“疯狂”可转债杂谈

干佳超 上海对外经贸大学

一、引言

2017 年12 月2 日当天，有三支可转债上市即宣告破发。这引起了广大投资者们的深切关注，也打破了一贯以来投资可转债无风险论。当下，投资可转债似乎已经成为一种风尚，甚至有高校老师指导学生组团进行可转债投资的情形。

上交所2020 年7 月24 日出台了《向不特定对象发行的可转换公司债券投资风险揭示书》，宣告着可转债的风险以及其短期传递的行为很大程度上受到了证券交易所的关注。尽管如此，还是有无数的投资者抱着“稳赚”的心理，加入申购新债的大军。投资者的狂热并没有因此减弱。在这样的情形下，即使是极度的风险厌恶者，也很难不为这种趋势所动。如此，便引发了一个利益循环：盈利—狂热—扩张—宣传—盈利。可转债打新甚至是要成为一个产业链。从宣传到集体打新，在收取一定的所谓“指导费”，俨然是一个营利机构。(当然，这种行为是证监会所禁止的)

可转债打新这件事情本身没有对错，或者说，这本身只是一种金融市场的投资方式而已。但是我所要关注的是动机，也就是投资者投资时的心理是什么，以及这样的心理带给我们什么样的思考。

更深层次地说，这可能关系到中国金融市场的发展，其价值导向问题。这其实是一个比界定投资还是投机更加重要的点。如果一个国家的金融市场，其投资者的价值导向是有问题的，那么我想整个国家的金融市场是不健康的，发展也迟早会出现问题。这是证监会不愿意看到的，也是国家政府所不想看到的。所谓金融市场，是为实业提供资金融通的市场，而不是为金钱本身。

二、定义

在深入研究可转债之前，让我们来回顾一下可转债的定义。

可转债是什么？可转换债券是指持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将之转换成一定数量的另一种证券的债券。可转换债券是可转换公司债券的简称，又简称可转债，是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。

可转换债券兼具债权和股权的特征。①可见，可债券具有双重权利：股权和债权。这意味着可转债与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。同时，其股权性说明可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配，这也在一定程度上会影响公司的股本结构。可转债还有一重要的特性，即可转换性。这也是可转换债券区分于别的债券的最重要标志。债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。且这种转换发行公司是不可以拒绝的。也就是说，投资者完全可以预测一家公司的行业，并且买入可转债然后转股，坐享收益。这也是许多可转债机构投资者的重点盈利目标。

对于债券持有人来说，还享有按一定条件将债券回售给债券发行人的权利。但与之相对的，发行人也可以强制赎回所发行的可转债。

可转债转股和持有到期的双重选择，意味着投资者可以选择高收益的方式，或者说风险小的方式，这对风险厌恶的投资者来说，绝对是一大利好。而发行公司，可以通过发行可转债，在短期内快速筹集资金。可转债对投资者和发行公司无疑都具有好处。

三、“疯狂”

Wind 数据显示，今年前三季度，沪、深两市合计成交可转债的规模为6.29 万亿元，较去年同期增加了451.75%。这是一个令人惊叹的数字。特别在10 月中下旬，可转债被爆炒，“熔断潮”不断上演，个别可转债交易价格严重偏离公司股价。其实，早在2017 年12 月，就出现过一天内三支新发可转债破发②的情形。在当时，三支可转债在上市不久的破发，实际上已经打破了投资者认为打新稳赚的美梦。但是，在不久之后，其价位最终回升至面值以上。仅仅是这样的“小痒”根本不足以给投资者以警示。更夸张的是，这反而让投资者看到了更多套利的机会：以低于面值的价格买入，或持有到期获取超额收益，或择时卖出。而众所周知的是，一个事物热度高，能赚钱，风险小，兼备这些特征，并且在当前中国市场上缺乏投资方向的基本情况下，可转债的投资一浪高过一浪。“但一来是因为这个市场今年以来的关注度和成交量已达历史新高，市场上很多流动资金嗅觉灵敏，不会放过这个风口。二来更由于可转债本身的风险收益性价比高，优势明显，会吸引越来越多的机构投资者和普通投资者进入。”优美利投董事长贺金龙说道。诚然，可转债的盘口较小，对于大机构投资者来说易操盘，这一优势也成为其进入二级市场炒作的一大利好。而个人投资者，往往集中于一级市场打新。普遍的观点是，可转债打新不需要很多的专业知识，可谓“有手就行”。

然而，从某种程度上来说，可转债市场的疯狂与交易信息不公开、不透明有很大的关系。可转债的交易规则是T+0，大量的投机资金在盘中来回买卖，因此导致成交量巨大。而突然暴涨的股价也会吸引不少跟风投资者进场交易。对于散户投资者而言，只看到的是可转债股价盘中的疯狂上涨，除此之外，他们基本是一无所知。

四、冥想

(一)为什么选择投资？

可转债信用申购，是指投资者无须股票市值就可参与申购可转债，投资者空仓也可顶格申购。因此，对于资本金缺乏但渴望试水金融市场的大学生来说，无疑是个好消息。

假设现在有一个金融专业的大学生，曾经从来没有投资实操经验，不巧的是，生活费有些吃紧，但是他还有好多鞋子想要购买，有好多乐器等着更新。这时候有人告诉他：“去可转债打新吧，稳赚钱的”。一轮讲解过后，又一个孩子入坑了。

