欺诈理论与期货市场操纵二元规制体系

钟 维

一、单一价格操纵规制体系所面临的问题

通常认为，我国目前关于期货市场操纵的立法和理论是基于价格操纵的。因而，在对操纵行为进行认定时，必须证明行为人操纵了期货交易价格。(1)参见《期货交易管理条例》第70条；中国证监会《关于〈期货交易管理条例〉第70条第5项“其他操纵期货交易价格行为”的规定》。我国证监会执法部门借鉴美国的经典价格操纵理论，指出这实际上是要求证明“人为价格存在(artificial prices existed)，即人为因素造成的背离供求关系的价格，包括人为高价、低价或者使价格静止不变”。(2)参见中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编：《证券期货行政处罚案例解析》(第1辑)，法律出版社2017年版，第154页。与美国监管机构过去在实践中的做法相同，在大多数情况下，我国证监会也是通过价格参照系比较等经济分析方法来对人为价格进行证明。比如，在判断某个期货合约价格是否构成人为价格时，会以临近月份合约的价格、(3)参见甲醇1501合约操纵案，中国证监会(2015)31号行政处罚决定书(姜为)；天然橡胶RU1010合约操纵案，中国证监会(2013)67号行政处罚决定书(海南大印集团有限公司、海南龙盘园农业投资有限公司、海南万嘉实业有限公司等6名责任人)；胶合板1502合约操纵案，中国证监会(2016)5号行政处罚决定书(陶暘、傅湘南)。和该合约价格走势相近的其它品种合约的价格、(4)参见普麦1601合约操纵案，中国证监会(2017)58号行政处罚决定书(廖山焱)；同上注，甲醇1501合约操纵案。该合约所对应现货的价格，(5)参见同前注〔3〕，胶合板1502合约操纵案；聚氯乙烯1501合约操纵案，中国证监会(2016)119号行政处罚决定书(刘增铖)；同上注，普麦1601合约操纵案。等等这些替代性的价格作为比较参照系，当该期货合约价格与之相比发生偏离时，则认为存在人为价格。然而，就连我国证监会执法部门自己都承认，此种判断方法非常容易引起当事人的抗辩。(6)同前注〔2〕，中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编书，第155页。事实上，当事人的抗辩基础就在于该路径和相应方法本身所存在的问题。

价格的“人为性”是价格操纵路径下操纵行为判断的核心。而判断人为价格的困难之处就在于，需要在市场中找出不受操纵影响的竞争性价格作为操纵判断的标准。但问题在于，一旦操纵活动发生，就会在市场中引起一连串的反应，而不可能假定操纵未发生并计算出不存在操纵活动时的市场价格。于是，对人为价格的判断必须依赖于替代的价格标准。但是，这些被作为标准的价格本身也可能是异常或是受到操纵行为影响的。因而，必然会产生对选取这些价格作为比较标准的正当性的质疑。(7)See Shaun D.Ledgerwood & Paul R.Carpenter, A Framework for the Analysis of Market Manipulation, 8 Review of Law and Economics 253, 289 (2012).此外，并非与参照系发生偏离就一定能证明存在人为价格。这种方法实际上是要求被审查的期货合约价格必须与被作为参照系的其它时期、其它市场或其它品种合约的价格走势一致。然而，与被作为“正常”价格标准的各种价格参照系相比，“特定时期、特定市场中交易的特定合约的价格都是由当时特殊的市场条件所决定的”显然更有说服力。由于上述原因，即使监管机构依靠大量价格数据，通过参照系比较等经济分析方法做出了证明，其证明逻辑在实践中仍然非常容易因为受到攻击而无法成立。在价格操纵的规制框架之下，除了人为价格要件外，还必须证明行为人具备影响价格的能力，制造人为价格的特殊故意，以及操纵行为与人为价格之间的因果关系。(8)In re Cox, [1986-1987 Transfer Binder] Comm.Fut.L.Rep.(CCH) 23, 786 (CFTC Jul.15, 1987); Frey v.CFTC, 931 F.2d 1171 (7th Cir.1991).这些要件的证明同样也很不容易。美国期货市场过去所采用的就是这样一种以单一的价格操纵条款为核心的反操纵立法体系。有学者在总结了美国期货市场执法经验后指出，在经典价格操纵规制路径之下对操纵案件的执法难度之高，是导致监管失败的主要原因，以至于使操纵成为一种“无法起诉的罪行”。(9)See Jerry W.Markham, Manipulation of Commodity Futures Prices - The Unprosecutable Crime, 8 Yale Journal on Regulation 281, 283, 356 (1991).可见，以单一价格操纵条款作为期货市场反操纵规则的立法模式会极大地限制监管机构的执法能力，这也是美国最终进行立法改革的根本原因。

二、欺诈操纵与价格操纵并存的二元规制体系

(一)以欺诈路径规制市场操纵的原理

要将操纵行为纳入欺诈理论的规制路径，其法理基础和正当性在哪里，是必须解决的首要问题。这一问题，是首先在美国证券市场法律中解决的。

证券法的目的在于清除证券市场中那些妨碍实现其基本功能的做法，为证券提供一个不会被各种违法行为所影响的，能够自由地依据供应和需求形成价格的公开市场。而操纵行为则会妨碍正常的市场价格形成机制发挥作用。正是基于操纵行为对证券市场基本价格形成功能的妨碍，美国证券交易委员会(SEC)和法院发现了操纵活动中的欺诈因素。在Thompson Ross Securities Co.案中，证券交易委员会就操纵概念指出，“人为的抑制或刺激是‘市场价格’概念的异端”，并认为，当股票的供应被人为限制或需求被人为刺激时，却声称股票是在“市场”中被出售，这就是一种实质上的误导行为。(10)In the Matter of Thompson Ross Securities Co., 6 S.E.C.397 (1943).在SECv.Resch-Cassin & Co.案中，法院发现被告寻求推高一只正在首次公开发行的股票的价格：“此种行为的自然结果，就是在人为造成虚假的所谓股票市场价格的同时，让它显得像是在独立供求力量之下生成的，但事实上它完全是被告诡计的产物。”(11)SEC v.Resch-Cassin & Co., 362 F.Supp.964 (S.D.N.Y.1973).在Pagel Inc.v.SEC案中，第八巡回法院更是明确地指出：“占据支配性市场地位的人为了他们自己的利益参与扭曲证券价格的阴谋，他们通过对所有公众投资者实施欺诈而违反了证券法。”(12)Pagel Inc.v.SEC, 803 F.2d 942 (8th Cir.1986).可见，根据美国相关判例，当操纵者在市场中制造了虚假的价格，却让其他市场参与者认为该价格是在真实的市场供求力量之下形成，实际上就是对其他市场参与者的误导，因而构成了欺诈。

《美国证券交易法》第10条(b)规定“使用或利用任何操纵、欺诈手段或计谋”均属违法，证券交易委员会制定的著名的10b-5规则是该条款的施行细则。在J.A.B.Securities Co.Inc.案中，证券交易委员会对为什么操纵行为可以构成欺诈进行了解释：“10b-5规则禁止市场操纵以及对其不予披露的行为……而‘作为市场中的欺诈行为，不披露市场价格被人为抑制的做法是一种对重要事实的遗漏’。”(13)In the Matter of J.A.B.Securities Co.Inc., 47 S.E.C.86 (1979).而在Chiarellav.United States案中，最高法院更是进一步地说明，“第10条(b)被恰当地形容为一个概括性(catch-all)条款，但它所涵盖的必须是欺诈行为”。(14)Chiarella v.United States, 445 U.S.222 (1980).这一论断非常重要，因为它明确地指出，虽然类似第10条(b)或10b-5规则这样的一般性反欺诈条款几乎可以说是包罗万象的，甚至连操纵行为也能够包含在内，但其所能涵盖的操纵行为必须同时也是欺诈行为。据此，我们可以明确，当以欺诈路径来规制市场操纵时，能够涵盖的是那些操纵活动中包含有欺诈因素的操纵行为，即行为人通过误导他人的欺诈手段来实现操纵目的。

