管理层股权激励研究综述与展望

杨雯茜，张 爽

（浙江越秀外国语学院 国际金融与贸易学院，浙江 绍兴 312000）

0 引言

20 世纪50 年代股权激励从美国起步，渐渐在西方发达国家兴起。管理层股权激励指公司通过附加条件给予管理层股东权益，将管理层利益和股东利益绑定，以达到缓解委托代理问题、激励管理层主观能动性、体现人力资本价值的目的。20世纪90 年代初，以万科为代表的我国上市公司开始引入股权激励计划，2006 年颁布的 《上市公司股权激励管理办法（试行）》 标志着我国正式将股权激励纳入上市公司治理体系。自此，管理层股权激励作为经理人的“金手铐”日益受到我国上市公司的青睐。随着管理层股权激励的实施与应用，国内外学者对其给予更多关注的同时也取得了一些阶段性的研究成果。

本文主要内容安排如下：第一部分介绍管理层股权激励的理论基础；第二、三部分介绍国内外近年来对管理层股权激励的主要研究成果，内容主要包括管理层股权激励的影响因素、管理层股权激励与公司绩效的关系；第四部分在分析总结国内外综述的基础上，对我国管理层股权激励的研究现状进行评述和展望。

1 管理层股权激励研究的理论基础

国内外针对管理层股权激励的研究主要从几种不同的理论基础上展开，包括委托代理理论、激励保健理论和人力资本理论。

1.1 委托代理理论

基于经济学的委托代理理论于1976 年由美国经济学家Michael C.Jensen 率先提出。该理论认为，在现代企业所有权与经营权分离的背景下，企业管理者与股东利益不一致，管理者面临个人有限理性造成的道德风险以及为规避风险产生的逆向选择问题。同时由于股东和管理者的信息不对称，管理者出于自身利益的考虑倾向于做出有悖于所有者意愿的选择，从而导致代理成本的产生。委托代理理论的研究重点在于通过建立长效契约机制实现降低代理成本的目的。管理层股权激励天生具有绑定管理层利益和股东利益的功能，能够缓解信息不对称带来的机会主义倾向。委托代理理论作为管理层股权激励的重要理论基础，是公司治理的重要依据之一。

1.2 激励保健理论

激励保健理论由美国心理学家Frederick Herzberg 率先提出。Frederick Herzberg 对200 名会计师和工程师进行访谈调查，发现员工的工作动机主要由保健因素和激励因素构成。其中保健因素为不满意因素，没有它会产生意见和消极行为；激励因素指满意因素，激励因素的存在会使员工感到满意和得到激励。激励保健理论的创立对于管理层股权激励的实施具有指导性意义，管理层股权激励作为能够提升管理层满足感，引导管理层积极行为的公司治理方式，具有激励因素的性质，是激励保健理论的公司治理实践。

1.3 人力资本理论

人力资本思想源于古希腊哲学家柏拉图的著作《理想国》，书中对教育和经验的经济价值进行了论述。诺贝尔经济学奖得主Theodore W.Schultz 率先提出人力资本理论的概念，并进一步研究了人力资本的形成方式与途径，被誉为“人力资本之父”。人力资本与物质资本相对，从人的能力出发，是员工技术水平、文化程度和健康情况等的价值体现。人力资本依托于劳动者自身，具有很强的主观能动性。人力资本理论认为，人力资本作为公司最重要的无形资产，只有建立合理的分配机制，才能使人力资本发挥其最优效用。实施管理层股权激励，通过使企业管理者享有企业剩余收益的分配权，激发管理者的主观能动性，以实现人力资本最大化的目的。

2 管理层股权激励影响因素文献综述

管理层股权激励是公司治理的重要手段，受诸多因素的影响。结合公司实际情况，合理评估是否应实施管理层股权激励，必须对影响管理层股权激励的因素进行深入分析，发现关键因素。目前国内外对影响管理层股权激励因素的研究，主要从三个方面着手：管理层特征、代理成本、公司治理特征。

2.1 管理层特征与管理层股权激励的关系

激励对象的不同会影响公司对激励方式的选择，影响管理层股权激励的管理层特征主要包括管理层年龄、任期、风险偏好、离职率等。Dechow and Solan（1991）研究发现，实施长期激励可以促使临近退休的管理层接受有价值的投资活动或研发活动［1］。Attaway（2000）对美国计算机和电子行业公司进行研究后发现，CEO 任期和年龄对股权薪酬有显著正向影响［2］。Oyer和Schaefer（2005）研究发现中高风险偏好且性格乐观的人更倾向于接受管理层股权激励［3］。

