上市公司虚假陈述的民事赔偿制度研究

朱庆玲

摘要：本文旨在研究当上市公司在运营的过程中存在虚假陈述行为时，如何界定民事赔偿责任的问题，目前虚假陈述民事诉讼频繁发生，学术界对于此类案件都广泛关注，一直是证券市场上的研究热点。针对证券市场中出现的虚假陈述现象，本文亦旨在促使民事赔偿制度更加合理化，从而使广大投资者能够受到最大程度的保护，只有保证投资者的积极性，才能为资本市场注入活力，维持经济的可持续发展。

关键词：上市公司;虚假陈述;信息披露;民事赔偿责任

证券欺诈作为一种违法行为在证券市场中极为普遍，毫无疑问，这种违法行为的普遍发生对于证券市场的正常运转有着巨大的阻碍作用。不仅仅会打击投资者的投资信心，同时也会影响证券市场的平稳运行。随着我国资本市场的发展，社会公众对上市公司信息披露的关注度越来越高，投资者的投资决策在一定程度上受到信息披露内容和质量的影响，进一步反作用于证券市场的运行。我国证券市场出台的相关法律法规确实不够完善，存在法律漏洞，监管法规也很匮乏，所以，中国的资本市场的发展现状确实没有西方发达国家发展现状乐观，给抱有违规披露想法的管理层可乘之机，这也会刺激更多其他上市公司在利益驱使下不恰当地披露公司信息，严重搅乱市场秩序，不利于整个资本市场的发展。

一、虚假陈述案件的考察与分析

（一）公司虚假陈述的违规手段

尽管现阶段不少学者开始关注和思考虚假陈述问题，国家也开始整顿市场交易中的信息披露违规现象，但是这些问题似乎是大多数公司的“通病”，难以根治。所以必须探究上市公司主要通过哪些手段来虚假陈述，才能“对症下药”，针对一些虚假陈述案件，总结公司出现虚假陈述行为主要体现在以下两个方面：

1. 财务报表存在虚假记载

财务报表存在虚假记载的现象屡禁不止，这主要是指一些上市公司与政府或者其他主体进行项目合作，并签订有关合同，最终该项目的收入总价款与合同约定的价款有出入，该企业的财务报表会因虚增收入等情况而不实，存在虚假记载问题。

2. 信息披露不及时或披露内容不充分

项目在运行的过程中往往会发生意外事件、不可抗力，或者其他在订立合同时无法预料到的事件。这些事件的发生直接与项目收入挂钩。与此同时，上市公司的领导人员有责任及时履行信息披露义务，告知投资者相关信息。但是针对突发情况带来的信息变动，公司管理层为了利益无动于衷，不及时披露信息，或者披露的信息严重不实。在该信息极其不准确，甚至存在恶意串通投标的行为之情况下，公司若没有采取任何行动加以补救，来弥补信息披露不及时，不准确可能导致的后果，这也属于虚假陈述行为的一种。

（二）虚假陈述行为的性质认定

《禁止证券欺诈行为暂行办法》第2条明确规定了虚假陈述属于证券欺诈中的一种行为模式。此外本法第十一条对于虚假陈述行为做了更为细致的阐述。

具体而言，虚假陈述行为违反的是信息披露制度（信息公开制度），这种行为严重阻碍了市场经济的平稳健康发展，扰乱了证券市场的市场秩序。虚假陈述与信息披露制度体现了证券法上的公平、公正、公开原则，也就是被大家所熟知的“三公原则”，该原则要求与上市公司有关的人员在证券的发行、交易过程中，依照证券法的相关法律规定把有关上市公司的一系列消息向投资者们公开。信息披露制度主要目的是让投资者能够知晓上市公司的内部情况，而且这种知晓的要求是平等的知道，具体而言就是所有投资者均享有内部情况的知情权，知晓的内容应该是相同的，在享有公正平等的知情权的情况下，才能进行理智，准确的投资选择。根据虚假陈述的内涵，“误导”“遗漏”的标准不言自明——重大性。简而言之，不重大就算不上是虚假陈述行为，算不上是虚假陈述行为也就没有谈论承担民事责任的必要了。“重大性”的标准对虚假陈述来说具有重大的意义，这种意义在于它给了证券的发行人一个标准，如何合理的对社会发出重大信息而履行披露信息的义务。否则，发行人怕承担民事责任，把与上市公司相关的信息事无巨细的向广大公众披露出来，这样就增加了自己披露信息的负担，而琐碎的信息也会使得投资者迷茫和仿徨。“重大性”的标准也是投资者对上市公司信息的需要，“重大性”的最低限度就是投资者通过自己判断做出合乎常理的理性的投资决策的信息。