(二)期货市场操纵二元规制体系的建立

1．欺诈操纵条款的制定

修订后的《商品交易法》第6条(c)(1)的正文是模仿《证券交易法》第10条(b)的规定制定的。《证券交易法》第10条(b)曾被解释为一条广泛而“概括性”(catch-all)禁止欺诈和操纵行为的条款。同样地，《商品交易法》第6条(c)(1)也被解释为一条广泛而概括性禁止欺诈和操纵行为的条款，即包括欺骗或欺诈市场参与者的故意或鲁莽的行为。(16)See Commodity Futures Trading Commission, Prohibition of Market Manipulation, 75 Federal Register 67657, 67658 (2010).《商品交易法》第6条(c)(1)第一段规定“任何人……对任何互换、州际商业中的任何商品出售合约或在注册实体或按其规则进行远期交割的商品的出售合约直接或间接使用、利用或试图直接或间接使用或者利用任何具有操纵性或欺骗性的手段或伎俩的行为，当属违法”。新制定的这部分规定构成了期货市场欺诈操纵的一般条款。在该欺诈操纵一般条款之下还有两项特别规定，其中第6条(c)(1)(A)是“关于利用虚假报告进行操纵的特殊规定”，而第6条(c)(1)(C)对“善意过失”的情形进行了规定。作为施行细则，商品期货交易委员会制定了标题为“禁止利用或试图利用操纵和欺诈手段”的180.1规则，该规则也是模仿证券交易委员会10b-5规则而制定的，但是做出了一些修改以便反映其独特的监管任务和责任。(17)同上注，第67658页。

2．价格操纵条款的承继与扩张

修订后的《商品交易法》第6条(c)(3)以“其他操纵行为”为主题，承继了修订前的第6条(c)中的价格操纵规制路径，在表述上进行了一些修改，并将调整范围扩张到了场外衍生品，而构成了新法中的价格操纵条款，规定：“除第(1)款禁止的行为之外，对于任何互换、州际商业中的商品出售合约或在任何注册实体或按其规则进行远期交割的商品的出售合约，任何人也不得直接或间接操纵或试图操纵其价格，否则亦属违法。”该条款在性质上属于这部法律中规制价格操纵的一般条款。此外，由于在该子条中，第(1)款就是前面介绍过的欺诈操纵条款，因此该法实际上还将价格操纵条款作为了欺诈操纵条款之外针对操纵行为的兜底性规定。该条款的施行细则是标题为“禁止价格操纵”的180.2规则，在条文表述上几乎是重申了《商品交易法》第6条(c)(3)的内容，亦属于期货市场价格操纵规则的组成部分。

3．市场力量型操纵条款的保留

(三)欺诈操纵的构成要件

所谓欺诈操纵，实际上就是以欺诈的手段来进行操纵，从中提取出来用于规制的关键“靶点”是欺诈，因而不适用价格操纵的四要件判断方法。(18)CFTC v.Kraft Foods Group, Inc.and Mondelēz Global LLC, 153 F.Supp.3d 996 (N.D.Ill.2015).在整体上而言，构成欺诈操纵只需要证明行为人在主观上具备故意或鲁莽的意图，并且在客观上使用了操纵性或欺诈性的手段。

1．欺诈操纵的一般构成要件及相关问题

(1)操纵性或欺骗性的手段或伎俩(manipulative or deceptive device or contrivance)。根据《商品交易法》第6条(c)(1)，需要证明被指控的行为人使用或利用或者试图使用或利用了操纵性或欺骗性的手段或伎俩。而根据180.1规则，此种行为具体包括：使用或利用，或者试图使用或利用任何操纵性的手段、骗局或者伎俩进行欺诈；对重大事实作出或试图作出任何不真实或误导性的声明，或者遗漏必要的使声明不致不真实或具有误导性的重大事实；从事或试图从事构成或可能构成对任何人的欺诈或欺骗的任何行为、做法或业务经营；或者，在明知或漠视某一关于农作物或市场信息或状况的报告属于虚假报告、具有误导性或不准确这一事实的情况下，通过邮件或通过以任何通信手段开展的州际商业传送或通过第三方传送该等报告，且该等报告中所含的信息或状况影响或易于影响州际商业中的任何商品市场价格。

(2)意图(scienter)。构成欺诈操纵行为必须具备相应的意图。只有故意的(intentional)或鲁莽的(reckless)操纵或欺诈行为才能构成，而过失行为，即使是重大过失，均无法满足此种对行为人意图的要求。(19)同前注〔16〕，Commodity Futures Trading Commission文，第67659页。因此，构成欺诈操纵在行为人意图要件上的最低要求就是鲁莽。而在美国商品和证券市场的相关判例中，“鲁莽”被定义为，此种作为或不作为行为“离一般的谨慎标准如此之远，以至于很难让人相信行为人未意识到他/她正在做什么”。(20)Drexel Burnham Lambert Inc.v.CFTC, 850 F.2d 742 (DC Cih.1988); Sundstrand Corp.v.Sun Chem.Corp., 553 F.2d 1033 (7th Cir.1977), cert.denied, 434 U.S.875 (1977); SEC v.Platforms Wireless Int’l Corp., 617 F.3d 1072 (9th Cir.2010).“鲁莽”是一种不计后果的心理状态，即行为人明知后果会发生，却予以放任，任其发生，类似于我国刑法上的间接故意。(21)参见上海期货交易所《“期货法”立法研究》课题组编著：《“期货法”立法研究》，中国金融出版社2013年版，第651页。

(3)相关性(in connection with)。欺诈操纵行为应当与互换、州际商业中的商品出售合约或在注册实体或按其规则进行远期交割的商品的出售合约相关。一般认为，当虚假陈述或其它相关行为所采用的是一种能被合理地认为对市场参与者造成影响的方式时，就满足了所谓的相关性要求。(22)同前注〔16〕，Commodity Futures Trading Commission文，第67659-67660页。总的来说，美国最高法院认为，对《商品交易法》中的反欺诈和反操纵条款应当给予宽泛的解释。(23)CFTC v.Schor, 478 U.S.833 (1986).此外，对于跨市场操纵案件，商品期货交易委员会主张，在判断某个市场中的行为是否与其管辖的交易活动或商品相关时，应当将180.1规则的适用扩张到法律所允许的最大范围。(24)See Commodity Futures Trading Commission, Prohibition on the Employment, or Attempted Employment, of Manipulative and Deceptive Devices and Prohibition on Price Manipulation, 76 Federal Register 41398, 41406 (2011).

