中国金融控股公司监管及优化对策研究——基于中美比较的视角

王 康 朱锦强

一、引言

金融业的高质量发展，必须建设与之相适应的现代金融监管制度，必须依法将金融活动全面纳入监管，有效防范金融风险。在各类金融组织中，金融控股公司在长期的金融创新与监管博弈中应运而生，已成为国内外金融机构开展混业经营和实体企业集团实施产融结合的重要载体，也是金融监管的重点对象。溯源来看，美国银行业最早诞生了金融控股公司的雏形，1999年的《金融服务现代化法案》正式提出了金融控股公司的概念，其核心是突破美国金融监管对银行控股公司投资经营非银行业务(含实业投资)的政策限制，以适应和推动美国金融业的混业经营。

改革开放以来，随着我国企业集团投资金融业务的发展以及金融业务综合经营的纵深推进，逐渐在我国形成了一批具有中国特色的实质性金融控股公司和金融集团，比如中信集团、光大集团、招商局集团等中央(金融)企业，具有地方国资背景的上海国际集团、北京金控集团等，以及新希望、苏宁等民营企业集团和阿里巴巴、京东等互联网平台公司。但实际上，除2002年国务院批准中信集团、光大集团和平安集团开展金融控股公司试点外，官方少有针对金融控股公司的正式界定和专项监管。因此，金融控股公司这个“舶来品”在我国一直处于企业实践快速发展，但政府监管真空的模糊地带。直到2020年9月，在国务院发布《关于实施金融控股公司准入管理的决定》(以下简称《准入决定》)和中国人民银行正式发布《金融控股公司监督管理试行办法》(以下简称《金控办法》)后，我国才正式对金融控股公司做出官方界定和开始实施监管，并明确指出金融机构跨业投资控股形成的金融集团不属于《金控办法》的监管范畴。就此来看，当前我国以投资金融机构为核心，针对金融机构和企业集团投资经营金融业务的情形，界定出金融控股公司和金融集团两类新型的、适用于金融投资和混业经营的组织机构。

按照《金控办法》，我国金融控股公司被明确界定为由“非金融企业、自然人及经认可的法人”投资所形成，而美国金融控股公司来自符合美联储规定条件的银行控股公司。这表明，中美两国金融控股公司的投资主体是有差异的，美国是对银行控股公司的业务松绑，其核心是推动金融混业经营；而我国金融控股公司主要针对的是企业集团投资金融机构的情形，更多聚焦于防范实业投资金融机构所产生的风险，是企业集团产融结合的结果。因此，我国金融控股公司并不是传统意义上所理解的美国金融控股公司的概念，而是具有中国特色、根据中国国情和经济金融发展实际有了全新的界定和内涵。

当前我国针对企业集团产融结合的发展，明确了以金融控股公司为核心的监管框架，对于规范金融综合经营和推动产融结合发展，实现同一企业集团控制主体下金融板块与实业板块间的风险隔离，以及防范跨机构、跨行业、跨市场间的风险传染具有重要意义。但借鉴国际经验，与美国金融控股公司的发展和监管比较来看，对我国金融控股公司所针对的业务情形以及所具有的中国特色还是认识不够，监管方面也有一些不足。据此，本文基于中美比较的视角，回顾了中美两国金融控股公司发展历程，比较了监管体系，分析了动因差异，指出了我国金融控股公司监管可能存在的问题，并提出相应优化对策建议，以期对未来我国金融控股公司的发展及监管提供有益借鉴和参考。

二、文献综述

国外对金融控股公司的研究开始于20世纪70、80年代全球金融管制放松、金融创新加快、金融机构大量从事跨境多元化经营的大背景下(王姝，2010[1])，研究内容主要集中在金融控股公司的经营效率、风险管理及监管等三个方面。如Kara和Erzurumlu(2020)[2]利用T检验方法和数据模型实证了金融控股公司在资源配置及管理方面的优势。Lai等(2016)[3]通过实证分析发现金融控股公司比单一金融机构承担更大的经营风险。国外相对更加注重对金融控股公司监管的研究，集中在监管的必要性、监管内容及监管优化方面。如Half(2002)[4]认为金融控股公司模式的选择往往受监管当局的外在压力驱使。Olafsson和Majaha-Jartby(2005)[5]认为切实可行的金融控股公司监管协调机制有益于避免区域金融危机的发生。美国、新加坡等国家持续强化对金融控股公司的资本监管。[6]

