基于战略及财务杠杆视角的财务风险控制研究——以绿地集团与万科集团为例

曹湘平，朱智敏，贺 缨

（湖南工业大学经济与贸易学院，湖南株洲 412007）

一、研究背景及意义

在主导经济发展的诸多产业中，房地产行业的作用是不可忽视的。目前，中国政府向房地产行业提出了“去库存、去杠杆”的政策，限制政策正日益强化。由于房地产市场受内部外部各种因素的共同影响，隐藏着巨大的财务风险，并已渗透到公司生产管理的各个方面，对房地产市场的健康发展带来了严峻考验。房地产具有“高库存、高杠杆”的双重特征，房地产行业要健康发展，就必须改善供给结构，提高供给质量，解决房地产市场“高库存、高杠杆”带来的各种风险，增强市场稳定性。

本研究基于SWOT 模型的理论和方法，逐一分析房地产业的优势、劣势、机遇和威胁。此外，以财务杠杆和财务风险控制理论为基础，探讨了绿地集团与万科集团在高财务杠杆下的财务风险，并提出房地产上市公司规避财务风险的对策、具体措施及控制建议，为房地产业的可持续增长提供参考。

二、文献综述

（一）基于SWOT 分析房地产行业发展战略

目前，国外对房地产业运用SWOT 方法的研究主要体现在房地产投资上。国内运用SWOT 方法对一个城市房地产业发展战略进行分析的学者和研究者很少，而且大多集中在房地产业的某个方面或某个市场。

唐仪、唐严俊（2008）运用SWOT 模型分析了广西中小房地产企业的优势与劣势、面临的机遇与威胁，并提出了相应的对策。[1]谢娜、张红（2009）在《新形势下我国中小型房地产企业融资的SWOT 分析》一文中认为，中小房地产企业在自有资金严重不足、融资渠道狭窄、银行信贷支持不足等方面存在劣势，并提出了相应的对策。[2]

（二）财务杠杆与财务风险

James C.Van Home（2002）指出，财务风险是企业破产的可能性或资本结构变化引起的每股收益波动的风险。[3]Horcher（2005）认为，金融风险与企业融资密切相关，如有违约风险的贷款和其他金融交易。[4]Chatrath Arjun（2000）通过分析和检验财务杠杆和资本结构的稳定性，发现财务杠杆与资本成本之间存在非线性关系，并研究了财务杠杆导致的破产成本。[5]牟显平（2017）运用修正的Z 值模型对多家房地产公司的财务风险状况进行评价，发现样本公司的财务状况相对稳定，企业在经营过程中也逐步调整，旨在提高经济效益。[6]汪明月（2015）认为，企业破产的原因在于流动资金不足。当企业财务资金出现问题时，就会导致操作风险，进而导致企业破产。[7]杜俊娟（2013）运用ZETA 模型对财务风险进行评价。研究发现，随着调控政策的影响，房地产企业的财务状况逐渐恶化，财务风险加大。[8]

三、理论概述

（一）SWOT 分析模型简介

SWOT 分析法，又称态势分析法或优劣势分析法，是由旧金山大学管理学教授韦里克在20 世纪80 年代初提出的。SWOT 分析法是指分析自身的优劣势、外部机会和威胁。SWOT 矩阵将自身的优势和劣势与外部的机会和威胁相结合，分别形成增长型—SO 战略、扭转型—WO 战略、防御型—WT 战略、多元化—ST 战略。

（二）财务杠杆原理

1.财务杠杆概念

财务杠杆又称融资杠杆，是指企业利用债务融资调节权益资本收益的一种手段或方式。企业可以利用财务杠杆使资本结构保持在最佳位置，在财务收益和财务风险面前找到最佳的平衡点，使综合成本最小化。

2.财务杠杆计量

现有的研究通常采用财务杠杆系数来衡量财务杠杆的程度，进而深入分析财务风险的大小。财务杠杆系数又称财务杠杆程度，是指每股普通股税后利润变动率相对于息税前利润变动率的倍数。