(4)信赖、损失因果关系和损害(reliance，loss causation and damages)。在普通法上欺诈的要件还包括信赖、损失因果关系和损害。但是在监管机构的执法行动中，判断行为人是否构成欺诈操纵行为时，不需要对这些要件进行证明。信赖、损失因果关系和损害是私人索赔诉讼中的要件，但并非监管机构执法案件中的要件，这是因为政府的职责是基于公共利益执行法律中的矫正和预防条款，而不仅仅是去监督那些已经造成明显损失和伤害的显而易见的违法行为，这从根本上是取决于行政处罚的预防性、公益性和救济性。当然，在监管机构的处罚决定中，信赖、损失因果关系和损害在合理确定对违法行为的罚金或救济措施时可能会有一定的意义。(25)同前注〔16〕，Commodity Futures Trading Commission文，第67660页。此外，欺诈市场理论在私人诉讼中仍然可以适用，据此可以推定存在交易者对市场价格的信赖。(26)同前注〔24〕，Commodity Futures Trading Commission文，第41403页。

(5)重大性(materiality)。《商品交易法》第6条(c)(1)和(2)，以及180.1规则(a)(2)和(b)，都涉及了重大性这一概念。首先，判断某个事实是否“重大”应当取决于具体案件事实和情况，重大性的标准应当是客观的而非主观的，即一个理性人会认为该事实是重大的。其次，一般来说，仅仅是过于乐观的陈述(比如“吹捧”)不属于重大的情形。再次，就遗漏事实的情形而言，如果在一个理性的人看来，被遗漏的事实极其可能显著改变可得信息的整体意思，该遗漏行为将被视为重大。(27)同前注〔16〕，Commodity Futures Trading Commission文，第67660页。复次，“部分遗漏”或“半真实”的欺诈行为同样也构成违法。最后，在虚假陈述和遗漏的情形下并不要求扭曲或可能扭曲市场才能构成违法，因为此种限制相当于给反欺诈操纵条款增加了市场或价格影响的构成要件。(28)同前注〔24〕，Commodity Futures Trading Commission文，第41403页。

2．试图操纵形态的特殊构成要件

(四)欺诈操纵与价格操纵的关系

1．证明难易比较

在传统上，构成价格操纵需要具备四个要件，分别是影响价格的能力、人为价格、特定故意和因果关系。(33)In re Cox, [1986-1987 Transfer Binder] Comm.Fut.L.Rep.(CCH) 23, 786 (CFTC Jul.15, 1987); Frey v.CFTC, 931 F.2d 1171 (7th Cir.1991).而与之相比，欺诈操纵规制框架之下的证明难度要大大低于价格操纵，最突出的区别就是对人为价格要件和主观意图要件的证明要求。

首先，与价格操纵不同，构成欺诈操纵不需要证明操纵行为对市场或者价格造成了影响。对人为价格的定义和证明几乎是价格操纵框架下所有证明困难的源头，虽然市场或价格效应很可能正是行为人使用操纵性或欺诈性的手段或伎俩的标志，但在欺诈操纵的认定框架之下，操纵活动对市场或价格的影响本身无须得到证明。(34)同前注〔24〕，Commodity Futures Trading Commission文，第41401页。尤其是，对通过选取某种价格作为标准，从而证明被审查的期货价格偏离了该价格的参照系比较方法的运用不再是必须。而对通过此种方法证明存在人为价格的正当性与合理性的攻击一直是经典价格操纵理论所需要面对的主要问题。

其次，在价格操纵的认定框架下，行为人需要具备特殊故意，即对行为人主观意图的证明甚至需要具体到“制造人为价格的故意”。(35)In re Indiana Farm Bureau Coop.Ass’n Inc., [1982-1984 Transfer Binder] Comm.Fut.L.Rep.(CCH) 21, 796 (CFTC Dec.17, 1982).而在欺诈操纵的认定框架下不需要证明此种特殊故意。美国商品期货交易委员会就此问题明确指出，欺诈操纵条款所要禁止的是“操纵和欺骗手段，即，故意或鲁莽地利用欺诈和欺诈型操纵的手段和伎俩，无论所讨论的行为是否旨在创造或确实创造了人为价格”。(36)CFTC Office of Public Affairs, Q & A - Anti-Manipulation and Anti-Fraud Final Rules (2011), https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@newsroom/documents/file/amaf_qa_final.pdf.这样不仅去掉了意图要件中有关制造人为价格的特殊故意的要求，还将行为人主观意图的最低证明要求从故意降低到了鲁莽。

因此，如果在监管执法和司法裁判中适用欺诈理论来对操纵进行规制，那么就能够极大地降低操纵的证明难度，同时提升反操纵的效率。

2．调整范围比较

由于各种操纵行为类型都是以一种旨在对市场造成价格影响的方式来实施的，因此均可以纳入价格操纵条款的调整范围。但是，就欺诈操纵条款的调整范围而言，问题则要复杂得多。在美国商品期货交易委员会就新的反操纵规则公开征求意见时，曾有意见认为，以价格操纵方式表述的180.2规则和以欺诈操纵方式表述的180.1规则的调整范围是相同的，因此建议删去180.2规则。然而，商品期货交易委员会在回应中明确指出，180.2规则可以涵盖非欺诈型操纵(non-fraud based manipulation)，由于两个规则的适用范围不同，因此拒绝将两者合并为一个规则。(37)同前注〔24〕，Commodity Futures Trading Commission文，第41407-41408页。此时的关键问题就在于，商品期货交易委员会所称的非欺诈型操纵究竟指的是什么。在美国期货市场新的反操纵立法框架下，区别于欺诈操纵条款且特别被保留的就是市场力量型操纵条款。因此，一个合理的解释就是，欺诈操纵条款难以涵盖市场力量型操纵，否则美国在其新的反操纵立法框架下没有必要刻意维持旧的市场力量型操纵条款的法律效力，而是直接通过更新所有反操纵规则并将欺诈操纵条款统一适用于各种操纵行为类型即可。

为什么市场力量型操纵被归于非欺诈型操纵而不属于欺诈操纵条款的调整范围，美国商品期货交易委员会并未明确说明。事实上，这也是虽然欺诈操纵证明难度更低但美国却未采用单一的欺诈操纵条款，而形成了欺诈操纵与价格操纵并存的二元规制体系的原因。关于这一点，笔者将在本文第三部分详细论述。

3．法律适用关系

在美国最新的期货市场反操纵法律体系中，价格操纵条款和欺诈操纵条款是被明确区分的采用不同规制基础和构成要件的两种反操纵规则。其中，作为价格操纵条款的《商品交易法》第6条(c)(3)、第9条(a)(2)和180.2规则的规制基础，被解释为是对不当影响互换、商品或期货合约价格的行为的禁止；(38)同前注〔16〕，Commodity Futures Trading Commission文，第67658页。而作为欺诈操纵条款的《商品交易法》第6条(c)(1)和180.1规则，被认为是在商品期货交易委员会现有的反价格操纵权力的基础上，扩大了其在反欺诈操纵方面的权力。(39)同前注〔24〕，Commodity Futures Trading Commission文，第41401页。也就是说，欺诈操纵条款实际上是在价格影响之外，为商品期货交易委员会提供了反操纵的另一种规制基础，即欺诈。

根据美国证券市场的经验，《证券交易法》中作为价格操纵条款的第9条，以及作为欺诈操纵条款的第10条(b)和10b-5规则，在适用上是累积性的，并不互相排斥。原告可以选择适用其中任何一个，或者并用两者的规定就市场操纵行为提起诉讼。(40)参见[美]托马斯·李·哈森：《证券法》，张学安等译，中国政法大学出版社2003年版，第593-594、646、651页。因此，在期货市场的两种反操纵条款的法律适用关系上也应当是如此，即可以择一适用，也可以同时适用而提出两个并行诉求。这样做的好处在于，其中一个诉求被驳回并不会阻碍另一个诉求的成立，尤其是当证明难度较高的价格操纵被驳回时，仍然可以成立欺诈操纵。当然，也有可能两个诉求同时得到法院的支持。近年来，美国商品期货交易委员会已经开始以欺诈操纵来对操纵案件进行指控，而且在行为人既运用了欺诈手段又操纵了市场价格时，会同时以欺诈操纵和价格操纵提出指控。比如，在CFTCv.Kraft Foods Group, Inc.and Mondelēz Global LLC案中，商品期货交易委员会基于被告通过操纵性的行为欺诈市场的事实而指控其构成欺诈操纵，同时基于被告故意制造了人为价格的事实而指控其构成价格操纵，这两项指控均得到了法院的支持。(41)CFTC v.Kraft Foods Group, Inc.and Mondelēz Global LLC, 153 F.Supp.3d 996 (N.D.Ill.2015).