我国学者也针对管理层特征与管理层股权激励的关系展开了一系列研究。牛建波（2004）认为高管年龄是影响公司实施管理层股权激励的重要因素。随着高管年龄的增长，高管的人力资本价值随之提升，他们更倾向于接受股权激励作为长期激励方式［4］。李月梅、刘涛（2010）研究发现，高管年龄是公司实施股权激励的重要影响因素［5］。宗文龙等（2013）研究发现高管离职率高的公司更倾向于实施管理层股权激励政策［6］。

2.2 公司财务情况与管理层股权激励的关系

随着公司资产负债率的提高，管理者更倾向于选择高风险的业务以期获得更高的投资报酬，使得债权人倾向于提高债务代理成本。企业可能考虑通过降低经理人的薪酬绩效敏感性来降低税务代理成本。Yermack（1995）研究发现公司实施管理层股权激励主要出于降低代理成本的考虑［7］。Konari（2005）认为资产负债率是影响股权激励的核心因素，债务比例越高，企业越不倾向于将管理层股权激励纳入公司治理机制［8］。Tzioumis（2007）对1994－2004 年美国上市公司CEO 薪酬进行研究后，发现公司实施管理层股权激励主要考虑的是代理成本和招聘因素［9］。

除了资产负债率外，影响管理层股权激励的财务因素还包括公司融资需求和现金流动性等，Core and Guay（2001）认为当企业面对资本需求和融资约束时，会更倾向于实施股权激励政策［10］。李月梅、刘涛（2010）认为公司现金流动性及股权集中度会影响公司对管理层股权激励的选择［5］。

2.3 公司治理特征与管理层股权激励的关系

公司治理特征会影响公司对管理层股权激励的选择，公司治理特征主要包括公司成长性、人力需求等。Rosenberg（2003）将芬兰的上市公司作为研究对象，发现公司成长机会越大，越倾向于提供股权激励，激励管理层帮助公司实现更大企业价值［11］。Smith and Watts（1992）［12］、Palia and Darius（2001）［13］、Ryan 等（2001）［14］运用美国上市公司的数据也得出了类似的结论。周建波和孙菊生（2003）研究发现，成长性高的公司，公司经营业绩会随着管理层持股数的提高而显著提高［15］。魏春燕（2019）以2009－2014 年在我国上市的创业板公司为样本，研究发现影响创业板公司采用股权激励的主要因素不是管理层权力，而是企业人力需求。具体来说，倾向于采用股权激励的公司多属于劳动密集型产业，且具有人员离职率高的特征［16］。

从上述文献中可以看出，基于现有的理论框架，我们可以得出结论，管理层股权激励的影响因素主要包括两个层面，分别是公司内部特性层面（如高管年龄、任职年限、管理层偏好）和公司总体层面（如公司成长性、资产负债率、融资需求、股权集中度、现金流动性等）。

3 管理层股权激励与公司绩效文献综述

对于管理层股权激励与公司绩效关系的研究，主要存在三种结论。

3.1 第一种结论是线性相关论，主要为正相关论

正相关论以Jensen and Meckling（1976）提出的利益趋同效应为依据，该效应体现为：管理层股权激励不仅可以通过降低委托代理成本提高公司绩效，还可以通过对管理层实施长期激励刺激管理层主观能动性，实现公司绩效最大化的目的［17］。Mehran（1995）对1979-1980 年153 家美国制造业企业的高管薪酬结构进行了研究，结果表明公司绩效与管理层持股权比例以及基于股权的薪酬比例成正比［18］。Hall and Liebman（1998）研究发现公司绩效与CEO 薪酬之间存在显著的正向关系，自1980 年以来，CEO 薪酬水平以及薪酬对公司绩效的敏感性都急剧上升，这在很大程度上是由于股票期权授予的增加［19］。Hillegeist and Peñalva（2003）以1995-1999 年美国727 家上市公司为样本，研究发现高水平期权激励的企业表现出更高水平的企业绩效［20］。Aboody 等（2010）分析了实施股权激励计划前后的公司业绩，发现实施管理层股权激励计划后公司绩效有了显著的提高［21］。国内学者也得出了类似的结论。叶建芳和陈潇（2008）选择高科技行业为研究对象，得出高管持股比例对公司绩效有正向影响的结论［22］。谢迎菲（2012）以2005-2010 年沪深股市A 股上市公司年报数据为样本，明确了管理层股权激励可以显著提升公司绩效［23］。王锐和龙子午（2011）对2006-2008年我国A 股市场股权激励行为进行实证研究，发现股权激励对公司绩效呈正“U”形的区间激励效果［24］。王怀明和李超群（2015）认为在高度竞争的产品市场上，提高管理层持股比例可以增加企业绩效［25］。叶红雨、闻新于（2018）选取2012-2016 我国创业板公司为样本，研究发现管理层股权激励与公司绩效呈显著的正相关关系，风险承担在其中起部分中介作用［26］。