从我国的证券法律来看，用现在的证券法来判断重大性标准的话，在现实情况中这是有所欠缺的。日本学者神崎克郎认为，重要信息应当包括公司的组织极其营业状态，公司的财产状态、财产目录、资产负债表、损益表、盈余计算表、公司董事、监察人等重要职员，有关发行证券之事项。[1]上市公司一旦存在信息披露不合格的现象，其隐瞒行为就己经到达了“重大性”标准，影响了投资者的投资判断，构成了虚假陈述。可见，虚假陈述行为囊括了各种各样的违反信息披露义务的行为模式，在市场经济的运行中，证券市场上的虚假陈述行为表现出来的样态是多种多样的，目前，实践当中上市公司的主要虚假陈述行为就是虚增营业收入，但复杂的情况也时有发生。所以，为了更好地认定虚假陈述行为，在学术界对其形式作出了明确的规定：主要包括了虚假记载、重大遗漏、不正当披露、误导性陈述在内的四种表现形式。

针对证券虚假陈述给上市公司、股东、投资人以及其他利益相关人带来的利益损害，追究民事赔偿责任是一种最为普遍的做法，这种做法在维护证券市场公平正义上起到了里程碑式的作用。现代社会，讲求市场信息公开透明，虚假陈述行为屡禁不止，健全相应的赔偿制度对此行为加以遏制亟不可待。

（三）虚假陈述民事赔偿的必要性

1. 抵制不法行为的发生

证券交易市场是一个要求专业性，技術性同时具备的市场，如今，我们已经发现了虚假陈述行为屡禁不止的问题，如果再不采取相应的预防措施，予以压制，或者对于行为人不采取惩罚措施，加以约束，那么势必不利于中国市场得健康平稳发展。另外虚假陈述行为屡禁不止，并非是证监机构不作为，事实上证监会对这些行为确实采取了惩罚措施，之所以还频繁发生，侧面反映出，对于这些行为的惩罚力度还不够，监管水平不到位，还是导致投资人遭受了经济损失。因此，必须加强对于民事赔偿责任的实施，使投资人拥有金钱求偿权利，从而达到严厉打击此类不法侵害行为的发生的效果。

2. 保障投资人的合法权利

虚假陈述行为侵犯的是投资人的经济利益，投资人是证券市场交易中的重要组成部分。如果投资人在交易秩序中屡次遭遇信息欺诈，在一定程度上会削减投资者的投资活力，最终导致整个经济市场一片死寂。所以必须要切实保障投资人的合法权利不受非法侵害，不让投资人对我国证券市场寒心，完善民事责任赔偿制度是其中的一项重要举措。我们必须要探索相应的救济办法，完善民事归责原则，改进诉讼程序，全方位的落实保护投资人合法权益举措，使投资人为中国证券市场注入活力，保证经济持续健康发展。

3. 促进证券市场平稳运行

虽然我国证券市场出现了亟待解决的问题，但是并不影响中国市场秩序平稳运行的总体趋势。如果想保持长久发展，就必须发现问题并解决问题，杜绝“破窗效应”带来的恶果。要尽快完善虚假陈述民事诉讼赔偿制度，前提是要发挥政府监管职能，不断地提高业务水平。立法上弥补归责原则等方面的法律漏洞，司法上使判决更为科学合理，行为人因违法而承担相应的责任，受害人因遭受损失受到合理的经济利益赔偿，最后政府能够更加高效便捷的履行监管职能，整个证券市场处于有序交易的状态。

二、虚假陈述民事赔偿制度

（一）虚假陈述民事赔偿的概念

关于虚假陈述民事赔偿的内涵，具体而言就是指行为人在证券市场中陈述不实，虚假记录，传递不及时，不真实的信息或其他带有欺骗性迷惑性的行为，而且这些行为确实造成重大损害，扰乱市场经济秩序，因而产生的民事责任，基于此，行为人应当赔偿受害人一定的数额金钱来弥补所造成的的金钱损失的制度。最高法曾经对这类案件作出了明确的解释：是指在市场交易中，某些有义务进行信息公开披露的人因为不作为，或者是提供的信息违背真实的客观情况，故意提供虚假信息，最终损害了该投资者的利益，由此发生纠纷需要民事赔偿的案件。[2]

（二）虚假陈述民事赔偿的特征

在证券交易市场上，因为虚假陈述行为进而引起的民事赔偿诉讼具有其独有的特征，这些特征的表现形式与其他普通的的民事诉讼责任承担千差万别，总结其表现形式，主要有下面几点：

首先，只有当证券民事主体的行为违背了相关的法律法規，违背了行业法规的情况下，才可以要求进行虚假陈述的民事赔偿责任承担，这是虚假陈述民事赔偿的大前提，否则，不得追究证券市场主体的民事责任。而且，该民事主体不同于一般证券欺诈民事主体，必须符合相关法律法规的规定的个人或者单位才可以，简而言之，主体必须适格。