虽然欺诈操纵条款和价格操纵条款之间地位是平等的，在法律适用上是并列关系，但从证明难易的角度出发，在执法和诉讼实践中实际上是应当优先考虑适用更加容易达到证明要求的欺诈操纵条款。而价格操纵条款，因为其调整范围比欺诈操纵条款要广，能够覆盖包括市场力量型操纵在内的所有操纵行为类型，而更适合作为反操纵的兜底性条款。因此，欺诈操纵条款实为一般性的反操纵条款，而价格操纵条款则是兜底性条款。(42)参见程红星、王超：《美国期货市场操纵行为认定研究》，载曹越主编：《期货及衍生品法律评论》(第1卷)，法律出版社2018年版，第91页。我们可以看到，美国《商品交易法》和相关施行细则在立法表述上也是这么处理的。

三、市场操纵二元规制体系的形成原因

(一)以欺诈路径规制市场操纵的涵盖范围

如前所述，当以欺诈路径来规制市场操纵时，能够涵盖的是那些操纵活动中包含有欺诈因素的操纵行为。如果欺诈操纵与价格操纵的涵盖范围相同，那么只保留证明难度更低的欺诈操纵条款即可，而无需欺诈操纵与价格操纵并存的二元规制体系。因此，这一问题实际上取决于欺诈操纵的涵盖范围。根据期货市场操纵活动的行为模式和运用的手段，其类型主要包括信息型操纵、虚假交易型操纵、真实交易型操纵和市场力量型操纵等。在证券市场，欺诈操纵条款与价格操纵条款的调整范围是相同的，能够涵盖证券市场上所有的操纵行为类型。但是，在期货市场，欺诈操纵条款是否能够涵盖所有操纵行为类型，则是一个更加复杂的问题，这需要对操纵行为的各种类型进行具体分析。

1.信息型操纵

信息型操纵，是指行为人通过编造、传播虚假或误导性信息，从而引诱他人据此做出交易决定的方式来操纵市场，其典型包括蛊惑操纵和抢帽子操纵等。中国证监会《关于〈期货交易管理条例〉第七十条第五项“其他操纵期货交易价格行为”的规定》第3条和第4条分别是对蛊惑操纵和抢帽子操纵的规定。

根据有效市场理论，当一个市场存在大量以利润最大化为目标的信息公平、积极竞争的交易者，且在任何时候价格都反映了所有可供使用的信息，以及在可以预测的未来预计发生的所有事件时，这个市场就是有效的。反之，如果市场价格不能反映所有信息，或者所反映的相关信息具有误导性或欺诈性，那么市场就是无效的。(43)参见[美]理查德·J.特维莱斯、弗兰克·J.琼斯、本·沃里克编：《期货交易实用指南》，周刚、王化斌译，经济科学出版社2000年版，第108页。作为与纯粹竞争性市场条件非常接近的市场，期货市场的运作质量受到进入价格确定机制的信息的完整性和准确性的影响。(44)参见[美]托马斯·A.海尔奈莫斯：《期货交易经济学：为商业和个人盈利》，王学勤译，中国财政经济出版社2004年版，第116、123页。如果市场价格反映的重要信息有遗漏，或者所反映的相关信息具有误导性或欺诈性，那么市场的有效性就会受到影响。此外，期货市场和期货交易具有极高的信息敏感性，(45)参见[美]帕特里克·J.卡塔尼亚主编：《商品期货交易手册》，鹿建光、瞿秀芳译，中国对外经济贸易出版社1990年版，第16页。而且由于期货交易的节奏非常快，如果在市场中出现谣言等虚假信息，在信息传开以前往往不可能对这些信息进行核实。(46)See Philip McBride Johnson & Thomas Lee Hazen, Derivatives Regulation, Wolters Kluwer Law & Business, 2004, p.409.而信息型操纵就是通过直接向市场注入虚假信息的方式来操纵市场。因此，在市场中制造和传播虚假信息，进而造成价格假象，就属于非常典型的欺诈型操纵行为。

2．虚假交易型操纵

虚假交易型操纵，又称为非竞争性操纵，(47)同前注〔42〕，程红星、王超文，第84页。是指行为人通过虚假的、非竞争性的交易行为来操纵市场，其典型包括约定交易操纵、洗售操纵和虚假申报操纵等。我国《期货交易管理条例》第70条第2项、第3项分别是对约定交易操纵和洗售操纵的规定，中国证监会《关于〈期货交易管理条例〉第七十条第五项“其他操纵期货交易价格行为”的规定》第2条是对虚假申报操纵的规定。

期货市场是一个完全由供求法则决定的自由市场，(48)同前注〔45〕，帕特里克·J.卡塔尼亚主编书，第31页。而且是近乎于纯粹的竞争性条件的市场，如果期货市场不能向交易者提供合理的保证，即他们的交易将在一个充分竞争的环境中进行，那么这个市场很快就不会再有人参与。(49)同前注〔46〕，Philip McBride Johnson & Thomas Lee Hazen书，第422页。以竞争的方式来执行交易，既是期货市场的主要特征，也是期货交易的基本规则。(50)同上注，第231页。与期货交易的竞争性执行要求相反，虚假交易型操纵行为的核心是非竞争性交易(noncompetitive trading)。非竞争性交易就其行为本身而言是相对孤立和局限的，它只会影响期货合约全部交易中的一小部分，在整个市场范围内造成直接影响的可能性很小。实际上，在大多数情况下，这些交易都是在市场整体的价格范围内进行的。行为人的目的通常并不是为了直接影响市场价格的方向和趋势。(51)See Philip McBride Johnson, Commodity Market Manipulation, 38 Washington and Lee Law Review 725, 777 (1981).除非这种交易行为在市场中非常普遍且恶劣，以至于几乎占据整个市场，否则一般并不会产生我们通常所说的价格操纵的效果。(52)同前注〔46〕，Philip McBride Johnson & Thomas Lee Hazen书，第1293-1294页。非竞争性交易是一种给他人制造市场交易虚假印象的手段，目的是吸引更多的人参与交易，以使市场价格向行为人所希望的方向运动。当然，在少数情况下，如果市场交易清淡，整个市场就有可能被非竞争性交易主导，而市场价格也直接由非竞争性交易决定。(53)典型案例参见，硬麦WT105合约操纵案，中国证监会(2012)15号行政处罚决定书(胶南粮库、刘玉江)；螺纹钢RB1107合约操纵案，中国证监会(2012)22号行政处罚决定书(宝尔胜、黄君称)。

在虚假交易型操纵中，行为人通过各种虚假的非竞争性交易手法影响市场价格走势，欺骗其他市场参与者，事实上就会破坏市场的风险转移和价格发现功能。这些做法故意制造了市场交易和价格的假象，并在市场的信息流中插入这些不是由供求关系决定的信息，其结果就是市场竞争性的弱化。(54)See Charles R.P.Pouncy, The Scienter Requirement and Wash Trading in Commodity Futures: The Knowledge Lost in Knowing, 16 Cardozo Law Review 1625, 1636 (1995).当一个市场被非竞争性的交易活动所干扰时，交易结果就无法反映真实的供求关系，从而对市场参与者造成误导。因此，虚假的交易行为与虚假的谣言之间并无实质区别，(55)参见[美]路易斯·罗思、乔尔·塞里格曼：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，第802页。将虚假交易型操纵纳入欺诈型操纵的范畴进行规制，就具有完全的正当性。

3．真实交易型操纵

真实交易型操纵，是指行为人通过真实的交易活动本身来操纵市场，其典型是连续交易操纵。我国《期货交易管理条例》第70条第1项是对连续交易操纵的规定。真实交易型操纵中所包含的交易活动被称为“公开市场交易”(open-market trade)，是以操纵意图进行的真实交易，其中涉及的是真实的交易对手方和真正的价格和经济风险。而前述虚假交易型操纵所包含的交易活动，由于是在类似于封闭市场环境中进行的交易，且不涉及真实的价格和经济风险，则通常被称为“封闭市场交易”(closed-market trade)。(56)同前注〔32〕，Jerry W.Markham书，第378页；Ronald H.Filler & Jerry W.Markham, Regulation of Derivative Financial Instruments (Swaps, Options and Futures): Cases and Materials, West Academic Press, 2014, pp.536-537.