国内对金融控股公司的研究起步较晚，2000年以前的研究相对零散、数量也少，不够系统化，研究的内容主要是讨论金融控股公司的职能及对资本经营的影响(舒志军，1998[7])以及探讨金融控股公司在债务化解(寇伟和白云，1998[8])等方面的具体应用。从现有文献来看，国内对金融控股公司的产生、发展和功能的系统梳理以及对国外发展经验首次进行系统化的研究，可能要数夏斌主持的金融控股公司课题以及于2001年出版的《金融控股公司研究》一书(夏斌，2001[9])。其后的10年，随着我国金融改革步伐的加快，对金融控股公司的研究呈现井喷式的增长，出现多部研究著作，主要是讨论金融控股公司的理论与实践(熊波，2002[10])、制度安排(孔令学，2005[11])、经营模式(凌涛，2007[12])、风险管控(康华平，2006[13])、监管制度(雷兴虎，2009[14])等，这些研究普遍肯定了金融控股公司对于金融发展的重要作用，指出金融控股公司的发展需要加强全面风险管理和进行系统监管。但由于我国对于实业投资金融以及金融混业经营的限制和分业监管的要求，国内对金融控股公司监管方面的研究一直处于探索阶段，且主要聚焦于监管的必要性(彭兴韵，2019[15])、监管立法(韩开创和刘洪波，2019[16])、监管模式(刘璐，2017[17])、监管机制和内容(高丽，2016[18])以及对互联网金融控股公司的监管(尹振涛，2019[19])等层面，这些研究比较系统地探究了我国金融控股公司的监管框架及模式，对指导我国金融控股公司监管立法做了有益探索。2019年7月26日，中国人民银行发布《金控办法》征求意见稿后，一些评论再次掀起了与金融控股公司监管相关的研究热潮(时红秀，2019[20])。值得注意的是，对金融控股公司监管国际经验的总结借鉴(范云朋和尹振涛，2019[21])，始终是国内金融控股公司监管研究的重点，其中多有针对美国监管经验方面的研究(裴桂芬和李艳红，2014[22])。

总体看，国内外对金融控股公司监管方面的研究一直是理论研究和实践探索的重点。目前立足我国金融控股公司发展实际，已初步搭建监管体系，但相比较来看，对我国金融控股公司与外国金融控股公司的差异以及背后不同的监管逻辑、监管理念的认识还不够，在落地监管以及监管优化方面的研究也有欠缺，有待进一步深化。因此，借鉴美国等国家金融控股公司的发展与监管经验，深化对我国金融控股公司的认识，进一步优化完善金融控股公司监管体系，推动金融控股公司高质量发展，应是当前和今后一个时期我国金融控股公司理论研究和实践探索的重点。

三、中美金融控股公司发展与监管框架

(一)美国金融控股公司发展历程与监管框架

1.美国金融控股公司发展历程。

目前，美国拥有600多家金融控股公司。早期，美国银行业为了规避地域经营限制，采取了控股公司模式，呈现出金融控股公司的雏形。经历20世纪初的大萧条后，20世纪30年代美国出台了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，明确金融分业经营、分业监管，更进一步推动了银行控股公司的发展。其后，在长期的金融创新与监管博弈中，美国的银行控股公司逐渐走向了金融控股公司。总的来看，美国金融控股公司的演变发展与银行控股公司密不可分，大致经历了三个阶段：第一阶段是20世纪50年代以前，美国银行控股公司开始形成并缓慢发展，金融监管更加注重分业监管。第二阶段是20世纪中后期，美国银行控股公司快速发展，为金融控股公司的形成奠定基础。据统计，到20世纪80、90年代，美国银行控股公司达7 000多家，是1965年时的18倍左右，资产规模占全美商业银行的近90%(夏斌，2001[9](145))。期间，对于金融分业经营的监管也逐步放松。第三阶段是20世纪末期以来，美国金融控股公司应运而生，标志性事件是1999年美国国会颁布《金融服务现代化法案》(Cumming和Hirtle,2001[23])。其后金融控股公司开始成为美国金融混业经营的主要载体并迅速发展，也得到了相应监管。2008年金融危机后，在新的金融改革中，美国总统奥巴马于2010年签署的《多德-弗兰克法案》进一步加强了对金融控股公司的监管。