再次，虚假陈述民事赔偿责任主要针对财产责任。该财产责任有关经济利益，也就是说，行为人不论是因为故意还是过失导致了虚假陈述情况的发生，给投资者造成的均是财产损失，是经济利益上的损失，而不能是与人身相关的权利或者是其他权利。

最后，虚假陈述民事赔偿责任法律关系较普通民事责任关系更为复杂。究其原因，与证券领域本身的特点分不开，证券行业从业资格门槛高，要求具备专业技术素养，并非普通人可以完全摸清其行业现状，准确投资，而证券行业的职业人员，他们利用自己的知识素养以及职业便利，进行虚假的行为，很难被人发现。

（三）我国虚假陈述民事赔偿制度的归责原则

在发生虚假陈述现象时，为了明确证券从业者以及相关证券主体人员最终承担什么样的责任，以及如何承担责任，就必须出台相应的标准，该标准在学术界即为虚假陈述归责原则。上文曾经提到过，虚假陈述表现出来的行为模式多种多样，所以涉及的主体也极为广泛。由于每一种主体在证券市场交易的过程中，其所处的地位，履行的职能，充当的角色不同，导致其发挥的作用也不同，进而导致各个主体主观心理状态也不同，如果在认定责任承担的轻重时，所使用的归责原则千篇一律，则会导致不公平的结果发生，所以如果想要处罚适当，认定主体责任承担就必须具体问题具体分析，采用不同标准的归责原则。根据我国相关法律规定：我国的归责原则主要分为以下几类：无过错责任原则（即严格责任原则）、过错推定责任原则和过错责任原则。他们的归责原则具体情况如下：

1.发起人、发行人和上市公司

发起人、发行人和上市公司对于虚假陈述民事赔偿所运用的归责原则一般为无过错责任原则（即严格责任原则）。即不管发起人、发行人、上市公司在市场交易秩序中是否存在过错，只要给投资者造成经济利益损失，都要承担相应的责任。之所以采用无过错责任原则，是考虑到以下几点：第一，发起人、发行人和上市公司在证券市场中是进行交易活动的主要当事人，他们是证券市场运转的过程中的重要组成部分，因此，相关证券市场的信息主要就来自于发起人、发行人和上市公司，他们作为信息的实际发布者，具有信息掌控地位，因此他们发布的信息的准确性、真实性、完整性、及时性方方面面都影响着投资者的投资决策，在此，发起人、发行人和上市公司负有信息披露义务，因为他们的信息披露行为对于投资市场起着主导作用。因此，当发生虚假陈述行为时，相关发起人、发行人和上市公司主观上大可能存在故意弄虚作假，只有承担严格责任，才能起到威慑作用，最大限度的保护投资者的经济利益。

2.发行人，上市公司的董、监、高，保荐人、负责承销的证券公司以及其他相关负责人

首先，针对发行人、上市公司的内部人员（董事、监事、高级管理人员;控股股东，实际控股人）而言，他们如果存在虚假陈述行为，虽然扮演着重要的角色，但是其发挥作用的程度与上述主体相比较弱，因为他们并不是发布信息者，他们只是披露公布公司内部信息的工作人员，所以他们在承担责任上可以比上述发起人、发行人和上市公司承担的责任轻。因此此时的归责原则一般为过错推定责任，也有学者认为他们承担过错连带责任，[3]这就是说，这些主体只要证明自己在信息披露时没有过错就可以免责。

再次，保荐人、负责承销的证券公司及其他负有责任的高级管理人员和专业的证券服务机构（会计事务所、律师事务所、资产评估机构等专业服务中介机构）和相关负责人的归责原则同样也是过错推定责任。究其原因，这些主体在证券市场中发挥着“看门人”的作用[4]，在证券市场中，这些主体负责审查核准发行人、发起人、上市公司披露的相关证券信息，他们有义务审查出虚假陈述的事实，发现信息的错误，如若他们纵容虚假情况的发生，包庇虚假陈述行为就必须要承担相应的责任，因此他们的责任与公司内部人员并列。

（四）我國虚假陈述民事赔偿存在的问题

第一，前置程序过于严苛。首先，前置程序在诉讼过程中发挥的作用有目共睹，有效的避免了滥诉，缓解了举证难的问题。但是，不得不承认的是，由于前置程序的存在，这就导致了很多可以提起虚假陈述民事赔偿诉讼的案件因为不符合前置程序，投资人无法获得赔偿，因此前置程序的弊端就是使虚假陈述民事赔偿案件的范围过于狭窄，极大地限缩了受案范围，与保护投资者权益的初衷相违背，所以，证券民事赔偿诉讼的前置程序予以取消的举措可以应用于实践。