本研究在计算及分析财务杠杆作用程度时所采用的计算公式为：

其中，DFL 为财务杠杆系数；EBIT 为息税前利润；I 为债务利息。

3.财务杠杆效应

财务杠杆效应按其作用不同分为正效应和负效应。财务杠杆正效应是指企业由于合理使用财务杠杆而引起的权益资本利润率的提高，具体地说，就是由于负债定期定额税前付息，企业息税前利润率高于负债资本边际成本而引起的权益资本利润率的提高。财务杠杆的负效应是相对于正效应而言的，即财务杠杆的不合理使用导致权益资本的大幅减少甚至负收益。

四、绿地集团与万科集团SWOT 分析

（一）绿地集团与万科集团背景介绍

绿地集团成立于1992 年，总部位于上海，是一家跨国房地产经营企业。绿地集团目前已形成以房地产经营为主，金融、能源、投资共同发展的经营模式。绿地集团在2012 年首次跻身全球500 强企业，也是我国首家以房地产经营为主的世界500 强企业。

万科集团成立于1984 年5 月，1988 年介入房地产行业，并于1992 年正式确立以大众住宅为核心业务，目前，万科已发展成为一家开发中高档城市居民住宅的房地产龙头企业。万科发展的每一步，都与国家宏观经济的形势、房地产行业的周期和企业自身的经营等环境因素密切相关。

（二）内部因素分析

1.内部优势因素分析

（1）绿地集团内部优势

绿地集团自2012 年开始在全球房地产开发，现已成功进入美国、澳大利亚、加拿大、英国等七大洲的13 个城市。绿地集团市场扩张的步伐继续加快，商业模式也日益成熟。绿地集团是典型的多元化发展公司，多元化业务占公司整体近50%。

（2）万科集团内部优势

作为长期稳居房地产行业前列的佼佼者，万科在全国范围内有着过硬的品牌优势及良好的企业形象。万科通过良好的产品质量及优质的服务，与顾客之间建立起长期的双向沟通，拉起品牌知名度，向外界树立起良好的企业形象。

2.内部劣势因素分析

（1）绿地集团内部劣势因素

在海外投资的发展过程中，管理和生产技术与国内不同，外派人员无法满足对海外发展的需求，极大地限制了绿地集团的海外发展。绿地集团多元化经营毛利率一直保持在14%—15%之间，远低于房地产行业20%—25%的平均水平。此外，绿地集团近年来资产负债比率均高于行业平均水平。

（2）万科集团内部劣势因素

在宏观政策的大力调节下，万科为保持一定的自由现金流，实行“现金为王”的策略，谨慎拿地，导致万科获取土地的渠道在保守战略下受到极大的限制。相对于从国企改制过来的房地产企业，万科在获得土地资源及购买土地方面缺乏政府所给予的优惠政策。

（三）外部因素分析

1.外部机会因素

我国自1978 年改革开放以来，经济增长迅速。经济发展到一定阶段，就会产生大规模的城市化。目前，我国的城镇化率已经接近50%，而发达国家的城镇化率已经达到70%—80%。这种大规模的城市化趋势将给房地产业的发展带来商机。此外，我国目前的趋势是加速发展基础设施行业。国家财政投融资贷款基本建设和基础设施建设是实施积极财政政策的重要手段。

2.外部威胁因素

近年来，国内生产总值增速明显放缓，经济下行压力加大，消费增速放缓。此外，国家对房地产行业实施了诸多政策限制，不再以房地产业作为重点带动经济发展手段。2017 年，国家对房地产行业进行政策调整后，土地拍卖政策更加严格，增加了房地产企业获得土地的成本和难度。由于各种政策规定，我国房地产行业的成本将会更高，竞争将会更加激烈，我国房地产行业的利润率将会逐渐下降。

五、绿地集团与万科集团财务风险分析

（一）财务杠杆效应分析

绿地集团息税前利润在2015 年之后逐年呈现较高增长态势，这主要是因为国家对房地产行业施行限购松绑和去库存等刺激性调控手段。值得注意的是，绿地集团的息税前利润以及净利润远低于万科集团，说明绿地集团的盈利能力较差，应积极寻找原因，向其他优秀企业学习。绿地集团和万科集团的财务杠杆系数一直处于（1，2）之间，但总体呈下降趋势，财务杠杆正效应逐渐减弱，应当引起高度重视。