真实交易型操纵能否被涵盖于欺诈型操纵的范畴内，取决于对欺诈型操纵概念中欺诈因素的界定标准。如果对欺诈因素的界定是基于虚假行为标准，那么真实交易型操纵很有可能就无法被涵盖在欺诈的概念之中。此种观点的代表性论述来自著名学者费希尔和罗斯。他们认为，构成操纵实际上主要取决于行为人的主观意图，而欺诈与操纵的关键性区别在于，在欺诈的构成中除了欺诈的主观意图之外，还必须具备相应的客观行为(如虚假陈述)。在真实交易型操纵中，行为人从外观上看只是在进行交易，没有办法通过客观标准将此种交易行为与普通的交易行为相区分，而唯一的区别是行为人的主观意图。因此，将操纵定义为欺诈的一种类型在真实交易型操纵的情形下是不适用的。(57)See Daniel R.Fischel & David J.Ross, Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets?, 105 Harvard Law Review 503, 510-511 (1991).

笔者认为，由于真实交易型操纵确实会制造出虚假的价格信息，进而对市场参与者造成误导，因而其确实在欺诈型操纵的涵盖范围之内。而且在美国，很多真实交易型操纵案件也是通过欺诈操纵的路径来处理的。因此，真实交易型操纵属于以欺诈路径规制市场操纵行为的涵盖范围，这是没有问题的。但是，与虚假交易型操纵中包含的非竞争性的封闭市场交易不同，真实交易型操纵中包含的公开市场交易是在竞争性的市场环境中进行的，相关价格也是在竞争性的市场环境中形成的。因此，要认定在公开市场上进行的真实交易活动构成欺诈型操纵，比信息型操纵和虚假交易型操纵的场合难度要大。

(二)市场力量型操纵不构成欺诈

市场力量型操纵，是指行为人利用其垄断性的市场力量与期货合约的交割条款来操纵市场，其典型包括囤积(corner)和逼仓(squeeze)。我国《期货交易管理条例》第70条第4项即为对囤积的规定，中国证监会《关于〈期货交易管理条例〉第七十条第五项“其他操纵期货交易价格行为”的规定》第5条是对逼仓的规定。在市场力量型操纵中，有两种情况有可能被视为该种操纵类型中的欺诈因素，一种是行为人保密和隐瞒自己期现货头寸状况及交易策略的做法，另一种是市场力量型操纵活动最终造成的价格扭曲。然而在深入分析之下，我们可以发现，这两种情况都不能构成市场力量型操纵中的欺诈成分。

1．对期现货头寸状况及交易策略的保密和隐瞒不构成欺诈

以欺诈来解释市场力量型操纵，理论角度的完整阐述由伊斯特布鲁克法官提出，他是从市场力量型操纵者对期现货头寸状况及交易策略的保密和隐瞒角度对这一问题进行论证的。他认为，公开地建立垄断性力量极为困难，因为如果大家知道行为人拥有市场某一方向的垄断地位，那么就没有人会与之进行交易，因而，这种活动必须秘密进行。据此，他将市场力量型操纵定义为一种欺诈行为，即“利润来源于交易者向其他交易者隐瞒其头寸的能力，且此交易使价格不能更快地向反映供求的长期状况的方向运动的行为”。(58)See Frank H.Easterbrook, Monopoly, Manipulation, and the Regulation of Futures Markets, 59 Journal of Business S103, S103-107, S118 (1986).

笔者认为，在市场力量型操纵的情形下，由于能够通过对市场力量的运用来获利，行为人不会让别人知道自己正在集中多大规模的头寸，并且确实很有可能会采取保密和隐瞒此种状况的策略，直到对于合约对手方而言已经太迟而无法进行交割。(59)See Comment, Manipulation of Commodity Futures Prices - The Great Western Case, 21 University of Chicago Law Review 94, 99 (1953).但是，行为人在积累期现货头寸阶段的活动并不以在市场上制造交易活跃的假象为目的，甚至需要尽量不造成市场的波动，而以一种尽可能不被其他交易者察觉的方式来进行。只有这样，他才能以尽量低的成本积累起大量的头寸。事实上，这与市场上任何一个想要建立大额期现货头寸的非操纵性交易者的做法没有任何不同。没有任何理性的交易者会想要向市场披露自己的头寸情况，如果此种披露要求付诸实施，就会在事实上剥夺交易者建立大额头寸的可能性，并且破坏市场的套期保值和价格发现功能。(60)同前注〔32〕，Jerry W.Markham书，第210页。欺诈行为的成立以当事人相应的披露义务的存在为前提，由于不可能向交易者施以此种不符合交易客观规律的，要求披露其期现货头寸状况及交易策略的义务，因此也很难将交易者不披露此类信息的行为视为欺诈。

从另一个角度来看，如果说保密和隐瞒头寸是行为人操纵市场的必须手段的话，那订立交易合同同样也是操纵的必须手段，那么是否可以将市场操纵定性为对合同工具的利用呢？其中的谬误是显然的，这实际上是将合法行为与非法行为共同的必要手段定性为了非法行为。所谓对自己期现货头寸状况以及相关交易策略的保密和隐瞒是操纵与非操纵交易者共同的必要做法。从逻辑角度而言，必要条件不等于充分条件，更不等于充要条件。从交易实践角度而言，散布关于自己头寸的虚假信息可以使市场力量型操纵变得相对容易，但隐瞒或消极地不公开自己的头寸不等于积极地散布虚假信息，且法律也没有赋予交易者披露自己所持有头寸的义务，因而也就不可能将其定性为欺诈。

在信息型操纵中，行为人在制造和传播虚假信息前的建仓活动也是其操纵行为的组成部分，甚至是其最后能够获得操纵收益的必备手段，尽管这些建仓活动通常也是以一种隐秘的方式来进行的，但是从来不会有人将交易者的建仓活动本身视为欺诈。而市场力量型操纵中积累头寸阶段活动的性质，与信息型操纵中的建仓活动，在本质上都是一样的。特别是，在信息型操纵中，如果行为人只是完成了建仓，但是未制造和传播虚假信息，也未进行反向的平仓操作，那么明显不会构成欺诈。同样地，在市场力量型操纵中，如果行为人以对价格影响最小的方式秘密积累头寸，但是最后没有要求交割而是对冲掉了，那么明显也不会构成欺诈。因此，仅以先前积累头寸过程中的保密和隐瞒做法就认为市场力量型操纵活动构成欺诈的观点很明显是错误的。