2.美国金融控股公司监管框架。

《金融服务现代化法案》明确规定具备条件的银行控股公司可以申请设立为金融控股公司，并建立以美联储为核心的伞形监管框架。具体监管模式是(如图1所示)：美联储处于顶层，作为伞形监管者对金融控股公司实行综合监管，统领整个监管体系的运行，同时协调各功能监管者行为，必要时对各金融子公司直接进行限制性监管。货币监理署、州银行厅、州保险署和联邦存款保险公司以及证券交易委员会、商品期货交易委员会等机构为功能监管者，分别对各金融机构实施监管，如同伞形框架的支柱，支撑整个伞形监管体系的运行。同时，鉴于这一体系易于出现监管真空和监管重叠情形，美国建立起了各监管机构间的冲突解决和协同监管机制。

图1 美国对金融控股公司的伞形监管框架

美国对金融控股公司的监管没有形式上的独立法案，主要监管依据是《银行控股公司法案》《金融服务现代化法案》和《多德-弗兰克法案》。这些法案注重资格准入监管和资格维持监管，要求金融控股公司的申请需满足两项基本要求，即“资本充足”和“管理良好”，并对金融控股公司的设立条件、业务范围、高管人员任职资格、关联交易、风险管控和数据治理等作了规定(王康和朱锦强，2021[24])。其中，《银行控股公司法案》作为金融控股公司监管的基础法案，主要明确了银行控股公司的定义，严格限定了这类公司的经营范围，确定了设立金融控股公司的条件。《金融服务现代化法案》则明确了金融控股公司的监管框架，确保了美联储的伞状监管者地位，构建了以资格监管为主的监管体系。在资格准入监管方面，美联储要求金融控股公司的所有附属存款机构必须资本充足、管理良好以及《社区再投资法案》评级(CAR评级)在满意级别或以上；资格维持监管方面，美联储要求金融控股公司定期提交报告，并对其检查评估(王康和朱锦强，2021[24])。《多德-弗兰克法案》则对金融控股公司的监管作出多项具体规定，内容涉及监管范围、并表管理、客户信息保护、投资限制、关联交易管控等方面。此外，美国对金融控股公司的监管，还涉及一些其他法案或条例。如《联邦储备法》和美联储O规则，对金融控股公司的关联交易管理作出具体规定；《恢复与处置准备的原则和实践》对金融控股公司的恢复计划和自我修复能力要求作出规定；《评估资本充足率时应更加关注风险转移——大型复杂金融机构并表监管框架的补充性指引》对金融控股公司资本充足率的评估和剩余风险的应对提出要求，并对危机处置作出规定；《银行控股公司和外国银行的并表监管指引》对金融控股公司的具体并表监管框架与实施作出规范。

美国对金融控股公司的监管要求适用于美国境内外所有金融控股公司，但对外国金融控股公司的监管在资格准入方面更为复杂，新增提出了“综合并表监管”要求，并对“资本充足”和“管理良好”提出了其他额外监管要求，形成了“2+1+N”(如图2所示)的资格准入监管体系(王康和朱锦强，2021[24])。

图2 美国对外国银行机构申请成为金融控股公司的“2+1+N”资格监管体系

(二)中国金融控股公司发展历程与监管框架

1.中国金融控股公司发展历程。

改革开放初期到1993年分业监管体制确立之前，我国并没有金融控股公司的概念，也谈不上对金融控股公司的监管，基本上所有金融业务都由中国人民银行统一监管，但有对非金融机构经营金融业务做过规定。1993年分业经营管理体制建立后，金融控股公司的发展受到进一步的限制，特别是1995年《商业银行法》和1998年《证券法》的颁布，使分业经营上升到了法律层面。

20世纪末，美国提出金融控股公司的概念后，我国开始加快金融控股公司的探索和试点。2002年，国务院批准中信集团、光大集团和平安集团作为金融控股公司的试点；2003年和2005年修改《商业银行法》和《证券法》时，在继续坚持商业银行不得向非银行金融机构和企业投资以及强调证券、银行、保险、信托分业经营、分业管理的基础上，增加了“国家另有规定的除外”的表述，这在一定程度上为金融控股公司开展综合经营留下了空间(连平，2018[25])；2012年，金融业发展和改革“十二五”规划中提出要把中信集团和光大集团办成真正规范的金融控股公司，但一直未有实质性进展。相对来讲，这一时期我国金融业市场参与主体类型不断丰富，金融机构跨业投资不断加快，金融机构在主业基础上延伸投资其他金融机构，形成综合化金融集团，大有混业经营之势。企业集团投资金融业也日益增多，逐步形成了一批以中央(金融)企业、地方国资企业、民营企业及互联网公司等为股东或实际控制人、具有金融控股公司特征(或实际控有金融控股公司)的企业集团。但一些企业集团和金融集团，如“明天系”“华信系”“安邦系”等，逐渐暴露出风险事件，严重影响国家经济金融安全，亟需规范发展。