3.2 第二种是非线性相关论

非线性相关论兼顾了利益趋同效应以及掘壕自守效应。掘壕自守效应（Fama and Jensen，1983）是指随着管理层持股的增加，公司可能会被那些不受到内外部监督的管理层控制，最终导致背离企业价值最大化目标［27］。非线性相关论认为，随着管理层股权激励程度的提升，利益趋同效应和掘壕自守效应存在此消彼长的关系，使得管理层股权激励对企业绩效造成非线性的影响。Morck 等（1988）以1980 年371 家市值500 强公司为样本，研究发现随着董事会持股的增加，公司绩效先升后降，最后随着董事会持股的增加略有上升［28］。Akimova 和Schwodiauer（2004）以1998-2000 年乌克兰202 家中型和大型企业为样本，研究发现管理层股权激励对公司绩效有显著的非线性影响，在较低水平内为正向影响，但在接近某临界点后开始为负［29］。国内的研究中，与Morck 等（1988）［28］的研究结论相似，支晓强（2003）认为，管理层持股应考虑最优比例，超过一定比例会给企业绩效带来消极影响［30］。王华和黄之骏（2006）认为，在考虑到企业管理者股权的内生性影响下，管理层股权激励与公司绩效间存在显著的倒“U”形曲线关系［31］。王婷（2011）选取我国A股市场2005-2009 年实施管理层股权激励的1695 家上市公司为样本，研究发现公司绩效随着管理层股权激励的增加呈现先增后减的趋势，当管理层高管的持股比例为12.35%时，公司绩效实现最大化［32］。

3.3 少量研究认为无相关关系或关系不显著

Loderer and Martin（1997）实证研究结果表明管理层持股情况与公司绩效无相关关系［33］。Krivogorsky（2006）以2000-2001 年在美国境外注册的87 家欧洲公司为样本，研究发现管理层持股情况与公司绩效不存在显著的相关关系［34］。魏刚（2000）认为管理层持股情况仅仅是一种福利制度安排，与公司绩效不存在统计学上的关系［35］。宋键和孟祺（2016）以我国互联网上市公司为样本进行实证分析，实证结果显示管理层股权激励与公司经营绩效的相关关系不显著［36］。

国内外文献对管理层股权激励与公司绩效的关系尚未得出一致的结论，有的研究发现了线性或非线性关系，有的研究认为关系不显著。虽然已有的研究结论存在相互矛盾的情况，但是大多数研究都证明存在正向影响或区间性影响，管理层股权激励对企业绩效的影响主要依托于利益趋同效应和掘壕自守效应。

4 评述与展望

通过上述对管理层股权激励相关文献的回顾可以发现，现有对管理层股权激励影响因素的相关研究集中在公司微观层面，主要包括管理层特征、公司治理情况及公司财务特征等多个方面，对经济政策等宏观层面鲜少涉及，而管理层股权激励与公司绩效关系的研究结论也不尽相同。未来在研究管理层股权激励的影响因素时可以将经济政策等宏观因素纳入考虑范畴。另外，对于管理层股权激励与公司绩效的关系也需要更多的研究探讨。

随着理论的发展、制度的完善和市场环境的变化，企业治理方式需要与时俱进，管理层股权激励作为公司治理的重要手段发挥着越来越重要的作用。在我国证券市场逐步完善的背景下，合理实施管理层股权激励，借鉴国外相关理论经验，探索管理层股权激励的影响因素及与企业绩效的关系，对我国企业和证券市场的发展都具有深刻意义。