在新近的United Statesv.Radly案中，初审法院对监管机构试图将被告的行为描述为欺诈的论点进行了反驳：“政府暗示，被告的行为是不合法的，因为他们‘煞费苦心地向其他市场参与者以及未参与该计划的英国石油公司管理层隐瞒他们购买丙烷的真相’。虽然政府指控了被告企图隐瞒其行为的具体事例，但未能指控被告对其行为撒了谎。仅仅是隐瞒并不足以表明他们的行为不是合法的供求力量。”第五巡回法院在上诉审中也认为，被告可以向他人隐瞒他们的交易头寸，因为他们没有义务“向来自其他交易对手的哪怕是最正式的质询披露他们的策略”。(61)United States v.Radly, 659 F.Supp.2d 803 (S.D.Tex.2009), aff’d, 632 F.3d 177 (5th Cir.2011).通过该案，法院事实上认可了市场参与者在交易活动中隐瞒自己交易信息的做法的正当性，只要其没有主动撒谎即可。因此，在法理上，行为人隐瞒自己的持仓状况和交易策略等信息的做法也就不可能被认定为欺诈。

美国在修订后的《商品交易法》第6条(c)(1)中建立了欺诈操纵条款，但同时规定“商品期货交易委员会颁发的任何规则或规章均不得要求任何人向其他人披露对商品交易的市场价格、费率或水平可能有重要意义的非公开信息，但是为了使该人向该其他人作出的任何交易声明或与交易相关的声明在任何重大方面不致具有误导性，该人所应披露的必要信息除外”。作为施行细则的180.1规则也做出了相同的规定，商品期货交易委员会在对该规则进行说明的公报文件中指出，其并不打算通过制定该规则给市场参与者施加任何新的调查、注意或披露的积极义务。此外，其还明确了市场参与者隐瞒其合法占有的市场状况信息不构成对180.1规则的违反。(62)同前注〔24〕，Commodity Futures Trading Commission文，第41402-41403页。因此，在不存在披露义务的情况下，仅仅是“沉默”(silence)或者声称“无可奉告”(no comment)也都不违反180.1规则。(63)Cf.Basic Inc.v.Levinson, 485 U.S.224 (1988).根据这些法律规定和监管规则，只有当交易者向他人做出的声明有误导性时，他才有相应的披露义务。如果交易者没有积极地制造误导性的信息，而仅仅只是消极地隐瞒与自己交易有关的非公开信息，就不构成欺诈。

2．市场力量型操纵造成的价格扭曲也不构成欺诈

如前所述，在证券市场操纵领域，以欺诈路径规制市场操纵的原理在于，行为人通过操纵活动对价格的影响来制造市场假象，使其他市场参与者以为这样的价格是在真实的市场供求力量之下形成的，并且行为人未向市场披露市场价格已被操纵，即属于对重大事实的隐瞒，从而会造成对他人的误导。(64)参见高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第288页。毫无疑问，市场力量型操纵也可能会造成价格扭曲，但此种情形是否会构成对他人的误导，进而产生积极的披露义务，则是一个值得讨论的问题。事实上，在期货市场特有的市场力量型操纵领域，对此种情形的解释与证券市场操纵是不同的。

笔者认为，市场力量型操纵造成的价格扭曲不构成欺诈。人为价格与欺诈理论之间的连接点是欺诈市场理论，该理论认为，操纵和欺诈的对象是整个市场，投资者因为信赖市场的真实性而交易，故只要存在人为价格，就说明相应投资者的损失即与该操纵和欺诈行为存在因果关系。(65)同前注〔30〕，李明良、李虹文，第1203页。需要特别指出的是，虽然通过欺诈市场理论我们可以在人为价格和欺诈之间建立推定关系，即只要存在人为价格，就推定市场参与者受到了欺诈，但是此种推定关系是一个可反驳的推定。只要能够证明市场参与者确实不是因为受到人为价格的误导才参与交易的，那么就可以推翻该推定。要解决这一问题，需要从欺诈的实现原理入手，即受害者只有在其不知情的情况下才有可能被误导。在证券市场操纵领域，只要操纵者制造了不反映市场供求力量的虚假价格，且对此种情况予以隐瞒，就会使其他参与者误认为该价格是在没有操纵活动影响下形成的市场价格，并在受误导的情况下根据此行情进行交易。而在市场力量型操纵的情况下，操纵活动虽然也会造成市场价格扭曲，但此种情况是非常显著的，几乎等同于行为人昭告天下他正在操纵市场，而且行为人操纵目的的实现也完全不依赖于对他人的误导或欺骗。此种区别的原因在于市场力量型操纵与诸如信息型、交易型等操纵类型在实现机理上的不同。后两种操纵类型需要通过对他人的误导来实现操纵目的，而市场力量型操纵的实现完全不需要对他人的误导。

如前所述，行为人在期货和现货市场上积累头寸的活动并不以在市场上制造假象为目的，法律上也要求不能强制其披露自己正在买入大量期现货头寸的策略，因此行为人保密和隐瞒自己积累大额期现货头寸的做法不构成欺诈。而操纵者一旦积累起支配性的头寸，他只需要在合约届期时就这些合约发出大量交割通知，就可以逼迫缺乏可交割现货供应的合约对手方以高价对冲。但是，此时合约对手方利益的受损并不是因为受到了操纵者制造的虚假或误导性信息的影响，甚至他们心里都很清楚自己正在受到操纵者的逼仓行为的损害。但由于操纵者具备垄断性的市场力量，以及期货合约交割条款的约束，他们无力摆脱此种状况，为避免违约的后果，只能以操纵者要求的高价来对冲平仓。此种市场高价也不会造成对其他交易者的误导，因为操纵者的逼空行为和市场上的逼空行情高度一致，也就是说行情是非常明显的。退一步来说，即使认为操纵者对此时的市场价格有披露义务，他事实上也已经披露了。其他交易者非常清楚市场的极端逼空行情，不可能再进入市场并将自己置于空头方的地位。如果有交易者这么做，只能说他是明知市场行情如此却仍然自甘冒险，而不能说是受到了行情的误导。因此，虽然市场力量型操纵会形成不反映市场供求力量的价格，但是所有人都知道此种价格是由逼仓活动造成的，没有人会被此种行情所误导，因而也就不可能构成欺诈。

在期货市场早期的General Foods Corp.v.Brannan案中，法院曾将操纵的属性描述为：“操纵或囤积案例中的通用判断标准是凭借传播谣言、隐藏头寸、违背明确的反操纵措施的欺骗和诡计，或其他形式的欺诈。”(66)General Foods Corp.v.Brannan, 170 F.2d 220 (7th Cir.1948).然而，随着人们对以囤积和逼仓为代表的市场力量型操纵认识的深入，此种见解已经站不住脚。针对该案中法院的此种见解，美国商品期货交易委员会前主席菲利普·约翰逊尖锐地批评道：“对大量市场力量型操纵案例的分析似乎可以证明，被指控的操纵者使用的不是‘诡计’和‘欺骗’手段，而是公开而强力地使用原始的经济上的力量，就连受害者也都能痛苦地意识到这一点。”(67)同前注〔51〕，Philip McBride Johnson文，第763页。市场力量型操纵根本不需要通过欺诈的手段，那些将市场力量型操纵定性为欺诈的观点，显然是缺乏对此种操纵手法的实现机理的正确认识。

(三)自我威慑理论无法解决市场力量型操纵问题

经济学上认为，如果市场参与者操纵市场的成本大于所得的收益，市场自身就有遏制操纵的功能，即在均衡状况下市场具有自我威慑性(self-deterring)，则任何形式的监管介入都是没有必要的。(68)参见孙秋鹏：《期货市场监管权配置研究：政府与交易所分权视角》，经济科学出版社2013年版，第67页。如果市场力量型操纵具有自我威慑性，那么似乎就不需要立法禁止市场力量型操纵，欺诈操纵条款无法涵盖市场力量型操纵也就不是什么大的问题了，因而也就不需要并存的价格操纵条款。然而，事实并非如此。