2017年，全国金融工作会议明确提出“严格规范金融综合经营和产融结合”；2018年3月，“健全金融控股公司监管”首次被写入政府工作报告；2018年4月，“一行两会”对非金融企业投资金融机构作出全面规范。同年，中国人民银行开展金融控股公司模拟监管试点工作，涉及招商局集团、蚂蚁金服、苏宁集团、上海国际集团和北京金控集团5家公司。随后，2019年7月，中国人民银行就金融控股公司监管办法向社会广泛征集意见；2020年9月，国务院决定对金融控股公司实行行政许可准入管理，同时中国人民银行正式发布《金控办法》，明确由中国人民银行对金融控股公司实施监管。

2.中国金融控股公司监管框架。

我国金融控股公司监管遵循宏观审慎监管理念，按照全面、持续、穿透的原则，以并表管理为基础，对企业集团投资控股形成的金融控股公司依法准入并实施监管。具体来讲：

一是从监管框架看(如图3所示)，依托现有金融监管体系，在现行分业经营、分业监管体制下，注重对金融控股公司的机构监管和对所属金融机构的功能监管。具体来讲，中国人民银行负责对金融控股公司实施机构监管，审查批准金融控股公司的准入与退出，监管方式包括报告制度、现场检查、监管谈话、限制经营活动、限制分红等。各专业监管机构则分别对金融控股公司下属的金融子公司实施功能监管。同时，为达到协同监管的目的，提出建立各监管机构间的监管合作和信息共享机制。将中国人民银行的监管权限界定在金融控股公司层面，没有深入到具体金融机构，即维持了现有分业经营、分业监管金融体系,发挥了中央银行的宏观审慎管理职能，也可以有效避免多头监管和重复监管，有利于提升监管效率。

图3 中国金融监管体系中的金融控股公司监管框架

二是从监管侧重看，重点聚焦金融控股公司隐匿架构、逃避监管、虚假出资、公司治理缺失等风险问题。主要包括私人资本控股企业利用复杂的股权安排、关联关系等手段隐藏控制关系，民营企业集团隐匿所有权架构导致政策套利，以及利用分业监管缝隙借助外部融资循环注资、资本约束严重弱化、放大关联交易等问题。这反映出《金控办法》的出台主要是从防风险的角度出发，将企业集团通过产融结合所形成的金融控股公司纳入监管、补齐监管短板，短期内的监管定位仍突出防范金融风险。

三是从监管思路看，注重宏观审慎管理与微观审慎监管相结合。一方面注重目标导向，清晰界定监管范围，明确《金控办法》监管不涉及金融集团，并对涉及的金融机构类型、数量等提出具体要求。另一方面注重问题导向，突出防范投资金融风险，以风险管控为核心，对金融控股公司的并表管理、公司治理、统一授信协调、资本管理、关联交易管理、内部交易管控和全面风险管理等提出具体要求。

总的来看，美国金融控股公司起步早，已建立相对成熟的监管体系；我国金融控股公司发展较晚，虽已初步建立相应监管体系，但仍处于实践探索阶段。中美两国金融控股公司监管的共同点是都通过中央银行机构实施伞形监管，注重市场准入、资本充足、关联交易、信息安全保护等方面的监管，但两国在具体监管上仍有不同。

四、中美金融控股公司监管体系比较分析

中美两国对金融控股公司的监管有共同点但差异性更明显，特别是中美两国在对金融控股公司的界定和监管理念方面差异较大。这些差异是由中美两国不同的政治、经济体制决定的，也与两国不同的金融控股公司成因相关。

(一)中美对金融控股公司的界定差异

美国金融控股公司的发展基础是符合美联储规定条件的银行控股公司。根据美国《银行控股公司法》，任何一家控制商业银行股权比例超过25%的公司，以及持有该公司股权比例超过25%的所有上级股东，均被视为银行控股公司，纳入监管范畴(王康和朱锦强，2021[24])。银行控股公司如能满足美联储系列监管要求，可以进一步向美联储申请成为金融控股公司。如果一家公司没有纳入银行控股公司的监管范畴(一般情况下持有商业银行的股权比例低于25%即不视为存在控制)，即便其控股了多个其他类型金融机构(如同时控制证券公司、保险公司等)，也无法向美联储申请成为金融控股公司。