（二）财务风险分析

1.筹资风险分析

在研究期间，绿地集团和万科集团的流动比率不断下降且逐渐接近1，表明其风险在增加，均应予以关注。绿地集团和万科集团的速动比率相当，在较低的水平上保持稳定，表明财务风险较高。绿地集团的现金比率呈现波动下降的趋势，大大影响企业偿还到期债务的能力，而万科集团的现金比率指标优于绿地集团，其经营活动现金流量比较充裕，现金比率自然较高。因此，绿地集团应改善经营活动，适当增加企业内部可随时使用的货币资金。

2.投资风险分析

在研究期间，绿地集团的营业利润率呈稳定增长态势，但远低于万科集团。尽管绿地集团的营业收入比万科集团高，但净利润却远远低于万科集团，这说明万科集团在成本控制方面做得比较好。绿地集团的净资产收益率呈逐渐增长的态势，但稍逊于万科集团，绿地集团在创造利润方面应多加重视。绿地集团息税前利润率逐年波动上升，但远低于万科集团，可以反映出公司总资产投入转化为息税前利润回报的效率不足。绿地集团总资产报酬率呈波动趋势，虽然总体呈上升态势，但万科集团积极实行轻资产战略，因此，其总资产报酬率高于绿地集团。

表1 财务杠杆指标变动表 单位：亿元

表2 筹资风险分析表 单位：%

表3 投资风险分析表 单位：%

表4 资金回收风险分析表 单位：%

表5 收益分配风险分析表 单位：%

3.资金回收风险分析

在研究期间，绿地集团和万科集团存货周转率呈现波动下降的趋势，说明两家公司存货占用都比较大，流动性不强，从侧面反映出企业销售不力，影响企业的未来发展。绿地集团的应收账款在逐年下降，将会影响企业可持续经营，加大企业负债融资压力，不利于企业的资金运作。相反，万科集团的应收账款周转率远高于绿地集团，且呈逐年增加态势，这说明万科集团十分注重销售款项的收回，这样可以避免坏账的发生，影响公司的内部运营，在这方面，绿地集团应加强管理。绿地集团和万科集团的流动资产周转率呈波动下降趋势，可能会导致不必要的流动资产滞存，造成企业资金的浪费，不能实现充分利用流动资金的目的，从而影响了企业的盈利能力。绿地集团和万科集团的总资产周转率总体较低，可能影响企业资金链的正常运转，增加企业的财务风险。

4.收益分配风险分析

在研究期间，绿地集团的营业收入增长率呈现波动上升的趋势，而万科集团的营业收入增长率呈现不稳定状态，说明绿地集团的发展状况相对良好，盈利能力逐渐增强。绿地集团的营业利润增长率波动上升，且均高于营业收入增长率，说明公司处于盈利状态，应继续保持。万科集团的营业利润增长率呈现不稳定状态，未来应多加关注。绿地集团的净资产收益率除了2016 年剧烈下降之后，在近三年一直保持稳定增长，说明公司处于增值的过程中，风险相对较小。但是万科集团的净资产收益率较绿地集团略高，这说明万科集团在为所有者创造利益方面要优于绿地集团。绿地集团总资产周转率呈波动状态，时好时坏，万科集团的总资产增长率呈现倒U 型形状，公司应当避免盲目扩张，应注重资产扩张的质量，提高资产的内在价值。

六、财务风险成因与启示

（一）财务风险成因

1.防范风险意识不足

绿地集团和万科集团的财务杠杆较高，且明显高于其他房地产公司，说明两家公司的风险意识相对较弱。通过采用美国学者Altman 发明的Z 值分析方法，了解到绿地集团和万科集团在2015 年之后Z 值持续下降，均小于1.81 临界值，说明两家公司已经面临一定的破产风险，应当引起足够重视。