第二，证监会对于发行人、上市公司的控股股东和实际控制人的规定的行政处罚力度较轻。如果惩罚力度过轻，则起不到惩戒作用，对于作出虚假陈述行为的当事人也没有威慑力，那么该行政处罚在一定程度上可以说是无效的。

第三，虚假陈述的类型中，有一种诱空型虚假陈述，[5]这种虚假陈述行为是指行为人故意隐瞒，虚假披露证券市场中的好消息，使投资者以较低的价钱出售股票的行为，这无疑是对投资者经济利益的损害，这种情况时有发生，但是在有关因果关系法律制度中却缺少诱空型虚假陈述的有关论述，这种制度缺失导致权益受到损害的投资人投诉无门，或者在诉讼的过程中，因缺少相关法律法规的规定，难以认定民事赔偿责任，导致无法获赔。

三、我国证券虚假陈述民事赔偿制度的完善

（一）促进证监会监管水平的提高

发行人、上市公司的控股股东、实际控制人这类主体，他们对于公司在证券市场的运行过程中具有主导作用，权利很大，因此当他们在发生虚假陈述行为的时候们必须采取相应的惩罚措施，该惩罚措施必须能够起到威慑作用，防止行为人再犯，还要起到警示作用，预防其他有虚假陈述意图的人作出虚假陈述行为。所以处罚措施的作出考验证监会的业务水平，只有科学的作出行政处罚才能最大程度上保护投资人的合法权益。

（二）完善因果关系制度

在我国，侵权法律关系中并没有关于侵权行为与投资者经济利益受损之间因果关系的论述。既然已经认识到诱空型虚假陈述现象频繁发生，而又是现有法律之漏洞，那就必须尽快出台相应的法律法规，来弥补立法空白，使行为人承担相应的民事责任，不能让投资者白白受损。只有这样，才能使因果关系理论更加全面，来弥补法律的滞后性带来的缺憾。

（三）拓宽前置程序

目前，取消证券民事诉讼中的前置程序势在必行，实践中，建议扩大受案范围，这样前置程序的认定主体的范围也会扩大，只有这样才能最大程度的保证投资人能够及时获得民事赔偿。简而言之，就是尽可能摆脱前置程序的束缚，让符合提起民事诉讼的主体数量变多，从而带动虚假陈述民事诉讼案件的整体数量上升，使以前得不到赔偿的投资人能够及时获赔，不让投资者对中国的证券市场寒心，从而保持投资者的投资积极性，维持证券市场的平稳运行。

（四）提升高管人员的道德意识

在一家公司中，内部人员就是企业的主导力量，一个公司的高管就是公司平稳运行的指明灯。所以公司核心人员的道德意识决定着公司是否能够做出正确的决策，进而该决策影响着公司未来的发展。另外，公司高管应当发挥好其领头羊的作用，他们的言行举止不仅代表着公司的形象，而且在员工面前起着表率作用，公司领导者的一言一行都会潜移默化的影响着下级员工。上市公司的管理层抵制不住金钱、权力等各种利益的诱惑，在各种项目里虚增营业收入，高管履行信息披露义务也不符合法律的规定，这些都是违背内心的道德律的情况下作出的，这更触碰了法律的底线。最终使一个公司走向没落。由此可以得出结论，公司的高管人员必须以身作则，规范自己的行为，积极履行自己的义务，为下级人员树立良好的形象，只有这样才能带领员工把公司发扬光大。

小结

虚假陈述民事赔偿才是使投资者的合法权益得到充分保护的重要手段，因此民事赔偿制度的尽快贯彻落实，才能使投资者的经济利益得到最大化的保护。在市场经济不断发展的今天，国家越来越重视规范市场运营秩序，很多虚假陈述案件的判决思想体现了目前国家在整治证券市场秩序的理念，例如不再受前置程序的束缚，合理运用对于发起人、发行人、公司的归责原则，以及对于中介机构的责任配置等方面。社会总是向前发展的，法律的滞后性弊端不可避免，所以我们要不断的探索，使得我国的虚假陈述民事诉讼在未来得到更好的实践。

参考文献

[1]梁爽.日本证券虚假陈述责任法律适用对我国的启示[J].法学，2011（01）： 107-116.

[2]岳雷.我国证券虚假陈述民事赔偿制度研究[D].上海师范大学，2017.

[3]俞涵.证券虚假陈述民事责任主体之责任归位[J].法制博览，2021（06）： 5-8.

[4]席涛.《证券法》的市场与监管分析[J].政法论坛，2019，37（06）：115-129.

[5]贺颖慧.论诱空型虚假陈述因果关系认定规则在司法实践中的运用——以北大医药虚假陈述案为例[J].新疆财经大学学报，2020（02）：72-80.