸。所谓的证券支持诉讼制度是指法律规定的主体在中小投资者的合法权益受到损害时支持其向人民法院起诉。

4.提高违法成本

除了设置专门的仲裁机构、发展证券支持诉讼制度以外，还要加大对违法的创始人股东的惩罚力度，提高违法成本。我国的投资者构成中有很大一部分是个人投资者，而个人投资者中的绝大多数都是散户。这些散户的特点是数量多，单个个体的投资额小。且不说这些小股东的利益受到创始人股东的侵犯时很难起诉获胜，即使获胜之后对创始人股东造成的影响也很小。创始人股东的违法利益远大于违法成本。我国在民事责任中采用损失填补的原则。当创始人股东侵犯众多的中小股东的利益之时，真正起诉的中小股东只有很少一部分，因此创始人因赔偿而造成的经济损失远小于违法获利。违法成本的低廉加大了创始人股东侵犯中小股东利益的风险。对此，一方面在民事赔偿上可以考虑引入惩罚性赔偿，提高创始人股东的民事违法成本;另一方面证券监管部门也要加大对违法股东的行政处罚力度，提高创始人股东的行政违法成本。

5.改善投资者的结构

在我国，个人投资者的比例远大于专业的机构投资者。机构投资者比个人投资者具备更加专业的分析能力和信息获取能力，且比公众投资者有着更强的抵御风险的能力。近年来，我国专业投资机构在投资市场上所占的比例在不断上升，个人投资者的比例也在下降，但两者之间仍有较大的差距。我国鼓励和支持机构投资者的发展，在未来的投资市场上将会有越来越多的机构投资者。证监会在其网站上公布的《科创板征求意见稿》中指出投资者的准入门槛为 50 万元，另外鼓励中小投资者通过公募基金的方式参与。为科技创新企业的投资者设定一定的准入门槛，有利于改善双重股权结构下的投资者结构。投资者结构的改善可带来以下好处：一方面提升投资者的专业性和抵御风险的能力。另一方面，当出现创始人股东侵犯其他股东利益的情行。

西北政法大学 法律硕士教育学院