在这里，我们可以认为他是一个健康的投资者吗？以我的视角来看，这并不能算是一个完全健康的投资者。虽然基于赚生活费的出发点其实是没什么问题，或者说，在中国，哪个投资者不是为了短期赚钱呢？请注意，我增加了“短期”这两个字。简单地说，投资就是为了赚钱。但我所要批驳的是，短线投资。

如果是上一个大学生的案例，首先他是否明白自己为什么要投资？如果只是为了短线赚钱，那么就是一种不健康的心理。抱着侥幸的心态，以一种尝试的心态入市。姑且称这种现象为“侥幸”的投资心理。不太客气地说，中国的投资市场上，遍地都是这样的投资者。当一种病态的心理成为主流，专注于长线，关注公司价值的投资者是不是被孤立了呢？悲夫！如果是在1929 年的股票危机，不知道会有多少人会发疯。

(二)可转债打新=短线？

窃以为可转债打新，即新债申购等到高于其面值后卖出的行为是一种短线的投资，甚至说，是投机也不为过。中国的金融市场到目前为止，其实是不完整的，尚处于幼稚期的。大部分居民实际上还在实现财务自由的道路上。短线投资和市场波动，实际上一个恶性的循环。

短线投资的心理带来频繁的短期买卖，造成了市场的剧烈波动。其实一直很想不通的是，有人看着K 线投资是什么样的心理。对于可转债，或许没有那么多可以批驳的。从转股平价③来看，除非打新购入后，股价突然大跌，会导致可转债价值下降。不过，这件事情的发生概率很低，我宁可相信自然灾害或者战争的爆发才会导致事件的发生。因为通常来说，一个上市公司要发行可转债，一般会认为公司有好的投资项目而急需资金。如果有这样的预期，那么股价会涨，进而带来可转债价值的大涨。

但是，我们不能总是以结果论英雄。或许这样的观点有些天真，甚至不符合大势所趋。然而真正的成功者往往都是赢在过程。中国的可转债投资满地都是机会，这是一个不争的事实，但反观美国就没有那么的幸运。这可能也是中国金融市场的情况利好。

(三)巴菲特：对可转债情有独钟

我想你到这里会有一些误解，巴菲特也投资可转债，我们学股神，有什么问题吗？对的，我就是一个“巴吹”，奉行长线投资。对我来说，最好的投资方式是，深入研究一家公司，其基本面，其未来发展，并且通晓行情，买入之后，便可以删除交易APP 了。这是一种比较极端的想法。

与常人不同，巴菲特对待可转债，也是长线投资，而且是独具慧眼。要知道，美国的可转债市场远不如中国的那么稳定。2008 年美国次贷危机时，巴菲特认购了高盛公司发行的可转换债券。而随着危机的结束，仅两年半的时间，利润率就达到了74%。巴菲特用认购可转债的方式，不仅做了人情，又赚得盆满钵满。

相比之下，中国的可转债的投资者充当一级市场和二级市场的传球手，境界和格局显得未免太小。投资可转债的投资者，真的懂可转债吗？巴老对于可转债的策略，总结起来就是困境反转战略。一个公司陷入困境而后发行可转债，出手认购以获得利润。

五、结语

虽然我的主题是可转债杂谈，但不限于可转债，我想展望的是整个金融市场的发展。可转债是一种不错的投资方式。我想没有一个投资者是风险爱好者，尽管你是亿万富翁，你也不会热衷于风险(如果一定要说有风险爱好的话，那一定是堵上生涯的一搏)。唯有不同的是风险厌恶的程度而已，此乃人之常情。这没有什么好批驳的。可转债的投资心理学充满着“侥幸”，是不健康的。而从中窥见到中国的金融市场上，不成熟的投资者造就了一个不够成熟的市场。做可转债一级市场和二级市场的传球手，我认为是一种投机的行为。通过套利获取收益。尽管存在着一些风险，但是在中国市场，这些风险往往被忽视，投资者漠视，且默认了无风险套利。长远来看，这不利于中国整体金融市场的发展。

六、展望

真切地希望，中国的金融市场能走向规范化、标准化，成为真正的投资摇篮，而不是套利基地。这也是证监会的努力方向。要想市场走向健康、走向成熟，投资者本身素养的变化至关重要。可转债的“疯狂”只是表象，其爆发的背后隐含的深刻含义，才是我们所需要关注的。退一步讲，这也不是什么坏事。至少热点上来，“灰色地带”便不再灰色。

投资者的教育才是核心根本。本人才疏学浅，窃认为金融市场的基础还是实业，实业的基础不再，其股价再高也会摇摇欲坠。回到可转债的话题。中国的可转债市场必将走向成熟。或许现在只是处于灰色地带(笔者更愿意将它称为舒适区)。我想不久的将来，走出舒适区，不断成长的可转债市场，会更加成熟，更加健康，更加国际化。当然，也祝愿中国的金融市场能更好，真正发挥资金融通的作用，为中国的实业发展起到促进作用。

注释：

①来源于360 百科对可转债的定义。

②破发：指新债价格跌破发行价。

③转股平价：表示可转债持有人按照转股价格转换成正股后可转债当前的价值。