我国金融控股公司的主要发展基础是控制两个及以上不同类型金融机构、符合一定资产规模条件的企业集团。与美国不同的是，我国任何一家企业集团，即使没有控制商业银行，但如果控制了证券公司、保险公司等不同类型的金融机构且达到一定资产规模和监管要求，都会纳入金融控股公司的监管范畴。而对于商业银行等金融机构跨业投资控股形成的金融集团，在我国现行监管体系下，却并不属于《金控办法》下由中国人民银行监管的金融控股公司，而是“具体规则另行制定”。因此，未来我国可能会形成由中国人民银行、中国银保监会、中国证监会针对不同类型金融控股公司、金融集团实施分类监管的格局(如表1所示)。

表1 中美金融控股公司监管格局差异对比

(二)中美金融控股公司的监管理念差异

中美两国对金融控股公司实施监管都有共识。美国因金融市场发展早、体系成熟，在从分业经营转向混业经营过程中，通过对银行控股公司的监管，积累了丰富的监管经验，最终在银行控股公司监管的基础上通过对诸多法案条款修订，形成了一整套对金融控股公司的监管体系。可以说，美国对金融控股公司的监管是因银行控股公司的业务经营范围不断扩大、分业限制愈加放松的结果，是一个不断基于现实发展需要并经过充分论证后予以法律确认的过程，是渐变而不是开闸放水式的突变结果(吴秀伦，2019[26])，是以促进竞争、提升效率为导向的，有利于最大程度地保持金融发展的稳定性和推动金融混业经营。同时，美国对金融控股公司的监管，赋予金融机构更多自主选择的权利，并保留了银行控股公司、国民银行以及金融子公司、投资银行控股公司以及单一类型的金融机构，有利于保全金融业的丰富业态。就其具体监管内容来看，美国金融控股公司的资格监管实质上是对资质良好、有开展综合经营诉求的银行控股公司适度放松《银行控股公司法》下严格的分业经营限制，业务限制是从严到松的转变。因此，美国对金融控股公司的监管是对高质量银行控股公司给予的业务松绑，重点是规范引导金融混业经营。

我国自“一行三会”的分业监管体系建立以来，对金融控股公司的发展有过零散的监管条例或管理规定，也多次在政府规划纲要和文件中提出过加强金融控股公司监管的要求，但在实践中仅呈现出对金融控股公司的事后风险处置，而非事前、事中的监管安排。近年来，通过对“明天系”“安邦系”“海航系”等问题金融控股公司的风险化解和经验总结，中国人民银行牵头制定并发布了《金控办法》。单就这一办法出台的必要性来看，中国人民银行在意见征集说明中就明确提出，主要是“为有序整顿和约束事实上已形成的金融控股集团的风险”，针对的是“非金融企业投资形成的金融控股公司盲目向金融业扩张”的情形。从最终发布的办法来看，仍未涉及资产占比较大的金融机构综合经营的情形，也没有对外国金融控股公司的监管。因此，目前我国对金融控股公司的监管主要是着眼防范化解金融风险，重点是对经过长期投资经营已然形成、且所控股金融机构达到一定规模的非金融企业在对外投资领域、业务规模、风险管控、公司治理、资本充足等方面提出与美国金融控股公司监管类似的限制和要求，更多是补漏洞、防风险，业务限制是从松到严的转变。因此，中国金融控股公司的监管不改变我国现行金融业分业经营、分业监管的格局，主要是为了防范企业集团产融结合和投资经营金融业务中所形成的风险，核心是补齐对企业集团投资经营金融业务的监管“短板”。

(三)中美金融控股公司监管差异成因分析

中美两国对金融控股公司的界定及监管理念存在较大差异，这是由两国不同的政治、经济体制决定的，也与两国金融控股公司的成因差异相关。美国金融控股公司主要是为了适应和规范金融综合经营，与信息技术在金融业的广泛应用、金融产品和金融工具的创新发展以及金融分业经营与经济发展的不适应等有关(周春志和王莹，2021[27])，也与当时德国、英国、日本等国家金融机构综合经营和海外扩张的蓬勃发展以及相应的金融监管改革相关，而按照目前我国《金控办法》中对于金融控股公司和金融集团的区别和界定，表明我国金融控股公司的监管主要是针对企业集团产融结合的情形。