1．市场力量型操纵的自我威慑理论

市场力量型操纵的自我威慑理论由著名学者费希尔和罗斯提出。他们认为，交易者只有在他们认为有利可图的情况下才会试图去操纵市场价格，而有利可图的(成功的)操纵要求操纵者既能够造成相关期货合约价格的上涨，又能够以比其买入价格更高的价格卖出。(69)费希尔和罗斯对此问题进行论述的时候主要是以多头操纵(多逼空)的情形为例进行说明。如果在空头操纵(空逼多)的情形下，操纵者就需要以比卖出价格更低的价格买入才能获利。如果操纵者能够秘密地积累足够的期货合约或者基础商品的可交割现货供应，以获得合约届期时的市场力量，那么他就有可能同时满足上述的两个条件。然而，在现实当中要成功实施此种操纵行为并没有那么容易：第一，要想获得垄断性的市场力量，需要操纵者耗费巨额的资金；第二，合约届期后未能处理掉的大量商品库存也会带来巨大的成本损耗；第三，即使操纵者可以继续保留这些商品库存，他后续也不太可能获得高价卖出的机会；第四，即使操纵者对其垄断性头寸能够使市场价格在合约届期时变得更高抱有信心(由于合约届期时的非弹性需求)，但他也不能保证此价格真的能给他带来收益。(70)同前注〔57〕，Daniel R.Fischel & David J.Ross文，第547、548页。基于上述理由，他们认为，实施市场力量型操纵的风险巨大、成本高昂，因此市场力量型操纵实际上具有自我威慑性，同时考虑到执行禁令也需要高昂的成本，因此不管交易者的意图如何，市场力量型操纵在法律上都不应该作为操纵行为而被禁止。(71)同上注，第553页。

2．不能依靠自我威慑理论来解决市场力量型操纵问题

笔者认为，费希尔和罗斯提出以放任的方式来处理市场力量型操纵，并依靠市场本身来对其进行遏制，事实上是行不通的。

首先，对市场力量型操纵具有自我威慑性的判断与期货市场的真实状况不符。不仅我国证监会近年来查处过市场力量型操纵案例，(72)参见同前注〔3〕，甲醇1501合约操纵案。而且在我国期货市场发展早期，还存在着大量未被查处的恶意逼仓性风险事件。而在美国期货市场，市场力量型操纵更是构成了操纵案件的主体。比如，在美国期货市场早期，由于监管不严，逼仓事件的发生频率让人触目惊心。芝加哥期货交易所(CBOT)于1868年实现了期货合约的标准化后，几乎每一个月都是在逼仓的情况下结束的。(73)参见[美]杰瑞·W.马卡姆：《商品期货交易及其监管历史》，大连商品交易所本书翻译组译，中国财政经济出版社2009年版，第12页。美国在1936年颁布施行《商品交易法》之后，虽然加强了对过度投机和操纵的打击力度，导致市场力量型操纵的发生频率降低，但市场力量型操纵在操纵案件整体中的高占比并没有改变。据统计，在《商品交易法》之下构成操纵的案件中，市场力量型操纵案件比例超过85%。(74)See Craig Pirrong, Squeezes, Corpses, and the Anti-Manipulation Provisions of the Commodity Exchange Act, 17 Regulation 52, 56 (1994).可见，该理论对市场力量型操纵具有自我威慑性的判断与期货市场的真实状况明显不符。

其次，当操纵者选择适当的时机，并利用市场供应稀缺的情况时，就有可能降低市场力量型操纵的成本，并使其低于通过操纵活动所获得的收益。行为人要实施市场力量型操纵，本来需要依靠个人的财力来囤积现货或减少市场上的可交割现货供应。而当自然的或其他人为的原因直接就导致了交割市场现货供应的稀缺时，就会为行为人的操纵活动节省很多成本。比如，在农产品收获季之前的月份或其它现货供应量有限的时期，操纵的成本就会降低。这是因为在农事年结束，下一次收获季开始前，就会有自然的和几乎不可避免的现货供应萎缩的现象。(75)同前注〔51〕，Philip McBride Johnson文，第748页。此外，自然灾害导致农作物减产，海外需求旺盛导致过量出口，国内商业用户需求旺盛导致过量消耗，运输线路中断或可用交通工具减少导致现货供应无法正常流入交割地，等等原因均有可能使得特定市场上的现货供应量稀少。此时，行为人只需要把资金集中于累积期货头寸，或者把主要的资金用于累积期货头寸，少部分资金用于移除市场中的可交割现货供应，即可实现市场力量型操纵的目的。由于期货合约交易本身采用的是杠杆交易机制，因此行为人并不需要非常大量的资金就能累积起巨量的或者支配性的期货头寸。

再次，当操纵者采用特定操纵手法或减损措施时，也能降低市场力量型操纵的成本，从而使操纵的成本低于收益。比如，行为人在实施多头市场力量型操纵时，通常会存在合约届期后未能处理掉的大量商品库存带来的巨大成本损耗问题，而通过价差交易(spread/straddle trade)则可以在一定程度上解决这个问题。价差交易方式又称为跨期交易、跨价交易，其典型做法是同时执行两个交易，其中一个是买入在特定月份交割的合约，另一个是卖出在不同月份交割的该同种合约。(76)同前注〔46〕，Philip McBride Johnson & Thomas Lee Hazen书，第130页。例如，行为人在其很可能要因为所持有的多头头寸而接受交割之前，可以通过在下一个月份的期货合约上建立空头头寸的方式，为其在逼仓月份所获得的现货商品找到出路，从而能够限制此种损失。此种做法的获利并不依赖于通常的价格上涨，而是依靠其增大这两个月份合约价差的能力。(77)同前注〔59〕，Comment文，第101页。

最后，实施市场力量型操纵的行为人可能在机会主义心理支配下行事，而成本收益对比与成功概率未必会是其考虑的主要问题。但只要操纵行为存在，对市场就会造成经济损害，而无关其盈利或亏损。操纵行为对市场的损害是多方面的，比如制造的人为价格会被作为现货市场的报价基础，依赖于现货和期货价格之间合理对应关系的套期保值也无法完成，而向市场提供套期保值所必须的流动性的投机者则会受到与现货市场供求关系无关的风险的影响。如果一个市场失去了其应有的经济功能，那么这个市场距离衰亡也就不远了，而期货立法和监管的目标正是要保护期货市场的经济功能。

(四)以单一欺诈操纵条款规制能源市场操纵的反面立法例

如前所述，美国虽然在2010年修订的《商品交易法》和相应的监管规则中建立了欺诈操纵条款，但是依然保留了有关市场力量型操纵的特别规定，并且特别规定新的欺诈操纵条款不影响既有的市场力量型操纵条款的效力。而那些试图以单一欺诈操纵条款规制包括市场力量型操纵在内的所有操纵类型的做法，则成为了反面的立法例。最典型的就是美国2005年《能源政策法》第315条和第1283条，以及2007年《能源独立与安全法》第811条和第812条。通过这两部立法，联邦能源管理委员会(FERC)和联邦贸易委员会(FTC)获得了类似于证券交易委员会的反欺诈操纵权力。(78)美国联邦能源管理委员会主要监管天然气和电力能源市场，联邦贸易委员会主要监管原油、汽油和石油馏分产品市场。但是，当期货交易涉及能源市场操纵时，这两个机构与商品期货交易委员会的管辖权是重叠的。而且，在这两个机构监管的能源市场领域，并不存在反价格操纵的监管框架。在对这两部法律及相关监管规则文本的解读上，可以认为由此构成的规制框架事实上是忽视了市场力量型操纵。然而，市场力量型操纵正是包括能源在内的商品期货市场中特别重要的操纵行为类型，在如此重要的领域留下法律规制的漏洞，显然是不妥当的。