2.企业融资结构不合理

企业筹资主要分为内部和外部两种筹资方式，绿地集团近五年来的内源融资比例处于下降趋势，在外源融资中，股权融资比例逐年下降，而债券融资比例逐年上升。这不仅意味着绿地集团面临着巨额债务的偿还问题，而且还将风险转嫁到债权人身上，这不利于公司的长期可持续发展。

而万科集团采用以银行为主体，多种筹资方式并存的筹资策略。万科则十分重视与银行的长期合作，除了银行借贷，万科还通过发行股票、发行债券、抵押等多种方式进行融资，有效降低了融资成本。

3.资金运营管理不到位

在经营和管理上，绿地集团盲目追求扩大市场占有率和规模，而对企业资本运营疏于管理，导致资本运营管理不善。绿地集团缺乏有效的资金运用管理系统和手段，其主要原因是绿地集团资本运营管理机制不健全，项目的分离管理会忽略项目间的相互关系，导致管理效率降低。

相反，万科集团在成本控制方面做得比较好。万科采用合作购地获得土地使用权，大大降低了土地成本。万科集中购买建筑材料，可以发挥规模优势，提高采购议价能力。万科还与合作的供应商结成战略联盟，加强与供应商之间的联系，有效避免供应链断裂的风险。

（二）财务风险控制启示

1.实行“低库存”战略

重视存货销售速度，提高存货周转率，能够加快企业资金回笼效率，减少大额资金的无效占用。去库存能够适当降低重资产的长期占有比例，使房地产企业保持合理稳定的库存结构，进而解决行业下行趋势下所面临的库存压力大、存货难以售出、销售速度减缓等企业通病。

2.增强风险防范意识

基于房地产企业回收成本相对较晚的特点，一旦在管理活动的某些环节出现失误，就可能引发重大的财务危机。提高财务风险防范意识是企业进行财务风险控制防范的第一步。绿地集团和万科集团都应在财务管理活动中重视财务风险管理，全员树立财务风险意识，提高财务管理人员的整体素质，并定期开展专业培训。

3.多渠道融资

在目前融资渠道受限、借贷政策紧缩的环境下，房地产企业仅仅通过单一传统融资渠道，是难以维持企业发展需要的。房地产企业应尽可能拓展不同的融资渠道，降低银行借款及债券融资比重，减少财务费用对利润的蚕食。企业还应加强与互联网公司的合作，通过互联网金融的发展，增加企业低成本融资比重，从而有效应对融资受限的难题，达到降低财务风险的目的。

七、研究结论

通过上述研究，得出如下结论：

第一，运用SWOT 分析法深入研究影响绿地集团和万科集团发展的内部优势与劣势以及外部机会与威胁。绿地集团和万科集团都采取轻资产战略，但应关注多元化业务的利润率。人口居住向城镇化发展以及基建项目的出现是房地产行业的外部机遇，宏观环境以及房地产行业利润率降低是其面临的威胁。

第二，通过对绿地集团以及万科集团2015-2019年的财务状况以及财务风险分析后发现，绿地集团的资产负债率以及财务杠杆系数略高于万科集团，说明这两家公司均存在一定的财务风险。但是万科集团的现金流状况以及营业增长率要优于绿地集团，原因在于万科集团在成本控制方面做得非常好，创造净利润的能力较强。此外，万科集团的应收账款周转率非常高，极大地降低了催收成本以及坏账的发生，财务风险相对较小。

第三，在财务风险成因方面，首先，绿地集团和万科集团都存在风险防范意识不足的问题。其次，绿地集团的融资结构不合理，债券融资比例逐年上升，而万科集团的筹资策略是以银行为主体，多种筹资方式并存，有效地缓解了企业融资压力。最后，绿地集团资金运营管理不到位，盲目追求扩大市场占有率和规模，而万科集团积极进行成本控制并降低库存。

第四，根据绿地集团的财务风险成因，有针对性地提出相关对策。一是公司应实行“低库存”战略，提高存货的销售速度，提高存货周转率。二是增强防范意识，全员树立财务风险意识，提高公司员工的整体素质。三是多渠道融资，确保融资结构合理，降低财务风险。