企业集团的产融结合，可以看作是以资本要素的配置为核心，综合其他生产要素将非金融企业和金融机构通过股权关系或协议和其他安排置于同一企业集团控制主体的商业模式，是企业集团内部规模、质量和效益的要素传导与外部政策和市场环境约束综合作用的结果。在这一作用机制中，企业集团充分调动内部生产资源，形成具有资本集中效应和资金支持效应的规模驱动力，具有资源配置效应和协同发展效应的效益驱动力，以及具有风险分散效应和信息揭示效应的质量驱动力，最终从企业集团内部推动产融结合的发展，投资经营金融业务。同时，企业集团产融结合的发展和金融业务的投资经营，容易受到市场导向和政策导向的外部环境约束和影响，政策导向的影响主要体现在金融中介效应和产业政策效应方面，市场导向的影响主要体现在金融环境效应和技术创新效应方面。为进一步验证上述动因假设，本文以我国A股上市企业集团的数据为样本，采用因子分析法，对我国企业集团产融结合的动因因素进行实证分析，以探究我国金融控股公司的具体成因。具体如下：

1.企业集团产融结合发展评价指标体系设计。

为便于因子分析，按照上述企业集团产融结合内部要素传导和外部环境约束的“三驱动”(规模驱动、效益驱动、质量驱动)、“两导向”(政策导向、市场导向)作用机理原则，选取相应指标，建立针对我国企业集团产融结合的评价指标体系(如表2所示)。

表2 企业集团产融结合发展评价指标表

2.数据来源。

按照表2所示指标评价表，选取两部分样本数据进行实证分析。一部分是选取A股上市企业中实施过产融结合的企业集团名单。这部分数据的选择思路是：2007年，中国证监会修订信息披露规定，提出上市公司要披露公司持有其他上市公司发行的股票和证券投资(包括金融机构)的情况，以及参股非上市金融企业情况。因此，目前我国A股上市公司产融结合的数据主要来源于专项披露的持股非上市金融企业数据和在股权投资中披露的持股上市金融企业数据。本文通过Wind数据库获取了2007—2019年A股上市公司持股非上市金融企业的6 188条数据(以下简称“Wind数据”)；通过CSMAR数据库，在A股上市公司2007—2019年股权投资定期报告的26 381条数据中，提取了投资上市金融企业的2 394条数据(以下简称“CSMAR数据”)，两项数据共计8 582条。为便于研究，结合数据质量以及上市公司情况，剔除金融企业投资金融机构的数据、上市公司持股金融机构比例不全的数据以及ST公司数据，最终得到6 616条样本数据(其中Wind数据4 407条、CSMAR数据2 209条)。汇总分析来看，2007—2019年期间，我国A股上市公司参与产融结合的企业集团共计713家。

另一部分是，根据表2所示的指标体系，提取各上市企业集团历年来的指标数据。通过查阅Wind数据库和CSMAR数据库，有关指标数据从2011年开始较为全面、准确(研发支出指标从2012年开始)。因此，对于除研发支出外的所有指标，本文均采取了2011—2019年的算数平均值；研发类指标采取了2012—2019年的算数平均值。同时，对于期间内部分企业缺失的指标数据，通过查询企业年报、公司网站等方式予以补充。

3.主因子提取。

按照因子分析法，通过SPSS 24软件对于整理出的样本数据逐步提取主因子(1)受篇幅限制，文中无法列出各因子提取的过程表格，感兴趣的读者可向作者索取。。经提取，发现FiFee、MagFee、IntestExp、RD为主因子1的组成部分，EqMp、Leverage为主因子2的组成部分，CAT、TAT为主因子3的组成部分，EPS、JROA为主因子4的组成部分。为便于理解，结合各主因子的分布状态，对各主因子进行重命名(如表3所示)：其中主因子1涵盖的指标全部为外部环境约束下，涉及政策导向及市场导向类指标，将其命名为外部因素导向指标(F1)；主因子2涵盖规模驱动类的所有指标，将其命名为规模驱动指标(F2)；主因子3涵盖质量驱动类的所有指标，将其命名为质量驱动指标(F3)；主因子4涵盖效益驱动类的所有指标，将其命名为效益驱动指标(F4)。