如果此种立法的目的是要以欺诈操纵条款来规制包括市场力量型操纵在内的所有操纵行为类型，则同样也是不妥当的。试图用通常用于描述欺诈操纵的概括性措辞(catch-all phrase)来同时指代这两种类型，或者试图在法律上运用反欺诈操纵的一般性条款(common term)来同时规制这两种类型，都会是一种非常危险的做法。针对那些有可能试图根据这些法律中的反欺诈条款来查处市场力量型操纵的做法，有学者态度鲜明地指出：“由于市场力量型操纵不会通过欺诈和欺骗来扭曲价格，因此任何此类执法行动很可能都需要曲折的逻辑推理，来将市场力量的方形钉打进欺诈和欺骗的圆形孔里。”(79)See Craig Pirrong, Energy Market Manipulation: Definition, Diagnosis, and Deterrence, 31 Energy Law Journal 1, 12-13 (2010).这个比喻正是对以欺诈来解释市场力量型操纵的扭曲逻辑的鲜明写照。总之，作为两种操纵类型的基础，“市场力量”与“欺诈”是非常不同的东西，最好能够对它们予以清晰区分。由于市场力量型操纵中并不包含欺诈因素，因此单一的欺诈操纵条款并不能有效规制市场力量型操纵，事实上会导致在该领域的监管漏洞。对期货市场操纵的规制方案必须能够全面且有效地涵盖期货市场的各种操纵行为类型，这也就是在欺诈操纵条款之外必须保留价格操纵条款，进而形成市场操纵二元规制体系的原因。

四、建立我国期货市场操纵的二元规制体系

我国有关期货市场操纵的专门调整规范主要体现在《期货交易管理条例》第70条。从该条第一句冒号前“任何单位或者个人有下列行为之一，操纵期货交易价格的……”的表述来看，操纵行为的对象在整体上是被界定为了“期货交易价格”，但从具体列举的前四种行为类型来看，只有第一种行为的操纵对象是“期货交易价格”，而第二和第三种行为的操纵对象既包括“期货交易价格”也包括“期货交易量”。第四种行为的目的被表述为“影响期货市场行情”，但所谓“期货市场行情”除了期货交易价格以外，是否包括期货交易量或其它指标，并不明确。作为对具体列举的兜底性规定，第五种被表述为“国务院期货监督管理机构规定的其他操纵期货交易价格的行为”，严格来说，如果国务院期货监督管理机构根据此项授权对其他操纵行为类型进行补充规定，所规定的只能是操纵期货交易价格的行为，而不能是操纵期货交易量或其它指标的行为。但是在中国证监会发布的《关于〈期货交易管理条例〉第七十条第五项“其他操纵期货交易价格行为”的规定》中，所补充规定的操纵对象同样不统一。其中第2条、第3条、第4条的操纵对象既包括“期货交易价格”也包括“期货交易量”，而第5条、第6条的操纵对象只有“期货交易价格”。而与《期货交易管理条例》和中国证监会补充规定中操纵对象的不统一相比，《刑法》第182条第1款在形式上将操纵对象统一表述为了既包括“交易价格”也包括“交易量”。

笔者认为，在价格操纵的路径下，操纵行为的结果要件是人为价格，而行为人的意图则是影响市场价格，因此操纵对象就应当相应地被表述为“交易价格”。与交易价格不同，交易量并不直接与行为人的利益挂钩，交易量的变动也并非行为人操纵市场所要达到的目的。对交易量的影响只是行为人为实现价格影响所运用的一种手段，(80)同前注〔21〕，上海期货交易所《“期货法”立法研究》课题组编著书，第705页。或者是在价格操纵认定框架之下证明行为人具备影响价格的能力的证据之一。(81)同前注〔42〕，程红星、王超文，第100页。所有操纵行为都是影响或者意图影响市场价格的行为，但并非所有操纵行为都包含有对市场交易量的影响。这也就是为什么，价格操纵条款可以被作为市场操纵的兜底性条款，而交易量的变动并不包含在价格操纵条款的证明要件中的原因。因此，单纯对交易量的操纵并不构成操纵认定的决定性因素，所谓“人为交易量”也并非价格操纵的构成要件，“交易量”本身不应该被表述为价格操纵条款中与“交易价格”并列的操纵对象之一。事实上，交易量的变动只有被其他市场参与者注意到，并且受误导据此做出有利于操纵者持仓的交易决定时，才会使操纵者从操纵活动中受益。也就是说，操纵交易量其实是一种误导其他市场参与者的手段，其背后所代表的其实是对欺诈操纵的证明要求。

在欺诈操纵的路径下，对操纵进行规制和证明的逻辑在于，行为人通过操纵性或欺骗性的手段对他人造成了误导，即欺诈。从该角度出发，操纵活动对各种市场行情要素的影响都会产生虚假信息，从而可能造成对其他市场参与者的误导。市场行情主要由交易价格和交易量组成，但不限于这两方面，还包括其它所有能够影响市场参与者交易决策的要素。因此，操纵活动对包括“交易价格”“交易量”在内的“市场行情”所造成的影响本身虽然并非欺诈操纵的构成要件，但却是行为人所采用的欺诈性手段和相关性要求的证据。

我国有关期货市场反操纵的立法、监管规则在多处将“交易价格”和“交易量”并列，作为操纵行为的对象，并以价格操纵的规制框架来进行处理，是不合理的，因为交易量本身不应该被设定为价格操纵的构成要件之一。但是换一个角度来看，包括“交易量”等在内的“市场行情”影响作为欺诈操纵认定所依据重要因素，已经被我国期货市场反操纵的立法和监管规则所注意到，其实隐含着将欺诈作为操纵行为归责基础的可能。因此，完全可以对我国期货市场反操纵条款进行重新梳理，将这些要素从既有的价格操纵条款中分离出来，构建新的欺诈操纵条款，同时也能够使价格操纵条款的内容更加合理化。此外，从我国证监会已经查处的8起期货市场操纵案件来看，其中只有1起市场力量型操纵案件。可见，市场力量型操纵案件在我国实践中的占比较小，这也非常有利于证明难度更低的欺诈操纵条款在执法中发挥作用。

笔者主张，为提升监管机构的执法能力，在我国期货市场操纵立法和执法中没有必要坚持单一的价格操纵规制框架，而应当建立欺诈操纵与价格操纵并存的二元规制体系。构成欺诈操纵只需要证明行为人具备主观意图，并且在客观上使用了操纵性或欺诈性的手段，而无需证明操纵行为造成了人为价格。欺诈操纵条款作为期货市场反操纵的一般性条款，就其能够有效发挥作用的操纵行为类型而言，能够极大地降低操纵行为的认定难度和执法成本，同时提升监管效率。但与此同时，也必须承认欺诈操纵条款存在局限性，对其无法有效涵盖的市场力量型操纵等操纵行为类型，必须保留对价格操纵路径的适用。也就是说，应当将价格操纵条款作为期货市场反操纵的兜底性条款。在法律适用上，两种反操纵条款可以择一适用，也可以同时适用而提出两个并行诉求。总之，在市场操纵的规制领域，欺诈理论属于价格操纵理论之外的“另辟蹊径”，它不能完全取代价格操纵理论，但在很多情况下是更好地处理操纵问题的捷径。只有欺诈操纵路径和价格操纵路径并行，才能更全面、高效地实现对市场操纵行为的规制。