表3 主因子提取及重命名

4.实证结果分析。

上述实证表明，我国上市企业集团产融结合的主要因素，可以归类为外部因素导向(F1)、规模驱动(F2)、质量驱动(F3)和效益驱动(F4)四类。这一实证结果同本文前述对于企业集团产融结合动因因素的分析一致，反映出我国企业集团的产融结合正是外部环境约束与内部规模、质量、效益因素驱动的结果。同时，从动因的排序来看，外部政策导向、市场导向为首要因素，其次分别为规模驱动、质量驱动和效益驱动。这一分析结论与近年来我国企业集团产融结合的发展状况基本一致。实践中，我国企业集团在考虑产融结合和投资经营金融业务时，首先要考虑的是政策是否允许、市场是否有发展机遇等；从内部动因来看，这类企业集团往往充满规模情结，希望通过产融结合和投资经营金融业务增大企业规模和扩大经营范围，而对于发展质量和发展效益则通常被认为是产融结合的“自然结果”。这一现象直接导致我国企业集团在2014年以前对金融业务的投资发展过快，积累了大量风险，而且这些企业集团往往是占据对应行业或区域的“头部”骨干企业，容易对金融和经济安全带来威胁，“明天系”“华信系”“海航系”等出现的风险就是典型例子。2015年以后，随着企业去杠杆政策的实施，以及金融严监管和对金融机构股东的规范清理，企业集团产融结合的发展呈现快速下降趋势，并逐渐走向规范化发展阶段。据统计，2015年我国上市企业集团中，有512家退出了对金融企业的投资，此后逐年递减，到2019年年末已不足50家。因此，目前我国对金融控股公司实施监管，是加强企业集团产融结合风险防控与推动产融结合和金融业务高质量发展的应有之举。

五、中国金融控股公司监管优化

(一)中国金融控股公司监管可能存在的问题

与美国金融控股公司监管比较来看，我国对金融控股公司监管的权威性、全面性、协同性等方面可能还存在一些不足，具体来讲：

一是立法层次较低，监管的权威性有待进一步加强。从我国立法体系来看，虽然国务院以《准入决定》的方式对金融控股公司监管设定行政许可并对中国人民银行作了监管授权，但《金控办法》在立法层次上仍属于部门规章。由于金融控股公司监管涉及多个部门，较低的立法层次增大了监管部门间的协调难度，必然会削弱监管的权威性和监管效力。实际上，金融控股公司监管牵涉整个金融业健康发展乃至宏观经济运行，其监管法规在法律上的重要性不亚于《商业银行法》《证券法》《保险法》《基金法》《信托法》等(时红秀，2019[20])，理应在补充完善监管规则和扩大监管范围的基础上，进一步提升立法层次。

二是监管范围仅涉及境内部分金融控股公司，全面监管力度不够。《金控办法》主要涉及企业集团产融结合的情形，而且对企业集团投资经营金融机构的类型、资产规模等都有具体要求，也不包括金融集团。此外，这一监管办法，仅针对境内金融控股公司，未考虑对外国金融控股公司的监管。因此，一定程度上，这个办法有“应急补缺”的定位，至少缺乏对外国金融控股公司、不符合条件的企业集团投资金融业务的情形(如一些地方政府投资控股的金控平台)以及金融集团综合经营三个方面的监管，难以达到对金融控股公司的全面监管。

三是监管效率与成本有待关注，相应的配套制度和操作细则亟需尽快出台。目前，《金控办法》在监管上，以机构监管为主，过于注重行政化监管手段的应用，强调“严把准入关”和对股东“资质设卡”，这些都易于出现监管偏差，也对中国人民银行的监管履职提出了更高要求。特别是并表管理、资本管理、关联交易管理等实施细则和配套制度，亟需尽快出台，以加强对金融控股公司的监管指导和约束。

四是监管涉及多个部门的协调，容易出现多头重复监管。金融控股公司监管范围较广，既有财政部作为出资人的国有金融资本所属企业，也有国资委下属的国有实体企业，还有地方政府投资和民营资本控制的企业集团、互联网平台公司等；此外，监管还涉及其他相关方，如各级金融监管部门、行业监管者等。因此，金融控股公司的监管涉及方方面面，牵涉多个部门间监管权限和监管利益的重新划分。而目前的《金控办法》中，中国人民银行作为主监管机构与各分业监管机构之间怎样协调，只提出要“建立金融控股公司监管跨部门联合机制”和一些涉及监督管理方面的原则性内容，协作监管机制仍有待进一步优化完善。

(二)中国金融控股公司监管优化对策

金融控股公司作为金融市场的重要组成部分，对其实施监管，既是适应金融创新发展的本质要求，也是完善金融组织体系、深化金融供给侧结构性改革和防范化解金融风险、推动金融高质量发展的重要举措，关系到企业集团产融结合的健康、可持续发展，关系到国家经济金融安全。未来我国金融控股公司的监管，需要进一步突出准入监管、持续监管和提升监管的全面性、权威性、协同性(如表4所示)。

表4 中国金融控股公司监管优化策略

一是优化完善准入监管体系。要逐步解决对于金融集团综合经营、外国在华金融控股公司以及不符合金融控股公司申设条件但具有金融控股公司特征类企业集团等的全面监管，实现监管全覆盖。其中，对于企业集团涉及的金融机构和金融业务，符合《金控办法》所规定申设条件的，要严格落地监管要求并持续做好监管制度的优化完善；对于不符合《金控办法》申设要求的，要由各金融监管机构继续对所属金融机构(业务)实施日常功能监管，必要时对企业集团股东实施“穿透监管”，同时注重引导这类企业集团对照《金控办法》要求，向持牌金融控股公司牌照方向高质量发展；对于金融集团，要比照《金控办法》，着手建立针对金融集团的监管体系，出台相应的监管办法，明确具体监管要求，切实将金融集团综合经营的情形全部纳入监管；对于外国在华金融控股公司，要考虑在优化完善《金控办法》及建立对金融集团监管制度中纳入相应监管，明确监管要求，必要时对外国金融控股公司实施跨国“穿透监管”。

二是强化持续监管。一方面，要增强监管权威，进一步提升金融控股公司监管立法的效力位阶，完善针对地方金融控股公司、外国金融控股公司以及金融集团等方面的监管制度建设。另一方面，要注重监管协同，突出跨部门、跨机构、跨行业间的协同监管，打通金融控股公司监管“最后一公里”，避免重复监管、多头监管和出现新的监管空白。

六、研究结论与政策建议

(一)研究结论

当前中美两国对金融控股公司的监管都以中央银行为监管主体，配套各专业监管机构实施分业监管。这类伞形监管模式一定程度上实现了对金融控股公司的综合监管，有利于推动金融综合经营和防范化解金融风险。中美两国在对金融控股公司的具体监管上还有很大的不同，这是由两国不同的政治、经济体制决定的，也与两国金融控股公司的成因差异相关。美国金融控股公司的发展和监管模式是在长期的市场竞争、金融创新与监管博弈中逐步发展和完善起来的，也是多种利益集团博弈的结果，主要是为了推动金融混业经营。我国金融控股公司主要针对的是企业集团产融结合的情形，是企业集团内部要素传导和外部环境约束综合作用和动态耦合的结果，既有企业集团内部规模、效益、质量因素的驱动作用，也有政策和市场导向的外部诱因。相比较，我国金融控股公司的监管仍处于探索阶段，未来我国金融控股公司的监管优化，应考虑进一步突出准入监管、持续监管和提升监管的全面性、权威性、协同性。

(二)政策建议

第一，坚持分业经营、分业监管的金融监管格局，探索提升金融控股公司监管立法的效力位阶。在长期的实践探索中，我国金融发展形成了分业经营、分业监管的体制机制，符合我国经济金融发展现状，应当予以坚持。要持续按照“未经批准不得从事金融业务，金融业务必须接受金融监管”的理念，确保所有金融业务纳入监管。对金融控股公司整体实施监管，是对现行金融监管格局的完善和补充，未来应在现有监管体系上，进一步优化金融控股公司监管，完善相关法律、法规和监管条例，着重提升监管立法的效力位阶，探索出台《中国金融控股公司法》。

第二，对照《金控办法》，建立针对金融集团综合经营的监管体系，出台《金融集团监管办法》，对金融集团的并表管理、资本管理、业务协同、风险防控等提出监管要求；探索对在华经营的外国金融机构实施境外业务的跨境监管，设立相应的豁免路径，要求外国金融机构在申请成为金融控股公司时，必须“连体申请”，并要求在华经营机构的控股实体均应申请成为金融控股公司，以及建立相应的资本补充计划、破产处置计划、资格维持计划等。

第三，对符合金融控股申设条件的企业集团，强化资格准入监管和持续监管，并持续优化《金控办法》；对不符合金融控股公司申设条件但具备金融控股公司情形的地方金控平台、互联网平台公司等，考虑对照《金控办法》，探索出台相应监管规则，如《地方金融控股公司监管办法》《互联网金融业务监管办法》等，并要求其积极靠拢申请金融控股公司牌照，加快建立有效的风险管理和内控机制，做好业务调整及资本补充，逐步向持牌经营方向高质量发展。